特别提示：下文中提到的全部标的仅为举例说明，不构成任何推荐或建议！
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最近有不少朋友来问我“XX家（某债券私募基金）出了什么事，为什么回撤这么厉害？”而且，这里说的XX家，不是一家，是几家，因为几个朋友分别问的，大概覆盖了过去两年比较当红的几家高收益债私募吧。怎么说呢，首先，一个净值型的、公允估值的基金产品，不论股票、商品还是债券，有回撤是正常的，没有回撤、或者收益很高，回撤却很低，那才是奇怪的。其次，我司也是债券私募，这几天我司的高收益债产品也回撤，而且幅度也不算小，但真的没人来问我是不是出了什么事。因为我经常回撤，去年、前年、包括2020年时的回撤都比现在要大的多，投资人自然不那么敏感。所以我在我的理解中，我的朋友们不会问出“债基怎么会有回撤”这样的问题，他们更关心的可能是：“一个过去几年不怎么回撤的高收益债基金，突然开始大幅回撤了，是不是出什么事了？”1.现在的回撤是合理的；
2.之前的不怎么回撤是不合理的；
3.现在没事，后面就不好说了。![]( "分隔线")
由于私募基金的净值不能贴出来，所以要委屈公募基金中同样做城投下沉的某债券基金作为业绩展示对象了：![]()
其实用该公募债基来解释私募同业的下跌并不合适，因为无论从下沉程度、久期还是集中度来说，公募还是要比私募同业好很多的，所以从近1年的角度说，公募产品的回撤幅度也就2个多点，和过去1年最多时6-7%的收益率相比其实跌的并不算多，据我了解，几家私募同业近两个月的回撤有2-5个点不等，也不排除还有回撤更大的产品没有人问我。回撤的原因其实很简单，由于2023年三季度发行了2.5万亿再融资债和特别国债后，城投债收益率下的非常快。在这种隐性担保意愿很强的情况下，大部分私募同业在过去的1年多时间里都在城投品种上做了非常极致的下沉，包括久期也拉了很长，据我所知部分同业的产品是满手5年期尾部城投的；与此同时，手持城投长债的机构并不愿卖出，道理也很简单，“相比于一把卖出去给客户赚到资本利得，手持老券可以收取客户更长时间的管理费”，而且把城投在最高价的时候卖掉换买别的品种，虽然听起来很合理，但是对于没有其他品种研究基础、交易能力的机构来说，就显得不那么明智了。在这种空前的买入热情和惜售情绪影响下，弱资质的长期限城投债收益率甚至阶段性和短期债倒挂了，这个价格显然已经高过了合理水平。尽管城投的兑付风险确实是在下降而非增高的，大佬们几次开会也都在强调两个字——“化债”。但是风险下降并不意味着资产就会永远上涨，在经过一段时间的情绪冷静后，愿意继续以这种毫无性价比的收益率下沉买长期限城投的资金逐渐减少，一级甚至有部分城投新发票面利率来到了6.5-6.7%的水平。近两个月，机构资金对于城投的偏好愈发两极分化，高等级、短久期的债券收益率在经过8月震荡，9月跟随利率债急上后，10月至今都陆续平稳落回来了不少；但是长久期、低资质、流动性差的品种，中债估值收益率上行了超过100BP，而且尚未看到回落的趋势。![]()
即使在持有不动的情况下，按照这个收益率的上行水平乘以4、5的久期的话，资产跌幅就要在4%以上了。而实际就我所知，部分机构不管是主动的还是被动的，正在按照5、6甚至更高的收益率卖出手中的城投债，那么这部分资产所确认的损失就会大更多。这一波城投为什么会下跌？直接原因和股市大幅上涨后，资金的风险偏好有关；间接的也和快到年底了，债市中的机构参与者天然会在这个时段比较紧张敏感有关。不管哪种原因占比更高，但可以肯定的是，目前债市所见的风险都属于“流动性风险”而不是“信用风险”，是可以靠时间推移抹平的风险。![]( "分隔线")
正如我前面所说，城投债目前的兑付风险是在下降的，尤其是近1、2年其实不太会出现标债违约的情况。不过，债券能兑付并不意味着基金也都能修复：![]()
举个例子，上面是一支规模比较小的股债混合基金，业绩表现中规中矩，有个朋友买了一些之后就没再关注过。然后有一天收到了短信通知，说这只基金清盘了，朋友大概亏了20%左右。基金的底层资产是没问题的，但是规模太小的基金架不住客户赎回，这种时候留在里边想长期陪伴投资经理的客户就成了接盘的傻瓜。对债券基金来说，在大多数情况下（当然个别坏家伙真的是满仓all in几只垃圾债然后一把全埋进去了，但这种终归是少数），负债端风险要比资产端风险来得可怕的多；对投资人来说则是非常典型的囚徒困境——如果所有投资人都不赎回，那么大家都可以一起等到最终修复；但如果其他人都赎回了而我没有赎回，那么其他人轻伤撤离，我则要满仓被埋。囚徒困境的核心在于所有投资人没有办法共谋，虽然理性告诉全部投资人持有到底是最佳选项，但是没有证据证明其他投资人一定是理性人，而通常情况下，管理人也无法向全部投资人证明自己是一个“聪明资金占绝对大头”的产品，所以先跑为敬反而成为了一个真正理性的行为。一个债券基金，要活着穿越几轮跌宕起伏的行情，才能让投资人相信它真的具有这样的客户基础和管理能力。至于那些通过特殊方式方式打造出收益又高、回撤又小曲线的产品，虽然能够快速的吸引资金，但是在遇到挫折的时候，也格外容易崩坏。![]( "分隔线")
做为一个纯粹市场化的私募债券机构从业人员，我这几年的日子并不好过。2022年之后，债市的风险和机遇都非常显性；用人话来说，就是按照公允估值计算净值的产品，其波动较过往几年显著的放大了。有波动，就要解释、要归因，要让投资人知道为什么这个资产下跌了，我们还要买，为什么别人不买，为什么别人家的产品没有回撤，收益还这么高（当然，这一点我也不知道为什么）。很难，很头疼，一方面这个知识体系本身就很难解释，另一方面也不是每个人都愿意听我解释。但还是得这么做，因为往小了说，这是一份工作；往大了说，这是一份事业。工作没有不难做的，该遭遇的挫折一步都少不了。起落跌宕之后活下来了，获得的才是实实在在的事业成就，是不会被风雨一吹就散了的镜花水月。我在5月末跟所有投资人、合作机构的交流中坦诚地表达了市场会进入一轮投资的“垃圾时间”，没有性价比特别高的资产可投，并希望各位投资人和合作方能够和管理人一起扛过这段投资中的不适期。我努力试图把“囚徒”们的信息进行了开诚布公的互通，也获得了绝大多数人的理解和支持，并在合理的时间内验证了我们所布局方向带来的收益回报。未来依然是如此，得优质资金者得优质资产，得客户信任者得市场份额。与各位朋友共勉，不忘初心![]()
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特别提示：上文中提到的全部标的仅为举例说明，不构成任何推荐或建议！
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