下一步到底是先财政扩张，还是先债务重组？

没有基本面的政策行情，一个多月以来一直在“预期”“不及预期”“超预期”之间反复博弈。

对于周五的这个数字，知识星球里的同学也一直反复问我预计是多少亿，而我也一直强调，数字本身并不重要，因为数字会“骗人”，特别是不懂财税的人，那些“揣着明白装糊涂”的资金，大概率会在8号前先兑现一波：

而且到了周四消费股上涨，市场明显被带偏，在回答问题“怎么才算超预期”时，我明确认为，化债数字再大也就是符合预期，行业现在已涨到预期“消费和地产政策”，那没有的话就是低于预期。

我还认为，消费本身的基本面可能就在边际转好，而人大的会议议程里只列了化债相关，所以，市场后面可能会有一个纠偏预期后重新启动行情的可能。

果然，周末对人大通过方案的解读可谓各说各话，一开始的6万亿，到后来的10万亿、12万亿，甚至有人说是0。

我10月份在公众号“人神共奋”中，连续发了两篇财税政策科普文章，一篇《化债到底算不算“大放水”？》是分析化债的来龙去脉，一篇《国债、特别国债、增发国债、专项债、再融资债傻傻分不清？一篇文章弄懂各种政府债》分析了“国债—专项债”的政府债体系。股民要学习的东西真是太多了，如果没有必要的财税知识，不理解我国财税体制如何演变成现在这样，你就很难正确地理解近期的一系列“财政发力”。

我就从这两篇文章出发，谈一谈目前的化债政策，到底算是什么程度的利好？这个分析对行情中长期发展比较重要，但短线都是散户新增资金推动，没有人关心这个，反而不重要。

先简单介绍一下《国债、特别国债、增发国债、专项债、再融资债傻傻分不清？一篇文章弄懂各种政府债》一文中几个债券的概念和来龙去脉（更全面的科普，建议阅读全文）：

一般国债就是我们平常说的国债，每一年政府的财政支出总是要大于财政收入，其中的差额就是财政赤字，以发行一般国债来解决。

由于中央财政的收入和开支都相对固定，每年年初通过人大批准，所以一般国债每年的额度都是年初就定下来的，当年发行并用完。

但如果当年不够用，就要发行特别国债或增发国债，两者的区别在于，特别国债不计入财政赤字，增发国债计入财政赤字，我国历史上一直以3%的赤字率（财政赤字与GDP之比）为红线，去年年底发行的1万亿是增发国债，把当年的赤字率提升到3.8%，被视为财政扩张时代的来临。

特别国债或增发国债，都需要人大审批，所以本月的会议，市场希望用新发国债的方式“化债”，但结果并非如此，今年仍然在用去年的那“1万亿增发国债”，化债的主力还是“专项债”——其实是一个不及预期之处。

专项债都是地方政府发的债，我国以前地方政府是不允许发债的，地方政府突破发债的限制是从2008年的“四万亿”开始的，因为这四万亿中，中央政府只出了一万亿，剩下的都是地方配套资金，但地方上没有钱，又不让发债，所以各地就用“城投公司”这个企业化的发债主体，绕开了这个限制，即现在化债要化的“隐性债”，因为债务都是用财税收入或土地担保，所以它实际上是地方政府债。

由于地方债避开了财政预算的限制，加上地方政府之间的政绩竞争，2009-2014年，城投债爆发式增长，埋下了今天地方债务危机的种子。

到了2014年，地方政府突破发债的法律限制，一般地方债纳入预算管理，同时在“一般地方债”之外，又发行了专门用于解决地方债务危机的“专项债”。

所以“专项债”最早的用途，就是用来化债，其后扩大用途，2017年之后，最大的用途变成了支持棚改，后来又扩大到土地储备，2019年以后，进入新一轮财政刺激周期，又开始用于基建，特别是2020年遇到了疫情，专项债的发行规模急剧上升。

所以市场一直把扩大“专项债”理解为财政刺激，但这一次人大审批的重点不在基建，而是“化债”，即借新还旧，实际上是这6万亿或者10万亿，都是专项债中的“再融资债”，不能形成实物工作量，对基建板块不能够形成需求层面的利好——当然，这是早有预期的。

专项债是需要发改委审批的，但发改委审批有个BUG，它只能控制增量，管不了存量，而债务是动态的，到期了就需要还，一还存量就减少了。而再融资债是专门为了还旧债而借的新债，这就涉及到存量债务规模的管理，只控制增量是不够的。

所以再融资债又可以分为两种，一般再融资债和特殊再融资债，前者是为了归还到期的一般地方债，存量不发生变化，而后者是为了归还隐性债，包括城投债、财政担保以及财政欠企业款项等等，所以它的前身叫“置换债”。

很明显，特殊再融资债的债务存量是要增加的，那么，光控制新增额度就不行了，还要让特殊再融资债在存量限额空间内进行，如果这个限额用完，对不起，你就要压，这就是之前很多省份搞“砸锅卖铁办”的原因，不惜卖资产去压存量债务，否则就没法发特殊再融资债，就没法化债。

理解了这些债券的关系，我们再来看财政部长的原话，就容易理解到底是6万亿还是10万亿，还是0。

财政部长与专项债有关的话是三点：

第一、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

第二、这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

第三、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

认为“只有6万亿”的道理是这样的：

6万亿元是新增的“债务限额”，前面说过，“债务限额”是一个存量概念，不管这些债务地方政府怎么用，债务总量可以实实在在地增加6万亿。

另外4万亿实际只是未来每年新增“专项债”用途的变化，这4万亿专项债一般用于民生项目以及偿还正常地方债，现在可以用于“化债”，这只是放在左口袋还是右口袋的总量，不涉及债务总量的变化。

所以只有6万亿。

认为有“10万亿”的人，也有他们的道理：

“化债”本身就不是财政刺激，而不应该简单地看总量，它是债务结构的优化，只要能解决隐性债，降低利息负担，都是“化债”政策，自然应该算10万亿。

认为有“12万亿”的道理也是类似：

2万亿元棚户区改造形成的隐性债务，本来是要“砸锅卖铁”硬压缩的，现在视为正常的政府债管理，不要求提前还，是“不用化债”的“化债”。

认为有“0亿”的人，道理是这样的：

形成的实物工作量为0，无论是原有债务额度的分配，还是新增的发债额度，都是借新还旧，对应的都不是政府项目，也就基本没有财政刺激需求的作用，而且化债要化五年（也是一个不及预期之处），只化10多亿。

都有道理，所以到底如何评价这次人大批准的财政政策的效果，要看你怎么理解“化债”这件事，我就《化债到底算不算“大放水”？》一文里的观点来看一看。

《化债到底算不算“大放水”？》的主要观点是：

第一次接触到“化债”这个词的人，很容易望文生义地理解为——把债务给“化”掉，觉得“化债”就是印钞票，最终会引发大通胀；然而，“化债”的全称是“化解地方债务危机”，化解的是危机。

如果真是“化没了”，那就是通缩而不是通胀，实际上，此前的“化债”方法，正是这一轮通缩的原因之一。

过去十几年中国经济的高增长，是由地方政府的投资驱动的，地方政府的资金需求很大，造成了中国地方债十几年急剧膨胀。可一旦经济失速，房地产进入下行周期，没有土地收入，地方政府的新债发不出了，别说债务，连利息都还不起，而且，越是穷地方，利率越高，越还不起，所以今年中西部地区财政税收上才有那么多奇葩的敛财操作。

可如果实在没钱没资产了，那怎么“化”呢？

答案是“债务互换”，用高信用等级的贷款人，借低利率的债务，还以前的高利率债。

“债务互换”更重要的目的其实不是为了还债，关键在于优化融资结构，降低利率成本，就可以让地方政府相应增加其他开支，让财政更可持续。

关键在于化债的方法。

15年第一轮化债，地方政府报多少给化多少，这就不公平了，不但是“爱哭的孩子有奶喝”，而且是“闯祸的孩子有糖吃”，“撑死胆大的饿死胆小的”导致后面更大的地方隐性债务膨胀。

所以这一轮化债，重点是地方债务中最麻烦的“隐性债务”。

隐性债包括各种城投债、财政担保以及财政欠企业款项等等，但问题在于，如果这个隐性债务是纯粹的公益性项目建设，这还好认定，但问题在于，很多城投公司也会借款搞自己的盈利性业务，虽然都算违规举债，但后者没有公益性，是公司债而非政府债。

有些地方政府会利用化债的机会，把政府债和公司债一起打包变成堂堂正正的政府债务，但中央肯定不会给你打这个如意算盘，地方政府想要化债，可以，需要先把债务一笔笔全部盘清，谁借的？钱给谁用？用来干什么？现在项目的情况是什么？

所以化债之前，需要先弄清楚旧账，包括承诺平台的债务规模、已经形成的公益型债务和经营性债务。

这里就会出现隐性债务的暴露与追责风险，近几年一直有官员因为违规举债而落马，10月的落马官员中，还有“政绩观错位，不落实党中央重大决策部署，违规举债，大搞政绩工程”的说法。

所以在大家的印象中，过去一年又是特别国债，又是专项债，感觉财政是扩张的，但实际上财政却是收缩的，因为地方政府上报的债务越多，未来地方的发展动能越受限制，如果一个地区被列入名单，它就只能公开借新还旧，而且贷款审批过程相当繁琐，导致整体债务规模收缩，用于基建等项目的投资更是大大下降。

2022年以来，12个重点化债省市多数投资增速下滑，2023年情况更明显，多数投资增速不及全国，部分省份录得负增长。全国12个重点化债省市的平均债务率水平2022年大概是 76%，而其他非重点化债省市只有48%，要降到这个水平，不知要到猴年马月。

可以这么说，化债进行到现在，已经进入“深水区”，地方政府的潜力（包括主观意愿）基本用尽，如果中央不出手，很难进行下去。

之前的“化债”政策，更强调削减债务存量，抑制地方债过快增长，严控各类新增隐性债务；而近期的一系列信号，标志着对过去“砸锅卖铁”运动式化债的纠偏，地方要兼顾化债和经济发展，经济发展摆在重要位置——化债已经从一个利空的因素，转变为利多的因素。

隐性债的持有者分为三类：

一是各种理财产品和信托产品的持有者，一方面化解未来的兑付危机，另一方面，化债后未来这些地方债的利率下降，等于社会无风险利率下降，相当于降息的效果；

二是金融机构，特别是区域性银行，同样是资产质量上升，加强了中小银行支持经济的力度；

三是被政府拖欠业务款的企业，包括建筑、市政、环保、计算机、机械设备等多行业，这些企业上游又有大量供应链企业，隐性债过去形成大量“三角债”影响了经济活动。

只有第三类持有者是直接利好经济增长的。

当然，不进行财政刺激政策也不见得是坏事，比如5年4万亿专项债用于化债，假如这些钱之前原本用于市政建设，化债后，花钱的主体就从各级政府变成了企业端、居民端。政府投资的效率低下一直是被诟病的事，只是为了逆周期刺激经济不得已而为之，而且企业和居民花钱，效率就会高很多。

虽然化债本身是利好，但也要有清醒的认识，它绝不是财政刺激政策，而是债务重组，说明高层就算是在现在很严峻的经济形势下，仍然把债务重组当成头号经济政策去抓。

这确实是一个两难选择，在经济进入长期下行周期后，通缩叠加债务危机，到底应该先财政扩张，还是先债务重组？

财政扩张可以延缓债务危机的爆发，且民众的感受较好，但坏处是债务率会继续上升，债务重组对债务危机的解决更彻底，但短期加剧了通缩，且民众的感受很差。

从日本的经验看，化债应该是比以大规模基建为代表的财政扩张更优选的事务。

日本经济泡沫破裂后，政府也是选择了不断加大财政刺激力度，但因为银行大量的不良资产，把信贷紧缩的压力传递到企业，对冲了财政扩张效果，经济没起来，反而造成了沉重的政府债务利息负担。

中国的债务问题出在地方政府，日本的债务问题出在银行，顶峰时期，日本银行的不良贷款率达到了近10%，而处理不良贷款的累计成本超过了1992年贷款存量的20%，实际上已经无法维持经营，更不用说提供信贷扩张。

经历了10年的财政扩张失败后，日本社会才形成共识，不解决债务问题，扩张性的财政政策就无效。所以到了2001年的小泉内阁，提出了“处理不良债权、民营化、削减公共支出”的经济政策基本方针。

在2002年金融再生法案下，通过向银行系统注入公共资金，大规模不良贷款被处置，银行不良资产率到2005年3月降到了4%，初步走出了衰退，也引发了2003至2007的四年日股牛市，指数最大涨幅超过100%。

从今年的政策看，高层似乎也选择先处理不良债权而不急于财政刺激的方法。

不过，小泉改革中与不良债权处理和政府消减公共开支同步进行的，还有民营化，后者抵消了前两者本身的通缩效果。

也就是说，如果不能恢复民营企业的信心，不能重振中国民间投资，财政永远要发挥“逆周期调节”的作用，还是会进入“政府债务重组—新一轮政府债务扩张”的老路上。

最后，财政部长公布了目前地方政府上报的隐债规模14.3万亿，远远低于研究机构测算的60万亿城投债，其中的差额应该被地方认定为企业债，但如果仍然是地方财政担保，说明目前的12万亿“化债”还只是冰山一角，可能未来“化债”还要再进行更大力度的债务重组，甚至国债化债。

最后的最后，留给我们的时间也不多了，特朗普当选后，贸易战明年将再起，不会有3~5年的平静时间留给我们化债了。