指南｜私募股权基金结构化安排的合规要求

“结构化安排”第一次出现在2016年7月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号），其中第14条第1项界定：“结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。”

注：基金管理人和普通合伙人不一定为同一主体。

1. 风险缓冲型

风险缓冲类的设计对优先级不承诺预设的固定预期收益率，收益率是浮动的。收益分配时，优先级与劣后级按照一定比例进行分配；亏损时，劣后级的本金用以弥补优先级本金。

为优先级预设固定预期收益。收益分配时，超过预期收益的部分支付给劣后级；亏损时，劣后级本金除补偿优先级本金外，还需补偿优先级固定预期收益。

3. 混合型

综合包含前两种收益分配特征，收益时，优先级既享有固定预期收益，又享有浮动收益；亏损时，劣后级本金用以弥补优先级本金和收益中的预期固定收益部分。

（一）结构化私募股权基金的认定

目前基金业协会对于结构化私募股权基金的认定标准重点在于本金的分配顺序是否存在优先劣后的安排，如果仅是基金的期间收益存在优先劣后安排，目前不被认为是结构化基金，但不排除未来基金业协会监管口径变化的可能。

优先级与劣后级之间采用何种收益分配模式，是结构化产品的关键，结构化基金一般存在收益分配的优先劣后顺序。按照不同角度可以分为以下模式：

1. 本息分配顺序不同

（1）息本息本模式

该模式强调门槛收益和本金均优先向优先级合伙人分配，之后再向劣后级合伙人分配，但无论是优先级合伙人还是劣后级合伙人，门槛收益的分配顺序均在本金之前，具体分配顺序：优先级门槛收益＞优先级本金＞劣后级门槛收益＞劣后级本金＞剩余收益按约定分配。

（2）息息本本模式

该模式强调优先分配门槛收益之后再分配本金，但无论是门槛收益还是本金，优先级合伙人的分配顺序均优先于劣后级合伙人，具体分配顺序：优先级门槛收益＞劣后级门槛收益＞优先级本金＞劣后级本金＞剩余收益按约定分配。

2. 优先级合伙人是否参与超额收益分配

（1）优先级合伙人不参与超额收益分配

该模式中，优先级合伙人仅获取门槛收益和本金的优先分配，超额收益由劣后级合伙人与管理人/普通合伙人享有，也即优先级合伙人的收益存在上限。此类结构更偏融资类型。

（2）优先级合伙人参与超额收益分配

该模式中，优先级合伙人不仅获取门槛收益和本金的优先分配，同时根据约定参与超额收益的分配，理论上优先级合伙人的收益不存在上限。

（一）《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《新八条底线》）

1、【监管原则】《新八条底线》强调“实质重于形式”的监管原则，其中第4条规定，“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”。

2、【禁止情形】对于结构化私募产品，《新八条底线》规定“不得通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额”。

3、【分级杠杆倍数】明确股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过2倍。

《新八条底线》的监管对象主要是证券期货经营机构，适用范围包括证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司，而私募证券投资基金管理人参照执行，证券公司、基金管理公司子公司依法开展的资产证券化业务不适用。也即私募证券基金可参照《新八条底线》中关于杠杆倍数限制的规定执行，而私募股权基金、其他类私募基金并未明确要求予以同等适用。

（二）《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）

1、【分级资管产品定义】分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

2、【分级适用前提】公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

3、【分级杠杆倍数】投向权益类资产（权益类是指投资于未上市私募股权、股票或股票型基金的资产比例高于80%）的分级型私募产品的杠杆倍数≤1：1，也就是说，优先级资金及中间级资金金额相加，不得超过劣后级资金金额，并且受到多层嵌套的限制，无法通过多层嵌套规避杠杆倍数的要求。；投向固定收益类资产（固收类是指投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及有预期收益率的银行产品、信托计划等金融产品资产比例高于80%）的分级型私募产品的杠杆倍数≤3：1；投向混合类资产（投资范围包括股票、债券、货币市场工具但无明确的主要投资方向的）的分级型私募产品的杠杆倍数≤2：1。

4、【分级增信方式】分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

5、【分级负债率】分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。即并购基金进行并购贷款、信托贷款融资，其债权融资的总额（负债总额）占并购基金总资产的比例不得超过2：7。

总之，《资管新规》已将私募投资基金纳入其监管范围，除与“私募投资基金专门法律、行政法规”存在冲突或者没有明确规定的条款外，《资管新规》的条款应适用于私募投资基金。

（三）《私募投资基金备案须知》（以下简称《备案须知》，现已失效）

2019年12月23日，中基协发布的《备案须知》针对结构化安排主要明确了以下几点：

1、【分级适用前提】明确开放式私募产品不得进行份额分级（适用于私募证券和私募股权基金）

2、【分级杠杆率】明确“私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求”，虽然未提及具体杠杆倍数要求，但是通常理解应以《资管新规》为准（适用于私募证券和私募股权基金）。2在后续基金业协会关于《私募基金备案须知》的官方培训中提及“监管部门规定的杠杆倍数要求”是指《资管新规》第21条第1款所规定的杠杆比例。综上，结构化私募基金需要满足杠杆倍数的要求具体包含：固定收益类私募基金的分级比例不得超过3：1，权益类私募基金的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类私募基金的分级比例不得超过2：1。

3、【私募证券基金的禁止配资规定】规定“私募证券投资基金管理人不得在分级私募证券投资基金内设置极端化收益分配比例，不得利用分级安排进行利益输送、变相开展“配资”等违法违规业务，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则“。

4、【信息披露】契约型私募投资基金有分级安排的，私募投资基金名称中应当含有“分级”或“结构化”字样。

5、【分级增信方式】因为劣后级对优先级提供保本保收益承诺可能会产生该私募基金属于明股实债/明基实贷产品，2017年12月2日，在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊发表了名为《防范利益冲突完善内部治理推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲，明确明股实债/明基实贷产品将不予备案。

（四）《私募股权、创业投资基金备案关注要点》（以下简称《备案关注要点》，现已失效）

2022年6月24日，中基协发布的《备案关注要点》第二条第五项明确：“私募股权投资基金采用分级安排主要投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的，关注分级基金的杠杆倍数是否不超过1倍，关注优先级份额投资者与劣后级份额投资者是否满足利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，即当分级基金整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当分级基金整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益；同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致。关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%的重点关注。”

（五）《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称《备案指引第2号》）

《备案指引第2号》第十五条规定：私募股权基金采用分级安排的，私募基金管理人应当向投资者充分披露私募股权基金的分级设计、完整的风险收益分配情形等信息。投资本指引第十三条第二款第二项至第六项规定资产的分级私募股权基金，应当符合利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则，优先级与劣后级的比例不得超过1:1，优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于 30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%。分级私募股权基金若存在中间级份额，计算杠杆、收益或者亏损比例时，中间级份额应当计入优先级份额。

基于以上，《备案指引第2号》扩大了分级基金的杠杆倍数限定为1倍的资产范围，除投资上市公司股票外，还包括投资首发企业股票、存托凭证、上市公司可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券。对于私募股权基金采用分级安排投资其他资产的，并未限制分级基金的杠杆倍数。

1. 法院认可结构化资管产品结构化安排的有效性

最高法民事审判第二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（以下简称“《九民纪要》”）（2019年11月8日发布）第90条“劣后级受益人责任承担”的理解与适用部分，关于“所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，系指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损”规定之观点为：以“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”这种基于合伙关系而带来的投资性来规范优先级受益人与劣后级受益人之间的关系，在适用法律方面存在错位的可能。按照合伙法律的规范思路，如果要求不同类别份额持有者的损益负担适用同一分配比例，客观上将形成一个悖论：要么分级不复存在，双方按出资比例约定损失和收益的比例；要么违反公平原则，导致损益分担与出资比例不对称，构成优先级受益人对劣后级受益人的利益输送。

因此，以合伙法律关系来规范不同类别的受益人之间的关系，将优先级份额持有人的合法民事权利作为监管矫正的对象，不仅没有体现该业务的基本属性，反而是从除去“刚兑”的思维定式出发，误以为优先级受益人获得约定本息回报也是“刚兑”的一种，人为扭曲了优先级和劣后级之间的基本民事法律关系。基于上述观点，《九民纪要》认可结构化产品。从司法实务看，人民法院在裁判中基本也是认可结构化安排的有效性。

2. 对回购、差补等保本保息的增信方式的裁判观点

《资管新规》和《九民纪要》施行之后，《九民纪要》第90条明确规定“【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持”。

《九民纪要》上述规定主要是针对资管产品层面确认劣后级对优先级的保本保收益安排，结构化私募基金的类似安排能否直接适用该规定仍存在争议，需要根据约定的具体内容和基金的损益情况综合判断。

法院的主流观点是认可份额转让等保底安排效力。支持劣后级合伙人对优先级合伙人的份额进行回购，理由主要包括：（1）相关约定是当事人之间的真实意思表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，对当事人具有法律约束力。（2）优先级LP基于与劣后级LP就投资保障所达成的协议享有的合同权利系“结算本息”，对应劣后级LP负有的合同义务系“保底责任”，这并不属于合伙企业利润分配约定，而是商事投资领域当事人之间自愿作出的风险分担，不属于违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则的情形。

第一，投资上市公司股票、首发企业股票、存托凭证、上市公司可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券的私募股权投资基金在进行结构化安排时，杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不应超过1倍。

第二，上述私募股权投资基金在进行结构化安排时，需遵守“利益共享、风险共担”原则，这与监管部门对私募证券投资基金的监管要求相同。

第三，结构化私募股权投资基金产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。这意味着，若私募基金管理人拟以其管理的基金嵌套投资其他资管产品，其应向下穿透核查底层资管产品的总资产状况，并结合上述负债比例的限制谨慎考虑嵌套投资决策。

第四，监管部门认可劣后级投资者可为优先级投资者提供一定的风险补偿，充分信披的、正常的结构化安排并不触及“保本保收益”、“不公平对待投资者”等监管红线。

第五，管理人需详细向投资者进行信息披露和风险揭示。《指引第2号》第十五条规定：“私募股权基金采用分级安排的，私募基金管理人应当向投资者充分披露私募股权基金的分级设计、完整的风险收益分配情形等信息”。《私募投资基金登记备案办法》第二十八条要求，私募基金存在分级安排时，除了在基金产品招募说明书等募集推介材料中予以说明外，管理人还需要通过风险揭示书向投资者进行特别提示，即管理人可以在风险揭示书中通过设计特别条款或通过字体放大、加粗、添加下划线等方式醒目标注相关内容，充分履行提醒义务。

第六，注意其他股权类基金产品获取收益或者承担亏损的比例安排。虽然，目前协会只对投资首发企业股票、存托凭证、上市公司股票、上市公司可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券五类标的的私募股权基金明确规定了如何安排收益或者亏损承担比例。对投资一般股权标的的基金产品如何安排收益分配和亏损承担方式留给投资人与管理人充分博弈与自主决策的空间，但根据了解，协会实则保留了灵活审查的权利，会结合基金产品的募集规模、投资方向、底层标的等情况判断相关比例的设置是否符合《公司法》《合伙企业法》等相关法律法规的规定。需注意，如果创业投资基金进行了结构化安排，则无法享受其本身不算一层资管产品的豁免政策，除非其优先级投资者为政府出资设立的创业投资引导基金。

END