十年之后，再来一次“大水牛”吗？

星球有人问：“很多人说目前是牛市第二阶段，突出炒垃圾股，这个什么原因形成的呢？还有目前算是进入牛市了吗”。

炒垃圾并不是牛市第二阶段的特征，而是“弱现实、强预期”时期的特点，因为大部分行业的基本面不好，所以好标的涨不了，但因为大家的预期很高，流动性和风险偏好起来了，所以就挑一些短期无法证伪的题材去炒。炒到后来，由于机构不认同基本面，一涨就卖，导致大家都避开有机构的标的，那就是进入涨垃圾股的高潮阶段了。

但千万不能因此认为可以这样一直炒下去，文章的留言区，近期很多人用“2015年经济增速下滑的宏观背景下，仍然有一轮大牛市”来说明只要有资金，不需要宏观经济好，一样也能干出个“大水牛”，太想当然了，如果财政政策无效的话，未来还是3000点见。

上涨当然不一定需要宏观经济好，但想要一轮超过30%的上涨，不管从个股层面还是大盘层面，都要找到各种充分的理由，不能人云亦云。

而且，关于14、15年的看法就很成问题——那两年的经济真的很差吗？

2014-15年的经济很差吗？从2012~2015年实际GDP增速看，分别为7.9%、7.8%、7.4%、7.0%，虽然有所下滑，但也谈不上很差。

不过，考虑到股市跟“名义GDP”的关系更大，更合理的还是看这段时间的GDP现价，2000-2013年，GDP现价的增速运行区间为10~20%之间，从2014年开始，这个指标从10%一路滑落到2015年年底的6.5%，增速下滑比实际GDP更明显。

再看现在，去年Q3以来的近五个季度，名义GDP增速一直在4%左右的历史最低区间，与股市的低迷相验证，基本肯定中国经济增速类似2014-15年那样，又下了一个台阶。

这两个时期遇到的都是通缩的问题，从PPI上可以看出来，2014-15年都在0以下，最低到了-5%，而近期PPI在0以下的时期也已经超过了两年。

另一个相似的特征是货币政策，从2013年的紧货币到2014年年底开始的全面宽松。

如果只看这些经济指标，既然2014-15年可以在经济增速下台阶的宏观背景下，出现流动性推动的牛市，那类似的今年是否能复制2014-15年的牛市呢？

如果把2005-2007年的牛市称为全面牛市，那么2014-15年的牛市可以称为“结构牛”，是中小票的狂欢。这两年，代表小票的中证1000涨了137%，代表大票的沪深300仅上涨了60%。

问题在于，这种结构牛的特征，真的是流动性推动的结果吗？它能不能找到宏观面上的原因呢？

答案是“能”，而且才是决定性的。

2014年出现了大小票的业绩分化：A股剔除金融两桶油后的全部上市公司的利润增速+6%（2013年为+15%），中小板18%（2013年为+3%），创业板+25%（2013年为+11%），大票向下，小票向上，而且发生了交叉。

2015年这种大小票的业绩分化更加明显：A股剔除金融两桶油后的全部上市公司的利润增速-7%，中小板为+19%，创业板为+21%，可谓冰水两重天。

至少从股市上看，宏观经济的不景气，更多体现在大票上，2014~15年的指数累计涨幅也体现了基本面的特点：沪深300+61%，中小板+69%，创业板+108%——之所以中小板只是沪深300略高，那是因为主板在2013年超跌，2013年沪深300跌-8%，中小板涨+18%，当时代表小票的中证1000更是涨了32%。

甚至2015年市场的涨跌节奏也跟利润增速有直接关系，Q1~Q4，上市公司的利润增速分别为+3%，+8%，+1%，-1%，而上证指数四季度的涨跌幅分别为+16%，+14%，-29%，+16%，基本同步略有提前。

所以，小票“结构牛”的直接原因，并不是场外配资，并不是改革需要，并不是在经济增速下滑下用流动性硬推的结果，而是上市公司基本面变化的结果，资金永远是向最有成长性的方向流动。

相反，流动性增加才是结构牛的结果，炒小炒新炒垃圾+火箭式爆涨是最能吸引散户流动性的行情特征，而A股又是以散户投资者为主。

但再看今年，三季报后，今年上市公司业绩结构性特点变化跟2014年是相反的：

剔除金融后的全部A股净利润Q3-7.2%，Q2-5.7%，环比下降了-1.5%；

代表大票的沪深300，Q3+2.4%，Q2-1.3%，环比上升了+3.7%；

代表中盘股的中证1000，Q3-9.4%，Q2-9.1%，环比下降了-0.3%；

代表小票的国证2000，Q3-12.3%，Q2-10.5%，环比下降了-1.8%；

代表科技股的科创板，Q3-31.8%，Q2-20.7%，环比下降了-11.1%。

如果单看上市公司的业绩，明显是大票更好，如果有结构性行情的话，应该体现在大票上，很难复制2014-15年的行情。

今年这种小票相对大票增速下滑的情况，更类似于2017年和2018年，2017年A股剔除金融两油、中小板、创业板块利润增速分别为+33% （2016 32%） 、 +20% （2016 +37%） 、 -21% （2016  +38%），不但是大票强于小票，而且小票边际下降更大。

到了2018年，A股剔除金融两油、中小板、创业板块利润增速分别为-1.8%，-23%，-65%，小票的业绩更是崩盘式下滑，其实固然有重组后业绩爆雷的原因，但更多还是经济本身的问题。所以虽然市场整体下跌，但大票仍然相对胜出。

2017年是A股的蓝筹股复兴元年，改变了A股长期以来炒小炒新炒垃圾的传统，一般认为是外资增量资金带来的转变，甚至有人认为是A股未来会机构定价的时代，实际上，不过是宏观经济进入降速期后，改变了小企业增速长期一枝独秀的局面，进入小企业和大企业轮动下降的阶段，而2017年只是宏观经济偏向于大票的阶段而已。

当然，股价总是反映未来变化而不是现实总量，但就指数而言，不会提前太久，而现在完全看不到小公司增速超过大公司的迹象。

有人可能要问，同样是经济增速下滑，为什么2014-15年，小票业绩增速反而上行，跟现在完全相反？

这就要到2015年的更多宏观经济数据中找答案。

先看这两年的制造业PMI数据，基本都在50的荣枯线之上，跟2011-2013年差不多，相比之下，近两年都是50以下。

但如果看PMI的结构，仍然是大企业好于小企业，跟今年一样，是经济增速下降期的典型特征，特别是小企业的经营出现了明显的下滑，甚至比现在还低。

所以小票业绩反常增长，真正的原因还是证券市场本身的原因。

实际上，A股的上一轮小票行情从2013年就开始了，中途大票只在2014年四季度有过一次大反转（一带一路和证券股行情），但到了2015年又回到了小票风格。

在宏观数据中，唯一支持大牛市的是金融数据，比如M1同比，2014年年初最低1.2%之后，就一路上行到2016年7月的25.4%，而同期的M2则一直在低位徘徊。

M2同比跟央行货币政策有关，而M1体现的是实体经济的活跃程度，是企业家与居民风险偏好的体现，所以股市素来有“看M1增速判断多空”的传统，这个数据与其他低迷的经济数据发生矛盾，原因何在呢？

2014年的政策面，是前相任内最重要的“大众创业、万众创新”的“创业驱动战略”，2014年12月份的中央经济工作会议内容关于“创业”的表述有三句：“营造有利于大众创业、市场主体创新的政策环境和制度环境”、“鼓励创业带动就业”和“以大众创业、万众创新形成发展的新动力”。

同时提出的还有“互联网+”，提供经济转型方向的产业政策。

“双创”和“互联网+”政策，导致在经济增速下滑的背景下，创业热情却空前高涨，互联网创业公司2014年增长70%，2015年达到最高峰。

创业本身跟股市的关系比较间接，但为落实“双创”战略，服务于中小创业企业的“普惠金融”被提到一个很高的位置上，直接的结果是金融监管的放松，互联网金融大发展，我们熟知的手机支付、P2P、ICO、小额贷款都是在这个背景下发展起来的。

一系列的创业配套政策，造就了2014、2015年风投行业大跃进，风投规模的急剧膨胀，追着创业者投钱。

再加上此时房价正值上涨周期，才造成GDP下降、全行业通缩，但M1同比增速却明显高于M2的重要原因。

2014-15年的牛市，又被称为“改革牛”，当时高层寄希望股市服务于经济转型，是“双创”战略和“互联网+”产业政策在股市上的延伸，所以中小板和创业板2014、15两年的业绩增长，并不是内驱增长，而是外延式并购，小票行情背后的推动因素是资产并购。

看一看2014-15年牛市的前三大涨幅牛股（剔除新股）：

第一名，龙生股份（现：光启技术）涨幅18倍。

核心题材是资产重组，光启科学的超材料相关技术团队和业务全部注入，市盈率从20倍的传统行业，变成300倍的军工新材料股，虽然当时有明显的泡沫成份，但行业本身确实有很强的先进制造属性，估值长期在80倍左右，并且从2019年开始利润释放，近五年的扣非增速在50%左右。

第二名，同花顺，累计涨幅超过15倍。

核心题材是牛市业绩爆发和“互联网+”，牛市交易活跃、用户增长，2014/2015年利润增长224%/1894%，所以涨到最后，估值越涨越低，导致你就算在最高点买入持有到本轮上涨最高的收益也有120%，再加上其属于A股少有的正宗“互联网+”公司，移动端应用、智能投顾等概念，成为上一轮牛市的旗手。

第三名，银之杰，累计涨幅13倍。

核心题材是资产重组和互联网金融，并购后2014和2015年的净利润增速分别为122%和173%。

这一轮的其他牛股，中航高科、再升科技、美年健康、长亮科技、万达电影等，不是互联网+、互联网金融，就是资产重组。

这三家公司很多人可能觉得很眼熟，没错，在这一轮行情中，它们也是第一波上涨的主力部队，9月23日以来最高分别上涨了134%、171%和405%，正是投资者认为本轮行情与2014-15年行情很相似，出于肌肉记忆的行为，近期炒重组，也是在复制2014-15年的行情。

但记忆代替不了现实，这三个中涨幅最高的银之杰，今年公司的中报是-63%，即便有牛市，其业务也不支持业绩暴涨。

所以，相似的东西总是第一时间引发关注，但真正的行情逻辑永远是在不同的地方。

跟2015年的结构牛的重组题材相比，本轮行情的重组有三大不同：

第一、重组主体与目标不同

2014-15年的资产重组，核心是传统行业的民营资本，在经济增速下降时，试图借道新产业转型的一段努力，并在宽松的金融监管环境中，得到了政策层面的支持。

市场化重组，成本最重要，所以小市值垃圾股成为重组的主体，灰姑娘的水晶鞋成为唯一的故事。

而本轮资产重组并非10年前民间资产主导的以转型为目标的市场化重组，而是为化债服务的地方政府债务重组的一部分，主体是国资，同时，也是政府主导下的传统制造业向高端制造转型的再一次借道资本的尝试，所以这一轮，提倡的是“耐心资本”，更不会去找壳资源。

从Q3的财报看，中小企业更可能是这轮重组的旁观者。

第二、可供重组的资源不同

2014年，新经济有大量行业空白和可供重组的资产。中国互联网行业真正的发展正是从这一轮“双创”开始的，现在已经深入中国人生活的互联网服务，都是那一段时间产生或发展起来的：

微信在2012年推出朋友圈，2013年推出微信支付

字节跳动2012年成立，同年推出今日头条

美团从2013年开始在生活服务的多个赛道上狂飚突进

阿里从2013年开始加速推进云服务

阿里从2013年推出余额宝，开启了互联网理财时代

小米从2014年开始布局智能家居生态链

拼多多2015年成立

腾讯在2015年推出《王者荣耀》

快手在2015年推出短视频APP

A股虽然不是移动互联网的主要资本市场，但相关产业链都是资产重组的重点，并且也有东方财富和重组上市的分众传媒，都是当年的牛股。

另外，2015年的另一个政策“中国制造2025”，虽然在那一轮牛市不是主角，但也是资产重组的重点，并在此后渐渐改变了A股的“轻资产偏好”，也直接促成了2019年以后的半导体、新能源行情。

而这一轮重组，可供重组的未上市资源主要是国资背景的少数此前不适合资本化的资产，但在地方政府的化债压力下，被迫重组，而重组方也大多有国企背景，市场化程度很低。

第三、金融环境不同

资产重组需要非常宽松的金融监管环境，上一轮牛市即得益于此。

由于金融本身的两面性，也由于真正有竞争力的互联网企业都在海外上市，A股上一轮大水牛最后偏离初衷，演变成游资和产业资本联合收割散户和其他投资者的行情。其后的股灾、P2P、地方金融乱象，都与这段时期的政策有很大关系。

政府吃了一次大亏，我很难想象这一次还会重蹈覆辙。

从2022年开始，金融进入强监管周期，虽然高层迫于经济本身的压力，给出了一些空间，但目前没有任何迹象表明会进入宽松的监管周期。

所以本轮行情的重组题材无法复制2014-15年的行情，但可以有自己的特征。

如果把2014-15年称为“改革牛”，这一轮如果能形成牛市，也可称之为“化债牛”，我猜可能有几个特点：

1、可重组资产是化债重点省份的有价值的国资背景的资产，包括撤回上市的资产

2、重组方是现金流相对充裕的国资背景的企业，或行业头部公司，由于不是小市值企业，更不鼓励借壳，所以不会对业绩产生重大影响，很难再现上一轮的垃圾股疯狂炒作

3、双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体，可能是重点；

如果“化债”是主线，那么本轮行情目前类似2014-15年小票妖票群魔乱舞的行情，只是阶段性的肌肉记忆，未来回归主线，仍然是国央企主导的大票风格。

当然，A股的这种暴涨暴跌的特征并不会改变，重组的目的是给地方政府纾困化债，让地方政府手里的资产升值，要么减持，要么定增，不管是谁重组，最后都是一地鸡毛。

最后还要说句题外话，不要因为巴菲特说“宏观没有用”就忽视宏观，那是美国，宏观可以不用看，在中国经济高速增长的时候，也可以不看，但A股这种高波动的市场，到了降速期，而且是一脚刹车一脚油门的降速期，宏观几乎决定了一切。