七不买：A股“反内卷”投资指南

前几天看了江南春近期的一场演讲，主题是“品牌反内卷七不原则”，我觉得对投资也有启发，甚至可能是未来几年的重要思路。

江南春的演讲主要针对品牌营销越来越无效的现象，认为企业陷入内卷，效率越高，利润越低，他提出了反内卷七不原则，具体为（括号内为我的注释）：

1)不要再抓红利了（没有红利了）。

2)不要再做加法了（要聚焦）。

3)不要再向领导品牌学习了。

4)不要再讲产品了（现在不缺好产品）。

5)不要再找消费者了（要把握现有的）。

6)不要再想出奇制胜了（胜率很低）。

7)不要再专注种草了（品牌被碎片化信息淹没）。

此演讲是以广告媒体经营者的视角来说的，但现象本身是普遍的，从企业战略到业务设计、从产品研发到营销推广，从客户关系到员工关系，陷入“越努力越无力”的处境，其背后，是中国经济从“供需两旺”转入“产能过剩”的时代后，企业的思维还停留在过去。

以投资为例：

同时投资美股和A股的人更能体会到两个市场的差异，美国的一个行业新机会刚刚出来时，也是大家一哄而上，各路豪杰各显神通，可一旦各家差距拉大，行业格局开始清晰后，众企业收购的收购、变卖的变卖、破产的破产、转型的转型。所以投资美股时，行业前景、产品竞争力、企业战略的分析，比竞争格局更重要，而A股相反，行业竞争格局不好，其他一切都是空中楼阁。

中国的制造业过去主要是投资驱动，投资成功则资产规模迅速扩大，投资失败也不会有大的伤害，总体投资的成功率还是高的，休整一段时间再重新找个方向继续投资，所以企业愿意投，投资人也愿意给钱；但现在不同了，所有的赛道都是人满为患，投资成功无非是找一个地方继续卷，投资失败则原有业务也保不住。

本文就结合A股的竞争格局近些年的变化，也提出一个“七不买”，分为“公司三不买”，和“行业四不投”。

选股的四不原则：

一不买：不买新进入热门行业的公司

风起来后，再买风口上的——哪怕是猪也能飞，这是过去投资的不二法门，关于“卷”这件事，如果不能向后卷，就会向前卷，投这一类企业就成了接盘侠。

过去十几年，产业趋势行情一般分为三波（不包括更早的炒概念阶段）：

第一波，技术产业化成熟期，早期

在这一阶段进入的公司，大部分拥有独特的技术、对发展趋势坚定的信仰、对市场敏锐的意识，但只有大笔投入，看不见收入。

第二波，渗透率快速提升期

这一阶段的公司，看谁投的快、路径短、产能规模上得快，高估值对应高增速

第三波，社会资产大规模进入，行业无序扩张，此时新进入这个热门行业往往基于以下的理由：

以前不信，现在信了（钱多人傻型）

一直都是行业风口起来后，靠投资强度强行介入成功的（路径依赖型）

主业不被投资人看好，需要寻找新的投资方向提升估值（半推半就型）

看中政府的补贴和配套政策（蓄意行骗型）

十几年前，投第三波的企业是主流，因为产业趋势确定、方向容易理解、个股有比价效应；到了2015年以后，“卷”到了第二波，只要调研及时，也可以把握；再到现在，直接“卷”到了第一波，管他实现不实现，早信赚晚信。

在这么卷的情况下，所有到第三波才大规模进入该行业的企业，而且投资规模巨大的，一律当成骗子公司和傻子公司拉黑。

二不买：不买新开发某个高大上的不成熟技术的公司

中国人对“唯技术崇拜”有两波巅峰，第一波是鸦片战争被坚船利炮打开国门后，第二波是美国对我们进行了先进技术出口限制之后，两次都是在面临外部压力下自然产生的应激反应。

然而，就像百年前，只引进西方技术救不了中国一样，现在只研发技术，也无法解决卡脖子的问题，因为科技总是不断进步，你跟着别人后面研发，那就永远落后一步，重要的是产生创新的制度土壤。

上面扯远了，实际在这个问题上，国家的利益点和投资者的利益点并不匹配，从国家的角度，技术越不确定，越是要鼓励更多的企业参与，发挥人多力量大，有钱能使鬼推磨的优势，乱拳打死老师傅，但对于股票投资者而言，你顶多投两三家，投的是确定性，越先进的技术背后的不确定性越高，更重要的是，“技术追赶论”给了相关公司过高的估值。

巴菲特投苹果，也是要等创新派的乔布斯死了、供应链派的库克接班，才去投资。

三不买：不买拓展的新业务与原有核心业务无关的公司

以前投资和收购新业务一般有两种情况：

一类是管理不善的上市公司在主业衰败后，想凭借上市公司的融资能力去收购“优质资产”，这种收购以前也不会有好结果，不谈。

以前能成功的都是另一种收购，那些增长乏力的行业中原本不错的企业想“换赛道”，但前面已经分析过，所有的赛道都是人满为患，“换赛道”无非是找一个地方继续卷，失败了，原有的业务优势也被削弱。

所以未来的投资机会刚好相反——保守经营的企业，等待竞争对手乱投资失败。

任何平庸的企业，便宜到一定程度也有其价值，唯有找死的企业没有价值。

还有行业四不投原则：

一不投：大部分企业还在产能扩张的行业，不管需求有多好，都不能选

产能扩张是成长股最重要的投资逻辑，背后都是需求的旺盛，但如果一个行业现在还在整体性产能扩张，反而成了首先需要回避的方向。

A股的历史各阶段的强势行业，本质上就是一个中国行业产能扩张史，目前的主流行业几乎都在近20多年的某一个阶段出现过产能大扩张，也成为那个阶段的牛股辈出的强势行业：

2002~2006年：五朵金花（汽车、钢铁、金融、石化、电力）

2007~2010年：煤飞色舞（煤炭、交运、有色）

2011~2017年：房地产产业链（地产、家电、建材）

2012~2015年：TMT（电子、传媒、计算机、通信）

2011~2021年：大消费、医药

2019~至今：半导体、新能源

新能源作为中国产业扩张史最后的辉煌，到现在为止，所有一级行业几乎都经历过至少一轮产能大扩张，只有少数上游资源行业经历过产能收缩——还是在行政管制下的收缩，导致大部分行业都不同程度地存在产能过剩。

作为“全球制造业工厂”，中国的产能是为全球准备的，但全球市场却并不会全部对中国开放，而且限制越来越多，这意味着产能过剩无法在短期内缓解。

当然，产能扩张仍然是成长股最重要的逻辑，但个体过度追寻阿尔法，就是行业不堪承受的负贝塔，大部分企业都在产能扩张的行业，个股也要拉黒。

二不投：技术路线不稳定、技术更新太快的行业，不买

以前产业界流行一个词“弯道超车”。

为什么要“弯道超车”，喜欢看赛车的投资者应该知道，弯道容易翻车，所以原先领先的车手，倾向于选择保守的战术，而落后的选手则采用冒险战术，利用晚刹车、或者车辆性能优势从外道强行超越。

技术路线的变化，就像赛车中的弯道，技术更新太快的行业，就像弯道太多的赛道，赛车中的弯道超车，场面精彩，而投资中的弯道超车，黑马频出。

一般比赛的前半段，名次的偶然性很强，“弯道超车”成功率高，但到了比赛后半段，名次基本由实力和状态决定，“弯道超车”成功率下降，强行超车，结果车毁人亡。

各行业已经到了比赛后半段，大部分选手都认可了自己的名次，安安稳稳地赚钱，但一些技术变化快的行业，等于鼓励选手继续“弯道超车”，这种情况下，不可测的因素变大，投龙头，投黑马，都不是好办法，最好的办法还是退避三舍。惹不起，躲得起。

三不投：头部品牌优势不明显的行业，如果没有市占率差距拉开的明确趋势，不选

大部分行业发展到某一个阶段，其竞争格局都会进入一个稳态，所有的选手的市场份额相对固定，具体的分配，跟产品特点有关：

比如垄断性很强的互联网有“721”的格局，绝对龙头占70%，第二名差异化企业占20%，其他企业瓜分剩余的10%。

垄断性不强的行业，最常见的“3214”，综合优势最强的龙头占比30%，侧重于某一个优势的龙二占比20%，主打差异化的龙三占比10%，剩下的众多企业分享剩余的40%。

不论是什么比例，只要稳定了，不抢对方地盘，不乱降价，大家各赚各的钱，反而大家的毛利率都能恢复，股价也可以稳步增长。

但也有相当多的行业无法形成稳态，其原因包括但不限于：

1、产品地域性很强；

2、行业前两、三名都缺乏有效手段拉开差距，但又不甘心；

3、优势本来很明显的龙头，屡次主动犯错，导致小弟们蠢蠢欲动；

4、产品需求面临巨大的变化

除了第一种之外，其他的状态就有可能让竞争格局随时恶化，很难给一个高估值，也难放心的长线投资。

四不买：消费者喜新厌旧没有粘性的消费品行业，过度信赖大客户的中游制造业，不选

并非所有行业最终都能形成稳态的竞争格局，我在《能涨成大市值的公司，产品都有什么特点？》一文中提出过一个中间定位法则，是指某些行业在竞争中，会让所有的参与者向“中间位置”靠拢，价格不贵不便宜，性能不强不弱，品牌形象不高不低，没有什么明显的优点也没有什么明显的缺点，以争取覆盖更多的客户。

这一类行业往往具有“弱属性”特点，消费者或下游客户没有明显偏好，具体什么是“弱属性”和“强属性”，可以看那篇文章的详细分析。

总的而言，要转变投资思路，更注重企业内生增长能力，对投资型扩张保持谨慎，对收购式外延增长一律不看。

两年前我写了“资本周期”系列，其中第三篇文章《为什么企业“躺平”会让A股进入长期牛市？》认为：

所谓“躺平”，当然不是躺平不干的意思，落到经营层面，就是固定资产投资下降、新业务战略更谨慎、降低负债率、降低应收款，更注重利润而不是市场份额，分红增加……

对于国家而言，这将直接影响GDP增速，影响就业，当然不是什么好事；但对于投资者而言，在整体增长降速的同时，也降低了业绩波动性，在产业趋势的机会减少的同时，也使大部分龙头企业的竞争格局更好。

“躺平”表现在财务上，就是：营收增速回归均值、毛利率上升、ROE提高，分红提高，在制造、消费、甚至上游资源行业，都会出现更多经营稳健的长线白马。

不知道是庆幸还是悲哀，这些特征在现在上市公司的财报上表现得越来越明显。但作为投资者，只能对自己或客户的钱负责，这“七不投”，就是应对企业反内卷时代的投资指南。

本文首发于5月12日，结合近期宏观面、政策面的一些变化，我认为“反内卷投资”将是未来几年A股的重点主线之一，所以重发此文，待整理思路后，再详细阐述。

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