中金：债基投资的“主被动之辩”

2024年前三季度，长端利率延续下行，债基投资关注度维持高位，伴随着美国开启降息周期，汇率制约因素消除，未来短端利率下行空间也将进一步打开。另一方面，高息资产荒延续，债券超额收益获取难度提升，被动债基的配置性价比上行，截至2024年三季度末，市场规模首次突破万亿元，伴随着市场对于流动性的担忧，近期债券ETF的关注度也呈现抬升趋势，21只产品（含LOF）合计管理规模超1,300亿元，单季度环比扩容近1/4，同比扩容超90%。

在特定细分类型下，被动债基相较主动债基有更明显的收益优势。在短久期利率债和长久期利率债类型中，被动债基的分年度收益明显占优，其中，2024年前三季度，短久期利率债型被动债基的超额收益为86bps，长久期利率债型被动债基的超额收益为32bps。在信用债类型中，主动债基的择券及券种配置能力突显，因而收益表现在多数年份更好，而短久期信用债型被动债基的控回撤优势相对突出，2024年前三季度最大回撤中枢仅为-0.07%。从费率来看，被动债基的优势不言而喻，按产品规模加权统计，被动债基的费率成本整体约为同类型主动债基的1/2至2/3。

收益端：在各“固收+”产品细分品类中，三季度高仓位的偏债混合及灵活配置型基金的收益表现相对领先，中位收益分别为2.24%和2.05%，其次为偏债混合型FOF，收益中枢为2.03%。从正收益占比来看，三季度偏债混FOF表现亮眼，约有93%产品收益为正，其次为偏债混合和灵活配置型基金，均有92%以上产品实现季度正收益。

风险端：2024年前三季度，“固收+”产品平均最大回撤接近3%，其中，一级债基回撤相对较低，中位数仅为0.7%，可转债基金的最大回撤中枢接近14%，其他产品的最大回撤中位水平集中在2-5%范围内。

总量规模：截至2024年三季度末，全市场共有2,169只“固收+”基金，存量规模接近2万亿元，环比抬升3.8%。细分品类来看，可转债基金和偏债混合型FOF实现明显扩容，最新规模分别为779亿元（+20%）和643亿元（+16%）。分基金公司来看，前十大机构排名相对稳定，其中，易方达基金（1,967亿元，市占率10%）管理规模仍然居首，其他管理规模超千亿元的机构还有招商基金（1,261亿元）和广发基金（1,171亿元）。

新发产品：2024年三季度“固收+”产品发行热度有所降温，累计新发产品25只，合计募资规模219亿元，环比回落57%。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计146亿元，占本季度总募资金额的2/3。从新发产品来看，募集份额最高的10只“固收+”产品中，二级债基占八席，偏债混合型FOF占两席。

申赎情况：2024年三季度，“固收+”产品迎来明显净赎回，合计净赎回份额894亿份，其中，二级债基净赎回份额居前（-473亿份），随后为一级债基（-184亿份）和偏债混合型基金（-181亿份）。从基金公司维度来看，华夏基金和宏利基金旗下产品的整体净申购份额居前，三季度分别净申购64亿份和24亿份。

2024年三季度，按中位数统计，各细分品类“固收+”基金多数抬升权益仓位，其中，二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金和可转债基金分别环比抬升0.1ppt、1.6ppt、0.1ppt和0.6ppt，一级债基调降可转债仓位0.3ppt。重仓股票行业分布方面，三季度各品类“固收+”产品集体增配家电、房地产和医药行业，集体减配电力及公用事业行业。

分析样本：一级债基、二级债基、偏债混合型基金、偏债混合FOF、股票多空基金和灵活配置基金（近四个报告期最高仓位不超过40%）

2024年前三季度，长端利率延续下行，债基投资关注度维持高位。伴随着美国开启降息周期，汇率制约因素消除，未来短端利率下行空间也将进一步打开。9月末至10月初的股市冲高引发跷跷板效应，虽然固收理财和基金遭遇一定赎回冲击，净值修复后，耐心持有仍然回报可期。

从另一方面来看，高息资产荒延续，债券超额收益获取难度提升，在这一背景之下，年初至今被动债基的配置性价比有所上行。截至2024年三季度末，被动债基市场存量规模首次突破万亿元，已实现连续六季度规模环比上升。伴随着市场对于流动性的担忧，近期债券ETF的关注度也呈现抬升趋势，截至2024年三季度末，21只产品（含LOF）合计管理规模1,371亿元，单季度环比扩容近1/4，同比扩容超90%，在被动债基中的规模占比升至15%附近。

那么，我们关注的问题在于，相较于主动债基而言，被动债基是否在投资端有明显优势？

我们将被动债基与主动债基按券种和久期进行细分类型划分，对比各类细分产品分年度的风险收益表现。结果表明，在短久期利率债和长久期利率债类型中，被动债基相较于主动债基呈现明显的收益优势，其中，2024年前三季度，短久期利率债型被动债基的超额收益为86bps，长久期利率债型被动债基的超额收益为32bps。在信用债类型中，主动债基的信用择券及券种配置能力占优，因而收益表现在多数年份更好，而在短久期信用债类型中，被动债基的回撤优势更加突显，2024年前三季度，短久期信用债型被动债基最大回撤中枢仅为-0.07%。

从费率来看，被动债基的优势不言而喻。产品规模加权来看，细分品类主动纯债基金的管理费率多数在0.3%附近，托管费率则在0.1%附近。相比之下，被动债基的成本整体约为同类型主动债基的1/2至2/3，管理费率多数在0.15%附近，托管费率则在0.05%附近。

从持有人结构来看，被动债基的机构投资者持有比例与中长债基相对接近，截至2024中报，中长债基约有92%为机构持有，而被动债基则约为86%。从细分类型被动债基来看，利率债指数基金与可转债指数基金更为机构所青睐，最新一期机构持有比例分别为94%和97%，同业存单指数基金则更受零售端青睐，最新一期机构持有比例约为11%。

2024年三季度，股票市场迎来反转，9月中旬以前，市场延续下跌趋势，伴随着9月下旬后的市场政策频出，情绪修复之下股市迎来拉升，债市则受跷跷板效应影响而面临一定冲击，季度沪深300指数收涨16%。除股票多空基金外，三季度各细分品类“固收+”产品中位收益均为正，其中，偏债混合与灵活配置基金收益居前，偏债混合FOF表现也相对亮眼；三季度“固收+”产品发行有所降温，整体迎来净赎回，存量规模仍在2万亿元以下；三季度各细分品类“固收+”产品权益仓位多数抬升，家电、房地产和医药板块获集体增配。

收益端：2024年三季度，沪深300指数收涨约16.1%，中证转债指数收涨约0.6%。在各“固收+”产品细分品类中，高仓位的偏债混合及灵活配置型基金的收益表现相对领先，中位收益分别为2.24%和2.05%，其次为偏债混合型FOF，收益中枢为2.03%，约有93%的产品实现季度正收益，随后是二级债基和可转债基金，收益中枢分别为1.52%和0.67%。

● 正收益占比：2024年三季度，偏债混FOF表现亮眼，约有93%产品收益为正，其次为偏债混合和灵活配置型基金，均有92%以上产品实现季度正收益，二级债基的季度正收益占比也接近九成，一级债基和可转债基金相对落后，正收益占比分别为79%和63%。

● 收益分化程度：2024年三季度，偏债混合型基金与偏债混合型FOF的收益分化相对较大，收益最高与最低产品收益差分别为16%和19%。

● 分产品回报：2024年以来，规模1亿元以上的产品中，偏债混合型基金中的安信民稳增长（+17.3%）位居榜首，二级债基中的西部利得鑫泓增强（+16.8%）紧随其后，工银可转债（+15.0%）为可转债基金的前三季度收益冠军，易方达增强回报（+9.2%）和易方达瑞锦（+12.9%）分别问鼎一级债基和灵活配置型基金。

风险端：2024年以来，“固收+”产品平均最大回撤接近3%，其中，一级债基回撤相对较低，中位数仅为0.7%，可转债基金的最大回撤中枢接近14%，其他产品的最大回撤中位水平集中在2-5%范围内。

总量规模：2024年三季度，“固收+”产品数量和规模环比有小幅抬升，全市场共有2,169只“固收+”基金，存量规模接近2万亿元，环比抬升3.8%。细分品类来看，可转债基金和偏债混合型FOF实现明显扩容，最新规模分别为779亿元（+20%）和643亿元（+16%）。分基金公司来看，前十大机构排名相对稳定，其中，易方达基金（1,967亿元，市占率10%）管理规模仍然居首，其他管理规模超千亿元的机构还有招商基金（1,261亿元）和广发基金（1,171亿元），随后依次为汇添富基金、华夏基金、富国基金、南方基金、天弘基金、景顺长城基金和嘉实基金。分产品来看，三季度规模增长居首的为可转债ETF（+146亿元），随后是一级债基广发聚利（+59亿元），三季度规模增长排名前五的还有三只二级债基，分别为华夏稳享增利（+56亿元）、华夏稳健增利（+46亿元）、国新国证汇铭（+40亿元）。

新发产品：2024年三季度“固收+”产品发行热度有所降温，累计新发产品25只，合计募资规模219亿元，环比回落57%，单只产品募资规模由上季度的17亿元下降至9亿元。细分品类来看，二级债基发行规模领先，新发产品规模合计146亿元，占本季度总募资金额的2/3。从新发产品来看，募集份额最高的10只“固收+”产品中，二级债基占八席，其中，易方达悦丰稳健（27亿份）与兴证全球丰德（25亿份）募集份额居前；偏债混合型FOF占两席，分别为东方红欣悦稳健配置（37亿份）和东方红欣和稳健（8亿份）。

申赎情况：2024年三季度，“固收+”产品迎来明显净赎回，合计净赎回份额894亿份，其中，二级债基净赎回份额居前（-473亿份），随后为一级债基（-184亿份）和偏债混合型基金（-181亿份）。从基金公司维度来看，华夏基金和宏利基金旗下产品的整体净申购份额居前，三季度分别净申购64亿份和24亿份。从单个基金维度来看，仅有1只产品三季度净申购份额突破40亿份，为华夏稳享增利（+45亿份），随后为广发聚利（+28亿份）、嘉实双季瑞享（+27亿份）和景顺长城景瑞收益债（+25亿份）。

2024年三季度，按中位数统计，各细分品类“固收+”基金多数抬升权益仓位（权益仓位 = 股票仓位 + 50% * 转债仓位），其中，二级债基、偏债混合型基金、灵活配置型基金和可转债基金分别环比抬升0.1ppt、1.6ppt、0.1ppt和0.6ppt。股票仓位方面，各细分品类调整方向分化，灵活配置型基金减持0.2ppt，而偏债混基和二级债基分别增持1.3ppt和0.8ppt。转债仓位方面，灵活配置型基金、偏债混合型基金和可转债基金的转债仓位分别环比抬升0.2ppt、0.6ppt和2.0ppt，而一级债基则调降转债仓位0.3ppt。重仓股票行业分布方面，三季度各品类“固收+”产品集体增配家电、房地产和医药行业，集体减配电力及公用事业行业。