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在接到邀请做这个主题分享的时候，十年期国债收益率还在2.0%，等到真正分享的这天，职业生涯可能又少了20BP。
前两天我在看各家券商的报告，我看了一下，绝大多数证券公司预测2025年十年期国债收益率会在1.8%到2.0%之间波动。我当时还开玩笑说了一句，“既然大家都预期在1.8%到2.0%之间，那肯定不会落在这个区间。”
结果没想到，十年期国债收益率最终是以这种方式：在2025年元旦来临之前恨不得先突破1.8%，这样明年肯定不在大家一致预测的区间范围了。预测每次都是不准的，但是不准的方式每次都会突破想象。
在这个时候，对于做固收的同行们来说，压力是比较大的。因为在以前，如果基础收益率够，那投资端无非就是风险承担的这种问题，但现在面临的是接下来不同的几个情况：
第一，基准收益率已经变得非常地低。
第二，就是我们经常讲的一个叫做“信用利率化”。这个情况实际上在全市场范围，除了一些极少数存量的高收益债之外（主要还是集中在一些地产等行业里面），其他新发的债券的信用等级资质在迅速地提升，同时收益率降得也很快。那么作为在固定收益市场的我们，将来要怎么赚钱？作为机构怎么活？机构里面的人员怎么活？我们去哪里去找客户？因为毕竟只有找得到客户，给客户赚钱，我们才能够发展下去。以及我们在市场上要赚什么样的钱？从哪去赚钱？赚谁的钱？这些都变成了非常急迫严肃的问题，也是最近我个人思考比较多的一些问题。
首先我看了一下数据，这些数据是前些天胡博发给我的，我觉得很好，摘出来了关于固收的部分，今天分享给大家。其实我们过去几年是走了一个非常长的大牛市的，大家都觉得干固收的人“赚翻了、赢麻了”，但是其实好像从数据上看未必是这样的，也有一些过得比较苦的同行，也有人赚了行情没赚钱。
债券类公募基金2091个，总规模60975亿，总净申购2285亿，平均净申购1.1亿。
大于50亿份基金375个，总规模3.35万亿，总净申购3307亿元。
大于10亿份基金1350个，总规模5.7万亿，总净申购3340亿元。
10亿以下基金净赎回。
这些数据统计的是今年内截至大约10月底。数据中比较值得关注的几点是，大于50亿份的基金是375个，总规模3.35万亿大概占到了所有公募基金的一半多，总净申购是3300亿，大于所有公募基金的总净申购量，也就是说，有另外一部分公募基金是净赎回的。
大于10亿份的基金是1350个，总规模是5.7万亿，总净申购是3340亿，跟上面对比一下就会发现，10亿份到50亿份之间的基金基本上是没有净申购的，因为50亿份以上的基金总净申购已经是3300亿了，加上10到50亿的值后达到了3340亿，这部分是接近持平的。
在扣掉所有债券类公募基金2200多亿的净申购之外，我们就可以得出来一个结论：10亿份以下的公募基金是有1100亿左右的净赎回的，也就说，即便是在这样的大牛市里面都体现出了两极分化。特别头部的基金在迅速吸金，中等的基金公司只是维持住了规模，小的基金还是在被净赎回的。
我们讲，在看行业的时候，行业一般是分为三部曲，首先是行业最开始会出现一个疯牛，就是所有干这个行业都很好，中间一段时间是分化，就是有的好，有的不好；然后再接下来就是进入迅速向头部集中，然后尾部被淘汰的这种过程-----手机、新能源汽车，都经历了或者说正在经历这个过程，金融消费品行业以后大概率也不能例外。
那如果仅看这个数据，我们只从公募基金来看的话，显然固收产品已经过了整个行业全部都是高速发展的那个阶段，现在进入的是一个“分化期”，或者准确说是分化期的尾部，现在进入了向头部集中的过程。纯粹看债券这种基金的话，大概是这样的一个情况。
现在我们再来看另外一个数据：
我们来看2022年到2024年6月末基金资产净值（全口径），前10的基金公司即CR10的占比。2022年，前十大基金资产净值的公司的占比总和是39.66%，到2023年是39.23%，到今年上半年又略微回升了一点，来到39.34%。
我认为这些数据看起来不符合逻辑，也不符合我们基本的观感，我们普遍认为这些头部基金公司的品牌也好，研究也好，各方面能力是非常强的。那么理论上讲，无论是从海外数据还是从我们常识的逻辑来看的话，过去两年里面这头部的十家基金公司的市场占有率应该是提升的，但是事实上没有。
那么我们可以先想一下是什么阻碍了公募基金行业集中度的继续提升，这个问题先丢在这里，后面我会继续探讨。
除了公募之外，我们再看私募。
截至 2024 年11 月17 日，年内私募基金注销数量累计达到 1369 家。
其中私募股权、创业投资基金管理人有863 家
私募证券投资基金管理人 459 家
其他私募投资基金管理人 46 家
私募资产配置类管理人 1家。
11月份，中基协登记备案的私募基金管理人大概可能是在24000到25000家左右，其中大概可能证券类的是8000-9000家左右。也就是说，8000多家证券投资类的私募基金管理人，今年到现在为止大概注销了不到500家。大家可能单看这个数据，感觉好像比前几年速度是要加快很多了，但是我觉得如果是接下来要发生头部集中的话，这样的速度还是不够的，还是会加速的，我来讲一下后面的逻辑。
我们现在先只看证券投资类，因为我们是做二级市场投资的，可能对证券投资类二级市场更熟悉一点。
截止到今年11月15号，100亿以上的私募基金管理人是88家，20亿到100亿以上规模的私募基金管理人大概在400家左右。但是这20亿以上资产管理规模的机构，基本上管着全行业接近95%的钱；剩下20亿以下的大概7000多家机构可能只有行业5%的占有率。
那么我们从商业逻辑上面来讲，假设这些20亿的机构每家都能够收到1%的管理费（FOF等在低费率份额的产品户暂且不算），一年管理费收入大概也就是在2000万左右。除去100多万的增值税，100-200万的房租，管理费收入还剩下约1700万。我们不按照监管的最低下限要求只招5个人，假设大概招10个人，这10个人的工资、社保、公积金以及各种福利等，每年每人的平均成本约100万，10个人总共要发1000万。算到这里，收入只剩下了700万。
当然，你也可以假设，你招应届毕业生来做研究员，这样用人成本将大大降低，但是但凡你要指望应届毕业生来帮你做投资了，你的这家公司也就距离“黄了”差不多了，用工成本20万的研究员和投资经理，你敢把钱给他吗？所以这不现实。
继续算，投研工作不能每天只坐在办公室里看“小作文”，必须要出去调研，那么一年约100万的差旅费要扣除。接下来，各种硬件软件和终端权限等也需要付费，再扣除50多万。此时你的收入只剩下了约500万。假设这就是你全部的税前收入，最后扣除25%的企业所得税后，你只剩下了300多万。这就是一个干得还不错的规模在20亿以上的私募基金在保持规模不掉的基础上一年的到手收入。
但是我们看这些能够募到20亿规模的私募基金，已经算是行业头部的TOP5%。那么作为有能力的基金经理，你肯定就会想说，那还不如我当年接着在证券公司或基金公司干合适。那如果20亿管理规模的机构就是这个样子了，那20亿以下的这些机构的处境想来只会是更惨的，他们的可持续发展乃至生存的压力是非常大的。
我非常能够理解证监会和中基协陆续出台了很多对行业的规范，我相信未来大概率不会只有一个RFD，监管肯定要早规范早做准备，因为生存不下去的那些规模小的机构，在被逼到绝路生存都有问题时，或许是没有什么体面可讲的，不是所有人都能抵抗得了诱惑的。
如果你让我个人去购买一个私募基金的产品，不在50亿以上管理规模的机构，我是不敢买的。我不是不相信他们的投资能力，而是不相信他们在生存有压力时候的道德风险。
接下来，提出几个问题。
1.公募基金的CR10会不会停在40%上下？WHY？
首先，二八法则已经不适用，因为它被提出来的时候互联网没有现在这么发达，未来很可能是一九或者五九五法则。也就是行业前5%的公募基金掌握95%的市场份额，行业集中度一定会提升。
我觉得有两个方面的底层原因，第一个方面，公募基金对企业所得税部分的分红免税政策很可能在未来一年内取消，也许不是一年，也许不会是以直接取消的形式，但一定会逐渐以各种形式取消。第二个方面，股东们不会无限制地给一个不需要市场化经营才能够投钱的机构持续地输血，如果需要持续地一年往一家牌照投入几千万并且股东看不到在未来3-5年盈利的可能性，那牌照的合并或转卖等情况是可以见得到的，下面我们具体展开说说。
目前公募基金的牌照可能都还是有一些利益相关机构去持有的，这个有点像证券公司。比方说是不是每个证券公司都希望自己下面有一家基金公司这种牌照，那么往上推，基金公司的股东证券公司，是不是每个省里面省级的这种金融管理机构都希望至少本省之内能有一家证券公司。这些基金公司无论是民营的也好，还是国营的也好，当前股东对它经营下去还是有一些期望的，所以还能坚持持有牌照，并坚持持续有输血。
那么这个节点上，我们说句不好听的，其实虽然我们很多时候公募基金要抱怨一下，说监管部门管得太严了，这也管那也管，但是我想给监管部门说句话，“没有再像证监一样护犊子保护公募基金的了”，要不然当年就不应该给那么多定开债基。监管部门在牌照、规模、产品新发行上面等，还是给了整个行业很大的呵护的。
2008年那个时候公募基金大概只有1.88万亿。那个时候是一个“小孩子”。财政部和国税总局给你的支持政策扶持你发展起来了，现在20几万亿了，最大的资产行业子分类了，成年人了，还需不需要这个扶持政策，这是其一。第二，我们也看到了一些行业里面的从业者说，“我们需要积极的财政政策，要更积极一点，要刺激消费，要给补贴”，那么换个角度来讲，真要是说一个特别大量级的财政刺激政策下去之后，是不是要花钱？钱从哪里出？那是不是给各行各业的补贴政策可能就会变得更少一点？比方说是给新能源这个行业的补贴可能就逐步要退坡、要减少。那给公募基金行业的补贴和这种税收的减免政策会不会也在退坡和减少的考虑范围之内？你光希望说国家财政去补贴，有没有可能说，这个行业本身就是在出钱的行业的那个考虑范围之内呢？
国君合并海通开了一个非常大的先例，就是头部的券商是可以合并的。那么股东方的减少就会导致其实下面这种基金公司也会要么合并，要么可能转卖，要么就进入更强的市场化竞争当中去。另外，一些非市场化因素的补贴政策的减少也会导致行业集中度加剧。
就还是以定开债举例吧，定开债每家基金公司给两个。客观上这个东西就是在阻止行业集中度的提升，因为它是按照基金的家数来给的，而不是按照市场占有率来给的。比如说，理想状态是，你是头部的基金公司，我就给你十个；你规模小，我就只给你半个。但它不是这样按照比例来的，而是每家给一个或每家给两个，所以客观上面是不利于行业集中的。
所以如果后面更市场化地去经营的话，我觉得公募基金的 CR 10一定不会停在40%，而是会更集中。
下面有私募行业的一组数据：
5%的私募基金管理人管理了行业超过95%的规模
这是因为私募基金是非常市场化的。在2014年开始登记备案，到现在为止，私募基金行业头部的至少行业前5%已经占了95%的规模。那么。如果公募基金也像私募基金一样纯市场化，比照这个规模来看，前5%到也占行业95%的规模的话，我们就假设公募基金是200家，5%不就是十家吗？考虑到股东的因素不会那么快消除，我估计可能20-30会是将来公募基金掌握行业95%规模的基金公司的数量。
2.行业将会怎样变迁？
前面已经解释了，分化的时期已经过去了，行业一定会迅速地头部集中化。头部集中化的一种工具就是ETF，ETF的可怕之处在于，主动管理的产品费率1.5%，而ETF的费率0.15%，在投资业绩上先天就有很大的优势，而且五年十年的累积下来超额就更加的明显，而且ETF太容易被买到了，行业最终走向“ETF化”是很正常的。
3.固定收益市场将会如何变迁？
第一，我后面会详细讲，固定收益市场会怎样随着投资者的变迁而变迁；第二，固定收益市场最终一定会变成——你一定要跑赢ETF。我最近由于写公众号特别多，所以被拉进了很多群，认识了很多大V，也深切地感受到了ETF的宣传力度。在这种力度下，你作为投资机构，不跑赢ETF但想生存，是不太可能的。
针对公募，不能够占领投资者心智的基金公司维持增长会极其困难。
在上图这三十家基金公司中，你能够说出公司特色的基金公司有哪几家？
最前面几家可能还能说出一些，往后看，华泰柏瑞有“沪深300ETF”，天弘有“余额宝”，永赢近期在固收类产品上的发力是非常快的，兴证全球在权益这块会做得猛一点……
前30家公募基金里面你能说出特色的其实没有几家，那30名开外的基金公司又能说出几个呢？
再看私募，这八十八家百亿私募基金公司中，你能够说出公司特色的有哪几家？
桥水中国可能大家都知道，半夏投资有李蓓的超强IP，泓湖也有李蓓的超强IP，高毅有多明星投资经理，淡水泉有淡水泉时刻…… 但其实大家能明确说出特点的公司不多，没有特色的私募基金存活将极其困难。
简单结论总结：
1.行业头部化已经在进行中，而且进展极其迅速。
2.公募行业的快速头部化只需要“一粒火星”。
3.未来5年将会有大量机构和从业人员退出市场。
4.头部机构将会怎么做，才能对市场造成影响，尾部机构的选择无意义。
5.ETF无论对公募还是私募，无论对权益还是债券市场，都会造成革命性的冲击。
行业头部的几家基金公司，在产业化、方向化上的战略投入，连续投几年，基本上他肯定能够投出来个什么，你不能指望他永远是错的。我经常跟有些同行交流，跟有些小朋友们交流，就是他们是带着一种看戏的心态在看，“你看他们这1,000万营销费用下去又啥也没投出来”，“另外1,000万营销费费用砸下去，也啥也没有砸出来。“但是你从经营者的角度来看这个问题，就是这些砸不出来的东西，在孵化砸出来的那些东西。我们作为一个股票基金经理，你能够保证你投的产品里面的100个股票每个都是赚钱的吗？那肯定不是。但是但凡你能够投出来一个或者是5个特别成功的股票，剩下90个或者95个赔钱的股票的赔钱那部分是完全是可以被覆盖的。在产业经营和产品线的布局上面，无论是基金公司还是私募基金公司，其实都是一样的逻辑：他有钱，他现在有1万亿的规模，他就可以持续地投，他投错一次两次不要紧；但是对于尾部，或者都不用说尾部了，对于脖子以下的基金公司来说，只要头部的基金公司投对一次，你原来赖以生存的那个东西，可能就要被大砍一刀。但是这么多人持续在投，总有一天会有一家或者几家机构在某个品类上投出战略型颠覆型的产品的，所以说我觉得可能某一天起，这一颗火星会炸掉，要么就是免税政策的取消或者限制，要么就是某一类型爆款产品的从天而降。目前看来，ETF的规模增速实在太快了，可能会连带未来5年，可能会有大量的机构和从业人员，因为打不过ETF而退出市场。
我觉得尾部机构的选择是没有意义的，包括我们产品线的一些布局。你们不要看行业平均值，也不要看行业中位数，行业中位数毫无意义，你只有盯着头部那5家或者10家干的那些活才有意义。比方说，你看人家公募可以避避税给免税是吧，作为一种临时型的营销手段可以，但是这个不能够长期干下去的，你干这件事情，实际上都是在消耗你转型的时间和资源，都是在磨灭这种长期竞争优势。
最后一个就是ETF，无论对公募还是私募，无论对权益还是债券市场，都会造成革命性的冲击。债券ETF这个品类相较于股票ETF原本是非常难做的，2015年我到了合晟之后，因为当时海通代销我们的产品，跟海通在产品方面沟通的还比较多。当时是我一个尊敬的海通的老大哥说我们能不能探讨一下这个债券ETF怎么做，当时研究过后就觉得债券ETF真的比起股票ETF难做太多了。第一，交易所和银行间俩市场不都是证监会管，银行间市场跨市场的问题始终不好解决；第二，债券ETF实物申购极其困难，不像股票一样可以做这种实物申购；第三，买不到对应的指数标的。债券，不上规模到一定程度其实是很难能够买到对应标的的。不像股票，股票是500股、1,000股你也能买对吧，你这个指数里面有某个债你就是买不着，很正常，怎么样去替代和减少跟踪误差都很难。但是呢，这几年的确有很多家慢慢地做起来了，比如像海富通的中证短融ETF，今年可能已经200-300亿左右的规模了；还有富国，7-10年政经债的ETF，一个基金就270亿。
到这个规模的时候，其实很多问题就解决了。债券市场前面堆规模非常难，一旦一个基金堆到两三百亿种规模，那我买100个债或者200个债，最小仓位的债就能够买到一两千万这个量级，买卖的问题就好解决一点了。因为规模足够大，申赎能够拉得平，客户如果说足够分散，流动性的问题也能解决了，这个时候很多问题就解决了。
所以我觉得其实对于债券从业者来说，很多可能接下来一段时间就是要跟ETF竞争。而且跟ETF竞争很麻烦的一个原因在于，它太容易买。
过去5年里面每次我们回清华校招的时候我都问应届毕业生和来招聘的小朋友一个问题：你买基金吗？都买。我说：你们在哪买？所有的人都是在支付宝上面买，他们都说不出来是在蚂蚁基金上面买。我们现在慢慢发现了一个现象——某券商今天给我推荐了一个基金，挺好的，打开支付宝我迅速买完了；某独立基金销售机构给我推荐了个什么好东西，哎这东西真好，打开支付宝又在上面买完了。所以为什么大家说后来一大堆独立基金销售机构都不愿意干这个基金投顾这个活了，就是因为他们发现这都是在给别人做嫁衣，你营销了半天，他回头都在支付宝上买。因为他在支付宝上太方便了，而且上面上架的产品多，但凡一家券商想把现在全市场所有的公募基金全架，那一定是需要巨大量级的投入。但是支付宝蚂蚁财富，可能仅算法的人员可能就小200人。这200人人均薪酬在企业端的支出大概是在150-200万，我们就算是150万吧，仅在算法端人员的支出应该是3个亿，加上其他人员呢？加上软硬件投入呢？我们哪家金融机构能够做到这个量级？我给大家举个例子，整个富国基金全年的IT投入2亿；国泰君安证券，作为上海的头部券商，在IT上面的投入一年20个亿。支付宝做基金，不算任何硬件，3个亿给算法的人开工资出去，哪个金融机构能够做到？
客户将来面对的是超多品类的一个基金购买平台和ETF这样申赎都如此方便的一种低费率基金产品，我觉得我们行业未来面临的将会是一个巨大的来自负债端的冲击。
当然，做自营的朋友们可能体会不到这种冲击，因为自营的委托人只有你的老板。我们特别羡慕做自营的朋友，因为负债端实在是太稳定了。对于做自营的人来说，怎样给你的老板做好投资者教育是第一要务。
现在其实能够在投资端做的不是特别多了，而且如果你想在投资端赚出来超额，你要在1.8%的基础收益率里面做出来超额，不靠一些波段性的择时这种操作是不太可能的。你一定要有在底部能够加仓的能力和在顶部能够卖掉的能力。那么，这就回到一个问题，就是我们所在的机构支不支持我去做这样的操作？以及我们所在机构募集的产品支不支持我们去做这样的操作，以及我们所在机构募集的这个产品背后的委托人支不支持我们去做这样的操作。
假设未来两年里，10年期国债明年真有人看到更低，但是呢，他是先回到2.1%再更低。2.1%的时候你的客户把你钱全都赎光了，没有钱买，后面利率再下去，其实就跟你就已经没有什么关系了。股票的波动对债券这块压制也很厉害的，统计了一下过去四年的数据，我们有很多的客户说“我觉得最近股市跌得有点多，我去抄个底”，或者“我觉得最近股市涨得有点好，我去先赚点钱再回来”。
没有回来的，一个都没有回来的。
但凡去抄底的基本上全部都套住了，去追高的也都套住了，去买ETF的就待在ETF里不出来了。他觉得这东西就挺好的，他预期收益也没有那么高，他待在里面就不想动了。那对于我们主动管理来说，其实就是你上哪去找客户，怎么去找客户，怎么劝客户留下来。收益差别如果不大的情况下，你预测是1.82%，我预测是1.84%，最后你的确是比我预测准了2BP又怎样？乘久期乘下去都差不多。客户说3.7%的收益和3.5%没有什么差别，那1.85%和1.65%看起来也没有什么差别。而且很可能在交易费用或别的地方稍微摩擦一点，这个差别可能就没有了。你的管理费是0.3%，ETF的管理费是0.15%，扣掉管理费的差异最后可能真的差不多。
负债端：
债券市场是一个几乎没有个人投资者直接参与的市场
但是个人和企业投资者又通过产品申赎来间接参与这个市场
所以我觉得这个时间节点上，我们压力是比较大的，现在想已经不完全是在投资了，会想很多在负债端层面。债券市场是一个几乎没有个人投资者直接参与的市场，但是个人和企业投资者又是通过产品申赎来间接参与这个市场的，高低点实际上都是通过他们的申赎来推出来的。
我觉得应该很少有投资经理能够做到，比如说今年四五月份大牛市的时候，你的基金里面申购进来50亿，然后你跟公司投总说“不好意思，我觉得最近可能涨得有点快，我这50亿 我要趴一会账。”，不可能。或者，到八九月份那轮行情下去的时候，我记得9月份整个全市场债基好像赎了5,000亿，赎回的时候你找到渠道总说，“你去跟代销渠道说一下，我们最近觉得马上就要见底，很快后面利率还是要下去的，最近先别让他们赎回了。”你敢把赎回停掉吗？RFD这种机构跑在前面，你只要一停赎回，散户就说“哎呀这家要跑路啦！”他们是搞不清楚你为什么要停掉赎回的，一停赎回马上就是挤兑。你不敢跟他们说不让赎回，那最后的结果就是他赎回之后你就只能被动卖资产。如果是私募基金这种季开或者是半年开的产品还能熬一熬，公募这种日开的话那只能是被动卖资产，更没法停，停了就要出事故了。这个时候你看得准不准或者你看得对不对，其实某种意义上都不重要了，因为你会被动地被推着走。那么这个时间节点谁是真正的投资经理？你作为投资人员，你可能自己占一半，另外一半就是你的客户。你的客户能不能完完全全跟着你走，这对你产品收益的实现是至关重要的。
资产端：
市场提供的资产的一致性在变强，收益率在变低
资产的波动在加大
以前还有分化。比方说化工债和煤炭债和产业债可能还有一些区别，现在其实一致性在变强。行业的差别从以前几百 BP可能 变成了100BP，可能变成了几十BP，同时基准的客观的收益率都是在变低，同时资产的波动在加大。我们经常也在开玩笑，2013年收益率票息还有6%的时候波动50BP，那不就是1/12，现在你十年期国债只剩下2.0%的时候，50BP的波动那可就是1/4。同样绝对值的这种影响，可能比例的影响就会变大一点。一旦流动性同样都是50BP ，加息或者降息的影响，流动性的紧缩，甚至宏观层面上经济的恢复对市场流动性的抽离都会使得同等情况下资产的波动的变化在加大。同时为了获取同样多的收益率，让客户的收益率降得不要那么快，我知道有很多同行，甚至包括我们自己，肯定在某种意义上是要把久期拉长的，那你其实抗波动的能力其实就更差。就是本身资产的波动就在变大，你在拉完久期之后，你资产端的波动在变得更大。
那么回过头来，一个问题就在于，你的个人和机构投资者他做好接受这么大的加大的波动的心理准备了吗？这个是我们可能是要去考虑和做的。
负债端：
配置盘：渠道（银行类、天弘）、品牌（直销、市场）
交易盘：收益、负债稳定能力
产品端：客户画像和产品切分
接下来要在负债端方向做的，首先要么你去做配置盘，就是说客户知道我是来做配置的，就是这么大波动，并且收益可能就是这么低但是我也接受，我就是有一个亿，我三千万两千万不管高低我都得去做这种配置的。那么你比如说可能像银行类的，就是我这个客户就是买理财的。他也知道 ，那么这种没问题。第二，比如说像天弘余额宝，你觉得支付宝里面买余额宝那些人是奔着收益来的吗？不是，他们只是把钱放在那里，收益只要比活期高，就都会放在那里，这个是可以去做这种配置盘的。要么就是品牌，品牌要么就去靠直销或者市场，这是我觉得很多私募机构或者公募机构，我觉得是我们整个行业可能需要反思的。
这两年可能合晟这边也在跟代销机构合作，我们就发现以前我们有一个特别对不起我们代销机构的想法是：我们自己卖不动的产品，老希望人家代销渠道卖得动。那人家就会说，那你自己都找不着客户，你凭什么指望我就能够找到客户？所以我们现在就变了一种打法就是，我们要充分理解我们的合作机构和代销渠道——你自己都找不着的客户，你就不要指望人家能够找得着；但是你想要找得着的，那肯定你得去做市场，你得去做好投资者筛选和教育。你希望人家代销渠道能够找到1000个客户，你最少先找到前100个！你连一个都找不到，那说明这个市场有可能根本就不存在。你只找到了一个有可能是运气；只找到了三个，那可能是你的三个大学同学，不具备可复制性。你公司至少自己先找到前50个或者100个，把这50个和100个客户的画像先做完。我客户哪来的？哪些区域的？什么风险偏好？期望产品的风险收益特征是什么？什么行业？资金量大概多大？这个画像给了代销渠道或者合作机构，他们照着去找才能够找得到。这个我觉得作为管理人是要做这种基本功的。产品设计、客户营销工作都交给代销渠道，本身就是一种不负责任。
如果是要去做交易盘的话，那么收益一致性预期更强的情况下，负债的稳定能力就特别重要。那么什么样的负债是稳定的？第一，能搞得定领导的自营是稳定的。第二。完全理解了你产品的客户的负债是稳定的。第三，超级大客户的配置盘的负债是稳定的。其他所有奔着收益来的追涨杀跌的，你不能够通过你的产品投资理念跟他讲清楚的负债，其实本质上来说可能都是不稳定的。
从产品端考虑，既然要让你的资产和负债匹配起来，每个资产管理机构都需要一个非常强大的产品中台做好客户画像和产品切分。你这个客户就只能掏出来十万块钱，你就让他买比亚迪秦就完了，但你公司就非说我们是卖劳斯莱斯的，然后把销售逼到前线，问“劳斯莱斯你为什么就是卖不动？”那你逼死销售他也没有办法，因为你这客户就只有十万块钱。所以把客户的画像划分清楚，把产品切分清楚，什么样的客户匹配什么样的产品，这个中台的这种能力就非常重要。
资产端：
配置盘资产一定会接近ETF
风险承受能力，逆周期投资能力
产业研究能力（？？？宏观调控弱化研究能力的价值，变量越少越一致）
在资产端的话，配置盘那种资产是一定会特别接近 ETF 的。虽然债券 ETF 化是比较难的，我们也遇到了很多这样的问题。我跟公募同行交流，他们也遇到这样那样的问题。但是市场需求在这，他们一定会想办法突破千难万难去搞出来的。比方说，像现在已经有很多 ETF 、债券 ETF，甚至有些没做 ETF 就纯粹是指数基金的。已经到了两三百亿的规模，那么未来会不会继续出现500亿的 ETF，1000亿的债券 ETF ？是一定会的。而且，当这些配置盘资产接近 ETF 之后，原来靠绝对收益的银行理财或者报价式的产品是压制性的打击或者是毁灭性的打击。因为以前是这样的，就是你的底层资产收益是2.5%，最后由于某些因素做出来只有2.2%，但是客户的预期只有2.0%所以他也满意。但是现在ETF多了之后，客户就会发现，只要是2.5%的底层资产配出来都是2.5%，减0.15%的费率等于2.35%，你只要做不到2.35%，那客户其实可能就都是不满意的，2.0%就满意的客户可能很快就没有了，那这个时候来说。大家就会被拉到同一资产上面去做比拼甚至做自营的也会出现这个问题。就是说你如果做不出来2.35%，那自营的领导就会说是我干脆去买个 ETF 算了。如果在分红免税政策没取消之前，他给我分点红，分红之后我还有点税盾，取消了以后相对ETF就更没啥优势了。他可能考核的标准 FTP 定价可能就也会更加接近ETF。所以当市场净值化越来越强的时候，所有的资产管理机构甚至不只是资产管理机构，自营的管理人员的定价的锚肯定也会无限向 ETF 去贴近。
在资产端，要识别出来你的风险承受能力和逆周期投资能力，特别是逆周期投资能力。就是在底部，你看对的时候，能不能有钱加仓，你的客户敢不敢陪着你加仓，你什么客户敢加仓加到什么程度？哪些客户是能够接受十个点的波动，哪些客户是接受两个点的波动，哪些客户是完全不能接受波动的，那么给他们匹配好相应的产品。
最后一点就是产业研究能力。我打了三个问号，就说是过去两三年，所有做得好的其实都是靠宏观产业上面的研究，这种偏差其实对整个收益的影响是在越来越小的，行业的一致性也是在越来越强的。你比如说你这个点上，你再看那几个葫芦娃，好像葫芦娃和葫芦娃之间，大娃和七娃之间的差异在明显减小。那么宏观的调控越多，其实是在弱化研究能力这种价值的，因为变量越来越少，其实就是整个微观主体的一致性就会越强。那么这时候产业研究能力还能不能创造额外这种价值？我自己从内心深处作为一个投资机构人来说，我是希望是有的。但是客观上来说并不确定这个东西是不是能够一定会来。
最大的几个变量就是第一是公募基金的分红免税政策的取消，这个影响一定是非常深远的，会加速头部集中。第二就是品牌和市场会越来越重要，就我觉得每个机构都应该想办法去打造自己的特色，至少我在这个细分领域里面是头部的。如果你没有特色，就相当于你放弃了在占领消费者心智的这么一件事情。
最大的猜想是单纯纯固定收益类的CR10和CR5会比权益和私募的集中度更为夸张。因为固收类是一个更需要规模效应的一个市场，如果权益还是可以靠波动，或者靠有散户能够给全市场提供阿尔法能够做得出超额来的话，固收就更是一个机构间比拼的市场，对重资产投入、研究能力投入、客户稳定性等这些方面的要求可能就会更高，那么小机构可能就更投不起，小机构投不起，这种结果就是固定收益类资产的头部集中度可能会更夸张一点。
最后简单说一下吧，个人应该要干点啥？
第一，这个也是属于从平台上面来说，尽量换大机构，不要轻易“奔私”了，特别是固收，就更不要轻易“奔私”了。因为这个点上。，我觉得我们的生存压力也已经蛮大了，合晟现在也做到300多亿规模，但是我觉得我们依然每年都在纠结说我们怎么样才能够活下去，压力是蛮大的，而且还是在积累了非常多的忠实的老客户的基础上，感谢一下我们很多的合作机构和委托人。
第二，在投研方向上是能做 ETF 就做 ETF，实在不行就做小品类的研究，行业也好，小资产也好，不要卡在中间，避免“我也懂一点，我也懂一点，我在五个行业上面都略懂一点。”这个就很麻烦，除非说你真的能够做到什么都懂，什么都懂一点可能等于什么都不懂。
第三，就是投资方向上要跟能逆周期投资、扛波动的人待在一起。那些顺周期的，就是涨的时候他来了，跌的时候他跑了，这些人尽量躲他远一点，否则雷劈下来的时候劈他也会连着你一起劈，这个是没什么办法的。而且但凡你放在一个产品里面，更差的结果就是，跌的时候这些人跑的时候，把抄底的钱赎光了，使得相信你的客户也没赚到钱，涨的时候这些人冲进来的时候，又把收益摊薄了，但是相信你的老客户的钱就相当于永远在那里。最后结果老是最相信你的那批人在“贴补”最不相信你的那批人，这个我觉得也是不符合商业伦理的，所以一定要把这些人筛出去。你底部赎回可以，但是申购的时候最好就不要再回来或者不要回来那么多了。
当然，我们说得好听一点叫做投资者教育，但是我一直觉得投资者的教育很难，你只能跟自己同频的人待在一起。如果这个人听不懂你在说什么，就算了。当然这话也不好听，就是人家爹妈教育了几十年，都没把他教育出来，你凭什么有自信在路演半个小时之内就把人家教育出来？不可能的。
最后一点，债券发行这块越来越像牛马了，这个完全是没有任何办法的。前面讲的一致性越来越强，在金融的历史上已经发生过无数遍。如果以后发行的品种越来越少，期限越来越长，利率越来越一致化，那么你作为债券发行机构也好，或者从业人员也好，能够讲的差异化其实就越来越少的，所以这个东西就是没办法，除非你在产品交易结构、条款设计上面的确能够拿出一些耳目一新的东西，否则的话就不太可能。
总之，无论从平台、投研、投资、销售等各个方面来说，我相信的一句话就是“无价值就无价格”。你不能够为整个行业创造价值，机构想拿高管理费，从业人员想拿高收入，我觉得在当前这个信息越来越平的时代里面是比较难了，特别是目前金融在走一个相当长周期的调整和下行的周期的时候。
我有一句话叫做，当你发现周围在这个行业的人学历越来越低，谈吐越来越差，段子越来越多的时候，你就会发现这个行业肯定是在走下坡路了，就只能是熬到周围的人都变成跟你同频的人的时候，行业才会重新走入上升或者是上涨的空间。
朋友们，一起熬吧。
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