A股复盘系列
背离宏观基本面的大熊市
每一个熊市的后期都是绝望的,2008年的绝望在于经济数据忽然断崖式下降,有一种不知底在何处的恐慌;2012年的绝望在于经济增速换档后的迷茫,以及换届空档期间的大量观望;2018年的绝望在于恐惧一个伟大的时代是否已经终结。
而2005年的绝望,不在于跌破1000点,而在于其与宏观经济面的背离,是一种“怒其不争”的绝望。
历年熊市底部,宏观经济多多少少都有问题,或者货币政策是收缩的,唯独2005年的宏观,怎么看都应该是一轮牛市:4个季度的GDP同比分别为11.1/11.1/10.8/12.4,比前一年明显加速,制造业PMI全年在52-58之间,固定资产投资同比增长在25%以上。
货币政策是平衡中性,由于全年CPI/PPI从高位回落,10年期国债利率一路下行,政策利率没有任何变化,而人民币正是从2005年开始了长期升值。
在标准的“高增长、低利率、低通胀”背景下,微观面投资者个体感受也很好,人均收入开始加速增长,加入世贸后沿海工厂外贸订单拿到手软,外资疯狂投资中国,创业成功率很高,大量体制内官员下海,房价开始不断上涨……
为什么A股与宏观经济如此背离?那时最流行的解释是,中国股市跟经济无关,连赌场都不如,有制度缺陷,要推倒重来。
其实,下跌并非全无道理,2005年上市公司整体利润负增长-5.6%,上市公司经营与宏观经济发生如此背离,给A股赌场论增加了证据。
而这个问题的根源,一方面是上市公司的质量较差,另一方面也是大股东股权无法流通造成了公司治理的问题,为了解决这个问题,也为了日后国有股权的市场化流通,被搁置已久的股权分置改革终于推出。
然而,从2005年4月证监会重启股权分置改革试点,到7月全面展开,却出现了“加速下跌-反弹-再下跌”的深度熊市。明明这一次形势真的一片大好,市场却天天跌,所以我称之为A股历史上最绝望的100天。
A股复盘系列,今天就来回顾一下这100天的一些市场细节。
被“全流通”支配的恐惧
如果只说一件A股历史上最重要的变革,那么非“股权分置改革”莫属。A股2005年以前的公司上市,大股东股份无法流通,不管是国有股东还是民营股东,都是如此。
A股只解决了公司上市融资的问题,却绕开股权流通的问题,成为了标准的“融资市”,造成大股东与小股东利益不一致。当时最流行的做法是,一家大公司拿出一小部分盈利资产改制为股份公司,上市圈钱后,大股东再通过财务侵占的方式挪用募集资金,把上市公司变成空壳,以变相变现。
股权分置改革的基本做法是“购买流通权”,让大股东通过无偿转让一部分股权的方式,向流通股东“购买流通权”,流通股东凭空获得一笔股份,无须除权。
“股权分置改革”之后,二级市场的股价与大股东利益产生了直接的关联,这是对资本市场的长期影响,2005年以前,上市公司大股东不关心股价,就别怪股民不关心上市公司业绩,连财报都不关心,更不用说商业模式、竞争结构、行业周期这些。
可以说,没有股权分置改革,就不会有价值投资,现在的投研体系都不复存在。
但在当时看来,证监会重启股权分置改革的试点,再次让风险偏好极低的股民想起了被“全流通”支配的恐惧,而这正是2001年股市见顶的导火索,之前一直把“全流通”和国有股减持这两件事划等号。
看起来,2005年并不是实行这一重大改革的好时机,当时市场的心态非常脆弱。
从2004年下半年开始,央行对当时的经济过热开始了一轮加息,再加上市场对上市公司的业绩下滑已经有预期,导致大盘下半年最终击破了支持股市三年之久的1300点。
1300点一直被认为是“政策底”,因为每次接近,都会出现利好政策,相当于现在的3000点。2004年11月跌破1300点后,最低跌到1188点,果然政策面又出利好了,印花税下降再加上保险资金入市,市场出现了一轮反弹,但在反弹到1330点左右就止步不前,也成为2005年的最高点。
接下来,两会期间对股权分置改革有很多讨论,指数也再度跌破1300点,最低跌到1160点附近后出现了一轮弱势反弹,止步于1250点。
一个市场的长期关键心理点位,一旦被认为有效跌破(几次跌破几次反弹并重点下移),往往会从底变成顶。到了4月初,距离首次跌破1300点半年之久,市场已经默认有效跌破这个位置。
就在投资者猜测“这么脆弱的市场下,政策会不会推迟”时,2005年4月29日,五一长假前的最后一天,中国证监会还是启动了股权分置改革的试点工作,三一重工等4家企业首批试点。
5月9日长假后开盘第一天,上证指数暴跌 -2.44%,开启了“百日绝望行情”。
多头不死,空头不止
“百日绝望行情”可以分成两个阶段:
第一阶段从4月下旬到6月6日盘中出现998点的历史新低后反弹为止。
这个阶段盘面的特点是,整整30个交易日,指数受制于不断下移的5日均线而无底线的一路阴跌,隔几天创一次历史新低——一般在破位反抽失败后,又没有基本面的变化下,常常会出现这种下跌。
但这一次爱哭的孩子没有糖,高层显然是下了决心,长痛不如短痛,当时的“村长”还说出了那句著名的“开弓没有回头箭”。
2005年5月10日,三一重工出台试点方案:流通股股东每持有10股股份,可无偿获得大股东转让的3股股票和8元现金,后来股东大会投票时,增加到10送3.5股。
这个方案被认为是利好,市场开始围绕“股改概念”炒作,三一重工在方案实施前,从16元炒到23元,其他参与试点,或者有试点传闻的公司,也纷纷逆市被炒,成为当时市场唯一的机会。
但市场显然还是以题材炒作的心态看待股权分置改革,三一重工在方案实施后,一路下跌,最低点考虑到“10送3”的因素后,又回到了前期低点。
炒作导致了大盘进一步失血,并在进入6月后加速赶底走势,1日和2日连续两天跌幅超过-2%,成交有所放量,最终在6月6日当天盘中跌破1000点。
这种天天阴跌的抵抗式下跌,从资金面很好理解,有经验的场外资金处于“等鱼死捡便宜”的观望心态,市场上稍微长一点的资金全部套牢躺平,场内唯一的活跃就是抢反弹的短线客,这一类资金只看乖离率,超过一定比例就抢超跌反弹,一旦乖离率走平就卖出,不管亏还是赚都会卖,如果市场只有这一类成本不断下降的资金,就意味着源源不断的低位卖盘,大盘就不可能止跌,是为“多头不死,空头不止”。
这一段也是典型的情绪性下跌,就像小孩子得不到自己想要的东西就会大哭大闹,就像员工受了委屈就以“消极工作”进行无声的抗议,就像夫妻在大吵一架后进入“冷战状态”,谁也不知道现在到底在跌什么,但就是忍不住天天跌。
但2005年的宏观毕竟不支持这种深度熊市式的下跌,这一年的广义流动性充足,M2增速从14%一路上升到18%,M1增速也从10%上升到12%,热钱正涌向中国的每一个有机会的市场,股市自然不会例外。
行情到了最绝望的时候,就非常容易出现反转行情。
从政策底到市场底
“百日绝望行情”的第二阶段是从6月6日到7月底。
6月6日的这根大阳线,政策面上的原因是管理层紧急叫停IPO和宝钢、浦发的再融资申请,并同意基金公司自购申请等“五大利好”,这种政策面的利好,通常不会是真正的市场底。
果然,上证指数在大涨四天后,出现顶部震荡,并在6月下旬再一次陷入连绵阴跌,人气更加低迷,于7月7日创出2005年的地量。
7月份的二次探底,基本面上与上市公司大幅下降的中报业绩预期有关,2003~2004年,A股是著名的“五朵金花”和“煤电油运”等资源股行情,2004年上市公司的利润增速高达32%,但到了2004年下半年,一系列针对经济过热的宏观调控,让PPI迅速下降,导致钢铁、建材、采掘等资源行业业绩连续四个季度下降,而当时A股上市公司70%是上游行业,这也是与宏观经济背离的原因之一。
从政策底到市场底的二次探底,从技术面和资金面看,原因在于两类资金的筹码交换:总会有一批被套资金“反弹出货”,导致大市震荡和二次探底,但连续强劲反弹导致的中短线均线走平打破了长期形成的空头排列,并造成布林线收敛,这种“底部结构”又会吸引一些看中技术面的中长期抄底资金入场。
地量后的第三个交易日,7月12日市场在盘前盘后都没有任何消息的刺激下,在蓝筹股大涨的带动下,大涨3.43%。
就在投资者欢呼双底形成时,其后又陷入连续阴跌,直至7月19日,市场再度于1004点止跌,市场终于完成了二次探底的过程。
二次探底的底部筹码交换,有助于市场持有成本分布的加速下移,为未来的上涨减轻抛压。但由于成交低迷,这个交换常常会持续很长时间。
事实上,真正的长线新增资金已经悄然入场,6月2日,有媒体报道,QFII大幅追加中国的头寸,经验更丰富的外资,看到了不光是股市的机会,还有人民币升值的机会,因为QFII可在额度内将外汇换成人民币进行境内投资。
二次探底成功的导火索是“汇改”,这是2005年的另一项重大改革,7月21日,人民银行宣布实行浮动汇率,当天就一次性升值2%,从此人民币开启了长达10年的单边大牛市。但之前股市低迷时,市场主流的看法是人民币升值是中性的,利好流动性,利空出口。
次日,股市大涨2.52%,此后一个多月涨了20%到年线附近后才开始调整。
A股最绝望的100天,始于股改,终于汇改。
牛熊交替之际
2005年8月23日,股权分置改革经过两批试点后,进入全面铺开阶段。市场已经完全忘记了“全流通”的恐惧,股改概念成为市场最大的热点,而8月22日,股权的副产品——第一支权证“宝钢权证”上市被爆炒,代表着市场彻底走出风险偏好下降的困境。
2005年的这两大金融体制的改革,对未来中国经济及金融市场的影响深远,但在当时,投资者更习惯从传统印象和短期影响看待,相反更关心的是,什么时候降印花税、什么时候停止IPO、哪一家公司的股改方案会超预期,甚至哪一个股票有庄,哪一家上市公司要重组,等等。
这不奇怪,历史转折点处的人们从来不会有“就是现在了”的感觉。
四年大熊市的阴影也未从股民们的心中完全散去,在9月创下全年高点后,市场再次陷入2个多月下跌状态,而且这段时间的成交低迷并不亚于4月,A股史上最极致的僵局股金宇车城,在12月6日全天没有一笔成交。
而正是12月6日这一天的上涨,指数这回是真的一去不回头,2005-07年的超级大牛市正式开启。
真正的牛市氛围要到2006年,还是要靠上市公司的业绩推动,2006年全部上市公司的营收增长21%,净利润增长26%。更大的变化是公司盈利能力,06年以前,A股上市公司的平均ROE从未超过10%,07年开始直到20年,从未低于10%——完全是质的变化。
也正是因为股权分置改革,投资者才更关心公司业绩,更有信心,2006年业绩的回升,带来了一轮真正的牛市。
再回想2005年4到7月那绝望的100天,其实一切都没有大的变化,唯一不同的是人的心态,多年的郁闷委屈一扫而空,2006年的牛市总是带着一股“时不我待、扬眉吐气”的报复性上涨的味道。
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