从土地财政到股权财政
“中字头集团”的资产困境
虽然中央经济工作会议和财政部门一直强调，中央有提升杠杆的空间，但从政策转向的时机看，现在的财政政策主要还是托底经济，而非刺激经济，更不用说，在欧美财政政策中占主导的消费，更主要的是以传统的“以旧换新”的形式，影响有限。
回顾以往中美积极财政政策的发力点，中国主要是房地产和基建，美国主要是居民消费，这是由中美两国政府角色的巨大差异造成的。
跟全球绝大部分国家的政府不同，中国的地方政府既是管理机构，又是经营机构，承担了促进地方经济发展的关键作用，甚至是第一投资人，地方政府的投资平台掌握着真正的经营性资产，而土地财政是必然的结果。
这样，地方政府下的国企、掌握土地资源的地方投融资平台，再加上中央政府掌握的央企，构成了全球最大规模的国央企资产，可以整体看成是一个庞大的“中字头集团”。
过去所有的财政刺激政策，本质上都是围绕“中字头集团”资产的大规模扩张，前期是基建地产，后期是新兴战略产业，而不是欧美那种以民生消费为主，每一轮财政扩张的结果都是一轮“国进民退”，最后起效果的主要还是以土地为核心的资产的增值，而非居民消费能力的提升。
所以，今天我们遇到的财政紧张问题，是这个“中字头集团”的“第一大业务”土地收入下降的问题，我们遇到的通缩问题，也是“中字头集团”的土地资产贬值问题，而非消费力不足的问题——后者其实是这个问题的结果。
国企对广义财政的贡献度在25%左右，再加上本质上也是国有资产的土地收入占10%左右，占有地方财政收入20~30%，我国的财政、特别是地方财政天然就是股权财政，财政问题在国外是单纯的税收不足，但在国内却主要是国有资产盈利能力下降，只不过长期积弊，在这一轮经济下行周期引发了财政紧张，财政政策除非能把房地产重新刺激起来，否则解决不了问题。
国外对于国有资产的问题，最成熟的方法就是一个字——卖，从撒切尔夫人到小泉纯一郞的改革，无不如此，甚至上个世纪末的中国国企改革也是这个思路。但由于意识形态的问题，这个方法已经不再被高层考虑，所以很多人把股权财政理解为减持，是错误的。
所以，不管本轮积极的财政政策最终能否让中国经济走出下行周期，在土地财政难以为继的时代，股权财政能否成为代替的动力，才是长期投资要考虑的问题？土地财政时代 ，房地产和消费龙头成为长牛的发源地，没有了地产的股权财政时代，投资机会又会是在哪些行业呢？
破解“鹅城难题”
我国政府财政收入主要分为四类：
1、以税收为主的一般性公共预算收入
2、含土地出让金在内的政府性基金收入
3、 以国央企股息和利润为主的国有资本经营收入
4、社会保险收入
地方政府作为经营型政府，社会管理和资产管理是混在一起的，财政第二本账（政府性基金收入）的作用大于第一本账（预算内税收），所以土地从来都是地方财政之源，城投公司也是地方政府的运营核心，经济发展问题和债务问题，也都出于此。
比起财政刺激，现在高层关注的重点其实是在”化债“上，特别是隐性债，很多都是陈年旧账，之所以以前没有暴露，很大一部分原因在于房价上涨，带动土地价格上涨，土地资产增值，在借新还旧后，还能承担利息。
但2021年之后，房价见顶，土地价格也见顶，利息又不会减少，付息压力大，想要不爆雷，就要挤占本就窘迫的财政资金，再也没办法藏了，才暴露出来。
但这里有一个问题，土地升值的钱是谁支付的呢？表面上是地产商，实际上是购房者。
所以土地出让金的本质是房产税，而且是未来几十年的税提前一笔收了，土地财政的本质，就是把提前收的房产税投入城市建设，大搞招商引资，形成稳定的税源和政府所有的经营性资产，未来少收的房产税，靠这个经营性资产的收入来弥补。
问题在于，中国大部分地区这个道路走不通，政府投资效率低下，造成了大量的不良资产，而高房价又削弱了收税能力，就像《让子弹飞》里的马邦德花了大笔的银子，买了鹅城的县长，却发现未来几十年的税都被上任给收走了。
所以我将此称为“鹅城难题”，未来几十年的税收现在已经以土地资产的形式变成了庞大的国有资产。化解财政问题，重点并非税源，而是国有资产。土地财政本身不是问题，只要是国有土地，就会有地租收入，美国也有土地财政收入。土地本身没有价值，地租收入的来源于土地之上的资产（不管是国有资产还是民营资产）的盈利能力，如果盈利能力不强，叫什么财政都没用。
中国的财政问题，实际上是国有资产的收入以何种形式变成政府的收入，更有利于保持资产的盈利能力？
两类国央企
国有资产以何种形式变成政府的收入，在新中国的历史上不同时期有不同的做法：
改革开放以前的30年，国营企业要求全额上缴利润，当时政府一半以上的收入都来源于国企的利润上缴。但这个方法不利于调动企业的积极性，后来被批评为“吃大锅饭”。
改革开放到93年以前，尝试过各种形式，逐步提升企业的利润提成，同时增加税收收入在财政中的占比，直到1994年，推出分税制和国企的税利分流。
“税”的方面，国企和其他体制企业同步税率，公平竞争，“利”方面，政企分开，国营企业向现代国有企业转型，政府作为企业出资人，实现国有资产的保值增值。
但是，地方政府同时有社会管理和资产经营的双重职能，决定了国有企业不可能都是纯粹“逐利”的企业，国央企按照其承载的政府管理目标的差异，又分为国资委监管的国央企，和财政部门监管的国央企：
前者主要是一些战略竞争性行业的企业，例如能源、电力、通信、航空、机械设备等领域，兼顾国有资本增值和国家经济安全和产业升级的双重任务，一定程度上赚的是合法垄断的钱。
后者主要是承担国家政策性任务的金融机构和社会公益类单位，包括基础设施建设（铁路公路）、民生保障（邮政）、文化传媒（出版广电）和各种金融企业，这些企业主要服务于国家的宏观调控目标，盈利目标较弱。
国资委监管的企业，国资委履行出资人职责，对企业的经营管理活动、重大事项决策等进行监督，目标是国有资产保值增值；而财政部监管的企业，更像事业单位，通过预算拨款来实现监管。更关注资金的使用是否符合国家政策目标，更关注政策性、公益性效果评估。
不难发现，企业的实际盈利能力，并不取决于社会管理职责，而是其行业的竞争程度，资产的战略性并不影响盈利能力，所以国资委监管的企业，更像现代企业，资产质量也都非常强，国有企业的问题主要在于后者，财政部监管的企业，什么类型都有：
银行虽然是财政部监管的企业，但赚钱能力占了整个国央企的半壁江山，但自成山头，与地方政府无关；
地方政府手上的一般行业的国有企业，盈利能力较弱；
城投平台长期从事地方公益性事业的投融资运营，虽然也有公用事业这种需要规模效应和专营权的业务，但整体上涉及民生，提价很难；
一些地方发展基金投资的战略竞争性行业，比如半导体和新能源，贡献地方税源和就业，因此存在着产能重复建设，和财政过度补贴下的内卷式竞争。
所以股权财政主要是地方财政监管的企业的盈利能力问题，国企竞争性职责和社会公益性职能，混在一起，既是资产盈利能力的问题，也是地方债务问题的根源。
我国的体制堵死了“小政府大企业”的欧美模式，又无法摆脱政府投资效率低下的机制问题，所以很多地方政府开始尝试新的道路，即用资本市场和新兴产业来解决国有资产盈利性的问题，这就是股权财政的来龙去脉。
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