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“2021年我国商品房销售额高达18万亿元，占据了16%的GDP总量……房地产及其供应链的各类活动贡献约30%的GDP和40%的财政收入……据统计，房地产业与建筑业的就业合计占非农就业人数约15%。” 王海洋，公众号：城市与区域治理研究院房地产行业稳健发展未来可期
不过产消之间的增速差到2019年时其实就已经明显收窄了，即使没有2020年的疫情直接打断了生产和消费节奏，大概率未来几年也只是维持紧平衡而已。
到2024年，疫情及管控对数据的直接影响几近完全消除后，产消情况显现出贯穿全年的增速倒挂。
当然，要全面的看供需问题，既要考虑内需，也要考虑外需。虽然2018年后，中美关系在特朗普奉行的单边主义对外政策中出现了严重倒退，拜登上台后民主党政府则变本加厉的延续了这种矛盾外化的执政理念，但只要美国还参与全球贸易体系，市场就会以各种各样的方式来对抗不合理的自我封闭政策，无非是个成本高低的问题而已。
2021年，在欧美国家手忙脚乱的应对疫情爆发时，中国率先阶段性摆脱了疫情影响，开足马力抢占全球市场。这一年里，贸易顺差扩大，涉外资金顺收，境内净结汇，美元兑人民币一度走低至6.3附近，真实且量大管饱的外需极大的填补了内需相对不足的问题。
但是随着欧美全面躺平，境内管控再起，尽管不知道为什么贸易顺差仍然维持了较高水平，但外汇停止流入甚至阶段性净流出导致汇率快速回冲至7.2上方。即使贸易收支反馈的是真实的海外需求，如果资金滞留海外，也不能有效支撑境内经济增长。叠加2022年房地产危机带来居民财富效应的极大减弱，内需快速收缩，导致此后的三年中国阶段性的处于衰退周期。
不过我们也要看到，2024年下半年开始，随着特朗普再次上台的呼声越来越高，外贸企业出于对特朗普保护主义关税政策的担忧而抢出口的动作取得了相当显著的效果，出口持续维持在7%附近及以上的月度同比增速。
而且美联储9月启动降息周期，银行代客涉外收付款转为大幅净流入，如果后续美国降息周期能够延续，那么资金流出压力将大为减小，和出口增长共振消化境内的高产能，提振经济。
价格数据方面，上游的工业品价格自2022年地产业危机后就快速回落至下跌区间，至今已有27个月未回正了。虽然工业产值持续正增长，固定资产投资也在基建发力之下维持了一定水平的正增长，但是这些正贡献都无法抵消地产行业收缩留下的上游需求空白，没有哪个行业能以这么高的价格、这么大的体量进行采购，更不用说与之相关的白电、家装乃至购车需求。
中国人热衷于囤地买房，似乎在买房之前，其他所有的可选消费都是“不务正业”。我们大可以论述批判这种落后、愚昧的思想观念，但这终归改变不了至少目前，房子是中国人最顶级的财富象征，居民买不起房大概率意味着ta目前很难坦然做任何其他扩张性消费。
更不用说，房地产行业对财政体系的莫大支持。可以这么说，税务机关过去很多年对民营企业“节税”行为睁一只眼闭一只眼，地方财政大手大脚的搞缺乏合理性的大拆大建，一些完全不盈利的产业园的投资建设，背后都是房地产行业为全场买单。
所以，如今缺少买单人的条件下，很难想象新增的基础设施建设是否能有真金白银的实物工作量落地。
相比于工业品价格，消费品价格的情况还是要略好一些的。尽管CPI本身似乎在2023年持续同比收缩，2024年也不尽如人意，但正如第一节所说的，食品饮料的价格总体和投资相关性并不强（炒茅台、炒生猪除外），能源价格则受全球环境影响较大，这也是为什么各经济体在公布CPI数据之外还要额外统计去除掉食品和能源后的“核心CPI”，其实就是把价格水平更稳定、与经济景气相关性更高的服务类、可选类商品单列出来。
从核心CPI来看，2021年以来的低点大约是着落在9月份。同时也就是这个月底，金融体系和财政体系联手推出了一整套力度空前的政策组合拳。一套拳下来，核心通胀有明显改善。从PMI上看，新订单指数和采购量指数连续好转，也说明需求端有所回温。
4-02 房地产去杠杆
再说金融数据，金融数据分为两个维度，一是货币供应维度，也就是以M1/M2为代表的信用货币供应情况；二是融资需求维度，也就是社会融资规模的存量和增量。
融资本身并不创造经济总量，一借一贷嘛，有借有还的（MMT理论另说）。但是理论上讲，融资需求应当源于经济扩张的需求。居民融资是为了消费，短期贷款可能是买个手机、买台车，长期贷款基本就是买房；企业融资是为了扩大生产或者投资，政府融资是为了刺激前两者的发生。所以在社融高速增长时，通常经济也会处于扩张周期。
在过去很多年里，信用扩张的主力军都是房地产，尤其在影子银行最盛的2008-2018那10年里，房地产行业通过表内表外联动加上去的杠杆难以统计。单纯说表内的房地产贷款，从2008年底的5.28万亿，到2022年初增至53.2万亿，14年时间增长了10倍有余，年化增长接近18%！
当然，随着2022年房地产行业陷入颓势，房地产贷款的增长势头也自然停滞，至去年三季度回落至52.9万亿，其中个人住房贷款较高点减少了近1.4万亿元。一方面房企大规模信用风险暴露，再难从银行续贷，另一方面房价连年下跌，居民购房意愿也大为减弱。
不过“房地产去杠杆”并不等于“居民去杠杆”，住户贷款在按揭贷款收缩的情况下，22年至今依然维持了超10万亿体量的增长，这主要是由于央行数次下调政策利率引导LPR下调进而降低了一般住户贷款成本，比如最近多家银行对优质零售客户的贷款利率报价下调至了2.7-2.9%附近。这样一方面刺激了新增的融资意愿，另一方面大量早期接受高加点商业按揭贷款利率的住户也有很强的动力把这部分高息房贷用低息的消费贷置换掉。
由于贷款里边企事业单位数据拆分不开，无法知道贷款流入国企和民企的占比分别有多少。仅就贷款总量增速来说，社会杠杆总体水平还是稳健的，甚至较体感来说要好很多，否则也不会有2024年5%的全年GDP增速。
4-03 政府加杠杆
尽管居民部门加杠杆乏力，但整个2024年，社融存量增速依然高达8%。截至年末，社会融资规模存量高达408.34万亿元，是全年GDP的3倍多。其中体量最大的三项分别是人民币贷款余额252.53万亿、政府债余额81.09万亿、企业债余额32.3万亿，三项合计365.92万亿元，占社融总存量的近九成。
回到2019年底，当时人民币贷款余额是151.57万亿，政府债余额是37.73万亿，企业债余额是23.47万亿。也就是说，过去5年间，人民币贷款增长了66.6%，企业债增长了37.6%，而政府债直接翻了2.15倍。
截至2024年三季度末，中央政府债务余额44.74万亿，三年增速54.5%；地方政府债务余额33.48万亿，三年增速51%。以债务总量来说，中国政府部门表内债务仅78万亿，杠杆率仅60.3%，其实非常健康，完全有加码上杠杆的空间。
当然，除了绝对刚性的表内政府债务外，还有14.3万亿由财政部明确承认的“隐债”。按照我看古偶剧的经验，私生子在主家认可之前和村里其他野小子并无不同，最多是主家偶尔派人看顾一下。可如果哪天被家主领着到人前晃一圈、介绍一下，那其实也就算登堂入室了，无非是大宅院内部有个嫡庶之分，对外时都统一算“亲生儿子”。
所以加上这14.3万亿私生子，稍微扩大解释的政府债务就来到了92.5万亿，相对于今年135万亿的GDP似乎也不算什么。但如果继续扩展“政府债务”的边界，可能还要算上一直说不清道不明的“城投有息债务”。
据《华安证券研究所2025年城投债年度策略》统计，截至2023年城投公司有息债务合计约68万亿元（应当是包含14.3万亿官宣隐债的），这个数据和wind统计的64万亿基本相当。假设把这些尚未被家主认可的私生子也都算进来的话，总债务量就来到了146万亿，政府杠杆率就超过100%，放在一众发达国家之间也不能算低了。
所以未来较长一段时间，政府部门实质上加杠杆的希望并不大，主要还是用政府债逐步置换隐债，也就是把体外的私生子大体鉴别一下，感觉不像自己生的就扔出去自生自灭，确实是自己生的就接回宅子里养起来，如此艰辛的世道，不逃废养育责任就已经很好了，接着超生应该是很困难的。
4-04 金融数据挤水分
在过去两年里，我们的金融数据其实有两轮挤水分的过程。一是2023年初征求意见并在年底正式发布的商业银行资本新规，一定程度上提高了同业业务空转套利的成本，其后M2增速逐渐回落，另一个是2024年4月央行出手严查商业银行通过手工补息高息揽储，随后M1增速直接转负至今。
货币数据中的水分对经济是有伤害的，因为这水分实际是通过资金在金融体系内部空转套利实现的。同一笔资金，每多一道金融机构经手，成本就要贵一分，最终总归要由实体部门买单，而手工补息看似是“金融让利实体”，实际上商业银行给这些套利资金低贷高存产生的利息损失，最终也同样要转嫁给真正有融资需求的实体部门。
到2024年末，M1同比增速降幅已经收窄至-1.4%，M2增速也回升至7.3%，均有了企稳的迹象。虽然不能说金融体系的水分已经挤的很干净了，但是从信贷增速尚可来说，银行息差应该也同样是有所企稳的，预计未来会有更多低成本信贷资金释放出去，M1增速也有望在最迟二季度回正。
5-01 2024年债市回顾
回顾2024年，年初1/10年期国债利率分别为2.1%/2.55%，中间有过四轮比较大的回升，一是4月央行表态将下场交易国债，二是8月农商四小龙被点名，三是9月底强政策组合拳后股市大涨，长端回升短端不变，四是年底央行收紧流动性，短端回升，而长债几乎不受影响继续下行，到年底收于1.1%/1.67%。
信用方面，前8个月信用利差基本单边收窄，到8月中旬AAA/AA城投债利差中位数（同花顺数据）收窄至30/50BP下方，后来城投债在9月末股市大涨时由于资金面弃债买股的迅猛需求而遭遇抛售，中低等级城投利差一度走阔超60BP，带来非常难得的买入机会，可惜这个窗口期并不长，到10月末时紧张情绪已经基本平复。
转债方面，6-9月个别品种退市、违约导致市场避险情绪大幅上升，转债纯债收益率中位数阶段性升至3.5%，带来了较好的买入机会，随后在四季度转债大幅上涨后，收益率重新归于0值附近，价格中位数也从103附近回升至近120元左右。
Reits品种在长债利率下至历史极值后，年底开始跟涨，部分基本面相关性较强的品种受近几年景气走弱影响目前价格仍低。
5-02 2025年展望
说点题外话，文中的配图原图我放在公众号后台了，口令【2024】，有需要的朋友后台留言自取。
这些内容主要是为了开年后的一系列对外路演准备的，虽然每年都充满了希望，但是2025年开年似乎也没有展现出太大的善意，还是走一步看一步。
首页配图来自一个朋友在峨眉山金顶拍摄的日出，为此她在山上住了一晚，又起了大早。想来好的风景都是要历经辛苦才能获得吧
提前祝各位读者新年快乐，年年快乐！
往期债券策略：
15.债券投资策略最全详解【转债篇】——Delta和Gamma
20.债券投资策略最全详解【转债篇】——抢权配售、正股涨停和折价套利（完结篇）
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