赤子城（09911）：十年出海磨一剑，新兴市场潜力无限【天风新兴产业丨公司首次覆盖】

中东、东南亚到日韩欧美。MICO出海之初选择文化相近、人口数量大的东南亚和消费能力较高的中东作为出海第一站。MICO旗下的YoHo语音社交平台，联合在线游戏聊天室Top Top进一步完善了泛人群社交业务的产品矩阵，不断强化公司在中东和东南亚领导地位。

1.2. 泛人群社交为核，多元人群+创新业务为锋

公司目前形成了以“泛人群社交”为核心业务，通过开放式社交平台MICO、语音社交平台YoHo、游戏社交平台TopTop、陪伴社交平台SUGO产品谱系，全方面覆盖全球不同地区用户的多样化社交需求；同时布局“多元人群社交业务”，收购蓝城兄弟，通过全球第二大的LGBTQ+社交平台HEESAY、中国最大的LGBTQ+社区BlUED和高端交友平台FINKA等产品进入垂直性、特殊性较高的多元人群社交市场；并大力发展精品游戏等创新业务，开发Alice’s Dream: Merge Island等精品游戏，打造丰富的“社交+”产品矩阵。

1.2.1. 泛人群社交业务

泛人群社交业务是公司增速最快、耕耘最深、壁垒最高的核心业务，形成了以开放式社交平台MICO、语音社交平台YoHo、陪伴社交平台SUGO、游戏社交平台TopTop等构成的产品矩阵。2023年已经在中东北非及东南亚等新兴市场成为头部平台，并在日韩等发达国家市场突飞猛进。

2013年，公司开始布局全球市场。通过精细的出海本地化策略，立足长远潜心打造出海品牌。公司依托成熟化的本地化能力，在出海过程中采用“国家复制+产品复制”的打法，通过单点的不断复制最终形成饱和式的覆盖，降低开发成本，提高推广效率，同时关注不同市场、群体的文化和需求差异，做好差异化、精细化的本土化调整。

中东北非+东南亚：公司已成为当地线上社交娱乐领域的头部公司。

• MICO针对中东用户的需求进行了多次升级改版，并为用户提供定制化服务，有效提升了社区活跃度，进一步扩大了新用户规模；

• YoHo加强了内容运营的力度，添加了更多中东本地化的玩法，针对中东国家荣誉感较强特点，开发国家PK、升国旗、并结合当地文化，打造斋月和世界杯等活动，并进一步提升用户运营精细化程度；

• SUGO通过优化匹配策略，帮助用户精准配对，有效提升了交友场景的承接效率，2023年月活跃用户数同比增长超3倍，收入及利润均同比增长超3倍；

• TopTop完善了用户成长体系，加大了对社区奖励资源的分发比例，有效提升了社区氛围，2023年产品营收同比增长超2倍，利润同比增长超6倍。

北美、日韩等：公司在保证盈利的前提下稳步投入、持续试验，寻找战略拐点。为进一步加强本地化运营能力，针对日本市场的出道文化打造“鲤鱼跃龙门”的新人活动，优秀者有曝光或成为合作球队足球宝贝等机会，不断提升产品渗透率；同时，本公司还将加大对技术、产品创新的投入，对产品不断进行快速迭代，满足用户的需求，打造更丰富的泛人群社交产品矩阵，完善全球社交娱乐生态。

公司立足本土化的精耕细作，通过更深、更细的活动运营、内容运营、用户服务体系，主力产品形成自身品牌效应，扩宽竞争护城河。我们认为，公司将继续聚焦海外市场，依托泛人群社交优势地位和东南亚、中东成功的本地化经验，继续强化多元人群社交+创新业务的“社交+”矩阵，巩固已有海外市场并出海更多T1市场，将布局全球市场做深做广，实现出海版图的进一步扩大以及业绩的快速增长。

1.2.2. 多元人群社交业务

2023年8月，公司正式完成对Chizicheng Strategy Investment的收购，将Blued、Finka等产品纳入版图，并于2024年升级面向海外LGBTQ+用户产品HeeSay。HeeSay承接了Blued国际版的用户及品牌势能，引入了Post、直播、语音房等丰富的功能。2023年多元社交业务的MAU743万、DAU/MAU实现了47.5%、次月留存率达到70%+。普世的社交需求已经被Facebook、WhatsApp等产品解决，市场开始聚焦更细分、更差异化的客户需求，而LGBTQ+人群除了交友需求，对于展示自我、分享生活、共同娱乐体验等也有强烈的需求，多元人群社交产品渗透率不高，东南亚、日韩、欧美等仍有较大的增长空间。

我们认为，公司或将继续通过深入挖掘用户深度需求，完善产品生态，通过优质的线上、线下活动打造更好的社区氛围，提升用户体验及商业化水准。稳固HeeSay的领先地位。同时运用“国家复制”打法，逐步完成HeeSay等多元人群社交产品在全球更多市场的覆盖。打造出具有全球影响力的“超级品牌”。

1.2.3. 精品游戏等创新业务

公司积极开展创新业务，通过自主研发的智能游戏开发引擎，布局精品游戏等方向，推出了Alice’s Dream: Merge Island等精品游戏。Alice’s Dream: Merge Island以经典IP“爱丽丝梦游仙境”为剧情基底，；精细运营，对游戏的美工和设定不断强化；并不断更新创新玩法，推出高质量内容，已成长为全球合成类游戏中的头部产品，并多次登上SensorTower“中国手游海外收入增长排行榜”及“中国手游海外下载榜”前列。在此基础上，公司游戏团队稳步孵化新品，如Taylor’s Secret、MergeCove及数独游戏Sudoku等新品。

2022年6月Alice’s Dream: Merge Island上线Android版本，同年12月月流水超过1百万美元，反响热烈；2023年2月上线IOS端，同年4月，月流水超过2百万美元。2023年8月，游戏位列当月海外市场收入增长排行榜第17名、下载榜第30名。

我们认为，公司游戏业务增长迅速是因为定位精准，瞄准合成类游戏市场，选择用户有较好了解的爱丽丝奇幻梦游作为剧情基底打开市场，在高质量美工的前提下，拓展玩法、精细运营。未来，公司凭借自研发的智能游戏开发引擎和开发运营经验，有望不断推出精品游戏，支撑游戏业务新增量。

Alice’s Dream: Merge Island成为公司爆款产品的原因有两点：

画风、IP、玩法三者高度匹配，用户强吸引。依托爱丽丝梦游仙境IP内核，“合成+家装”融合玩法的氛围和IP风格高度匹配，对女性玩家吸引力较强。对比合成类知名产品Merge Dragons!和Alice’s Dream: Merge Island，可以看出后者在美工方面更加细腻精致，柔和画风结合童话背景，提供给玩家更沉浸体验。

主线剧情设计优秀，提升玩家持续游戏意愿。玩家在游戏中作为穿越到仙境的女孩“艾莉”，进行探索，与童话故事中的经典IP角色，如兔子先生、柴郡猫、白皇后等进行互动推动情节发展，不断带领玩家进行玩法和任务推进，来帮助剧情角色完成家园重建和装饰升级等任务，并可能将角色变成剧情伙伴，帮助玩家完成任务，提升情感羁绊，形成了一套完整的剧情任务→地图探索→收集合成→建造装修的动线，提升玩家的游戏驱动力。

公司通过收购蓝城兄弟强化自身对于多元人群社交业务的能力，在满足泛人群社交需求的同时，逐渐满足精细化、差异化需求有助于巩固公司业务护城河。游戏业务的发展，和社交业务相辅相成，强化用户粘性的同时，增强公司流量变现能力。

1.3. 公司股权分布

公司股权结构稳定。据2023年年报披露，刘春河和李平为一致行动人、据Wind截至2024年4月20日共计持有26.18%股权。我们认为，控股股东持股比例较高有利于提高其管理决策效率，同时由于与公司利益相关度较大，参与公司事务的积极性较大，或将进一步利好公司运营发展。

营收同比增速逐渐趋稳，利润端业绩或将持续释放。2023年公司营业总收入33.08亿元，同比+18%：公司2019至2023年总收入增长迅速，从3.90亿元增长至33.08亿元，CAGR为+70.66%。公司2020年收入大幅增长主要是收购MICO并表所致。

2023年公司归母净利润5.13亿元，同比+294%。2019至2023年，公司归母净利润从0.68亿元增长至5.13亿元，CAGR为65.73%。2021年导致亏损的最主要原因是公司在收购MICO的过程中，NBT Social Networking（北京米可重组后的海外对应实体）的少数股东将其持有的11.25%的股权无偿转让给公司高管和核心管理团队，以认可管理团队对业绩的贡献，因此产生了一笔约5.9亿元以股份为基础的管理费用，但我们认为对公司运营的影响较小，也不影响其他股东的利润分配比例。从经调整后净利润情况可以看出公司盈利能力依然能够保持。2023年业绩增长主要系公司在泛人群社交业务稳扎稳打，在多元人群社交业务积极开拓，以及蓝城兄弟于23Q3季度开始并表。

我们认为，公司完成收购后，业绩实现大幅增长，减去并表带来的影响，公司社交业务依然保持稳步增长，一方面公司的社交业务保持稳定正向的增长，后续伴随游戏业务彻底融入公司架构，创新业务业绩开始释放，未来公司或将继续保持快速增长。

分业务来看，社交业务是公司营收主要来源。2023年公司社交业务和创新业务分别实现29.72亿元和3.36亿元收入，社交业务占总收入的89.85%；业务收入分别同比+16%、+39%。主要是由于：公司在泛人群社交业务稳扎稳打，并通过技术创新、产品功能升级等方式，日益丰富产品内容生态，提升了用户体验和社区活跃度，进一步扩大了用户规模，实现了业务的增长；多元人群社交方面，23Q3，集团正式完成对Chizicheng Strategy Investment的收购并开始合并蓝城兄弟及Land of Glory的收入，布局多元人群社交赛道，社交业务版图进一步扩大；创新业务实现增长主要系公司围绕精品游戏布局，推出Alice’s Dream: Merge Island等游戏。

业绩开始逐步兑现在利润端。2023年公司实现毛利润17.22亿元，同比+63%；毛利率为52%，较去年+14pct。分业务来看，公司2023年社交业务和创新业务的毛利率分别为48.1%、87.2%，较去年+14.6pct、+4.1pct。社交业务毛利率提高较快，主要由于：产品功能的升级以及内容品质的提升，提高了社交产品的商业化效率和商业变现能力；社交业务相关的主播分成有所减少；公司在持续打造更丰富的泛人群社交产品矩阵的同时，布局多元人群社交赛道，拓宽了获利渠道。创新业务毛利率继续攀升，持续保持在高毛利水平，主要系公司开发的数独游戏以及合成游戏Alice’s Dream: Merge Island等游戏的持续火爆，实现高流水，兑现利润端。我们认为，公司的各项业务都已实现盈利，毛利率在2023年进一步实现增长，未来公司或将继续保持高毛利率的水平，持续释放业绩。

持续股权激励，业绩提升的强劲动力。2023年公司销售费用6.88亿元，管理费用1.72亿元，财务费用-0.16亿元。销售费用同比+42.2%，主要由于社交业务的推广力度加大；研发费用、管理费用的增长主要由于雇员福利开支增加。我们认为，公司股权激励的力度较大，说明公司对于未来的业绩增长有着较强的信心，同时保持核心管理人员的稳定，有望为公司未来发展提供坚实的基础。

现金流翻倍，营运资本充裕。2023年公司期末现金及现金等价物为13.86亿元，同比+132%，主要系企业税前利润增加，以及企业合并蓝城兄弟带来了额外的现金流。从经营活动产生的现金流量净额看，企业除税前利润达到7.73亿元，同比+169%；从投资活动产生的现金流量净额看，公司正式与蓝城兄弟并表，后者的现金流并入公司，为公司带来了2.15亿元的现金流。我们认为，公司目前拥有充足的现金流，保持财务灵活性，释放财务压力，有利于实现快速扩展。

2. 新兴市场潜力无限，社交与游戏迎来春天

2.1. 全球互联网增速放缓，新兴市场方兴未艾

根据DataReportal数据，截止到2024年1月，全球互联网总用户规模为53.5亿，同比+1.8%，过去10年实现CAGR 7%，互联网用户占全球总人口的66.2%。我们认为，全球互联网用户规模庞大，用户普及率接近饱和，新用户增长空间有限。

受地缘因素影响，全球互联网渗透率存在区域差异，新兴市场发展潜力较大。分地区来看，互联网在发达国家与地区渗透率较高，在发展中国家与地区渗透率较低。北欧作为全球互联网渗透率最高的地区，实现渗透率97.6%；北美地区紧随其后，同样实现了可观的渗透率，为96.8%。相比之下，东南亚、北非、拉丁美洲、与中东地区互联网渗透率较低，北非地区互联网渗透率为67.8%，东南亚地区则为为71.5%。

分国家来看，发展中国家例如：印度、印度尼西亚、埃及、以及土耳其的互联网渗透率显著低于欧美发达国家。例如，印度尼西亚与埃及互联网渗透率分别为66.5%与72.2%，相比之下发达国家例如荷兰、挪威互联网渗透率高达99%。且发展中国家人口基数占世界人口比重较大，上述所提及发展中国家人口总数皆排在全球前20名。因此发展中国家互联网使用人数未来增长潜力较强。我们认为，发展中国家作为全球互联网的新兴市场，考虑到未来该国家与地区互联网基础设施有望逐步完善，发展中国家互联网市场空间前景较大。

2.2. 全球互联网市场趋于饱和，社交细分市场潜力无限

细分市场来看，社交市场成长空间辽阔。不同于整体互联网市场近几年的增速放缓，社交媒体市场近年来无论是市场规模，还是使用人数，均呈现快速增长的状态。根据statista数据，2023年全球社交软件总市场规模为1430亿美元，相比于2022年的1296亿美元，同比+10.3%，高于2022年7.8%的同比增速。Statista官方预计：2027年全球社交软件总市场规模可达1895亿美元，实现2023年-2027年CAGR 7.3%。社交媒体用户规模增速在2023年实现触底反弹，截止到2024年1月，全球社交媒体使用人数为50.4亿，同比+5.7%，相比于2023年的同比+3%，提升2.7 pct。我们认为，由于社交活动为人们生活的刚需，全球社交媒体市场在互联网总体环境不尽人意的状况下依旧保持稳健的增速。在未来人们社交需求持续提升、社交软件普及度变得更广的环境下，预计全球社交媒体使用人数、市场规模增速有望得到稳定提升。

各区域互联网渗透率的差异性导致了全球各国家与地区社交媒体渗透率也有着明显的区别。发达国家地区：例如欧洲、北美洲、东亚，互联网基础设施完善，移动设备普及程度较高，因此社交媒体渗透率较高，北欧地区社交媒体渗透率为全球首位，达到81.7%，西欧地区紧随其后为80.2%。发展中国家与地区例如东南亚、南亚、中东、拉丁美洲以及非洲地区渗透率较低，其中北非地区社交媒体渗透率为40.4%，中东地区（西亚）为66%。

尽管发展中国家与地区社交媒体渗透率低于发达国家与地区，但中东、北非、以及东南亚地区的社交媒体使用意愿较为强烈。具有代表性的国家为沙特阿拉伯、埃及、以及印度尼西亚，这些国家的每天社交媒体在线时间均高于全球平均水准，且高于发达国家如美国、日本。除此以外，发达国家如日本、美国、英国人口年龄中位数高于印度尼西亚，埃及，印度等发展中国家。

我们认为，中东、北非、东南亚地区为社交媒体的新兴市场，因其人口较为年轻，社交媒体的使用兴趣较为强烈，这些因素为该地区社交媒体市场的发展的注入潜在动力。随着这些地区互联网设施的逐步完善、移动设备进一步普及、社交媒体内容吸引力不断增强、叠加该地区的浓厚的线上社交意愿，未来该地区社交媒体市场发展前景广阔。

2.3. 熟人社交市场增量有限，开放式社交开拓新蓝海

全球线上社交产业在熟人社交领域已基本被龙头企业垄断，例如2023年Facebook在美国渗透率为72%；过去十年，腾讯控股旗下产品微信在中国渗透率可达80%。因此开放式社交产品，即在与陌生人建立信息交流与互动的社交产品，包括但不限于音频社交，直播社交，视频社交，约会社交等类型，成为企业在线上社交领域争相布局的新赛道。

目前已有一定数量的公司布局开放式的社交方式。例如美国的Match Group，公司旗下产品包括Tinder、Hinge、Match、OkCupid等，其产品遍布全世界190+个国家，涵盖超过40种产品语言，其中Tinder、Hinge已经稳居全球多个社交软件畅销榜Top10。公司旗下产品Hinge、以及Azar融合了视频与直播的元素；除此以外，Tinder是全球首款采用“滑动匹配”的陌生人社交产品，于 2012 年推出，自推出以来，其规模和受欢迎程度的提升速度超过了其他在线约会类别APP，截至 2023 年第四季度，付费用户已超过 1000万。

中国主要开放式社交开发商为赤字城科技，其旗下产品MICO、TopTop、Yoho、SUGO产品融合了语音、视频与直播多重元素，成为中国在海外开放式社交的代表产品。我们认为，熟人社交以及普世社交APP使得线上社交市场竞争格局固化、竞争激烈，开放式作为一种新型社交方式，已然开拓了线上社交的另一片蓝海，未来该市场空间有望得到大幅提升。

2.4. 全球移动游戏市场复苏，新兴市场和休闲游戏引领新趋势

2023年全球移动游戏市场规模为892.5亿美元，同比+8.3%。随着全球步入后疫情时代，线上游戏爆火的红利消失，进而导致2022年全球移动游戏市场出现低迷，2023年全球移动游戏市场得到了显著的复苏，Statista预计2024年将实现市场规模987.4亿美元，且在2027年达到市场规模1189亿美元。

移动游戏安装量增长势头较强，且所有移动APP中移动游戏安装量首屈一指。2023年，移动游戏安装量为1349亿，相比于2022年的1187亿，同比+13.6%，2019年-2023年CAGR为16.1%。参考过去五年数据，移动游戏安装量始终远高于其他APP，成为普及度最广，受欢迎程度最高的移动APP。

我们认为，移动游戏安装量的飞速增长为全球移动游戏市场在2023年实现复苏的核心驱动力，安装量的提升则反映了玩家更加青睐于移动游戏轻松、方便、易入门等特性。受宏观经济复苏导致民众购买力的提升，未来全球移动游戏市场有望持续恢复。

在移动游戏备受青睐的环境下，全球移动游戏市场中受欢迎的游戏品类似乎正在经历变革，从而引领新的行业趋势。2023年随着《Monopoly Go》与《蛋仔派对》等休闲手游，以及《Survivor!.io》等混合休闲手游的热度飙升，休闲类手游受全球大众的喜好程度正在提升。2020年-2023年，中轻度手游所占全球手游市场份额逐年提升，2023年全球中轻度手游（包括休闲类、混合休闲、超休闲）类游戏共占全球手机游戏市场收入的41%，相比于2022年提升了5pct；2023年休闲与超休闲类手游皆实现同比+8%的收入增速，混合休闲手游增速最为显著，同比+30%，相比之下参考手游收入份额与收入增速，可以看出中重度游戏热度正在衰退。休闲类移动游戏玩法简单、模式轻松、受众度较广，且其较短的游戏时长便于用户在工作休息时间、乘坐交通工具时、以及在任何地点排队等候时游玩，顺应了全球当代快节奏的生活模式。我们认为，未来休闲类手游有望持续受到大众的欢迎，在所有移动游戏中或将成为主打游戏品类，伴随着全球移动游戏市场的复苏，未来休闲类游戏有望实现异军突起。

分地区来看，阿拉伯国家（GCC地区）以及北非移动游戏市场表现亮眼。2019年-2023年期间，除2023年GCC地区移动游戏市场收入增速略低于全球增速外，两个地区移动游戏收入增速基本高于全球收入增速。技术的普及、人口的年轻化、可支配收入的提升为中东北非地区（MENA）游戏产业繁荣发展的主要原因。该地区三大市场，沙特，阿联酋以及埃及致力于吸引来自各个平台的客户，包括PC端、移动端、以及主机端，吸引人数预计在2027年将达到8000万名。我们认为，玩家、政府、开发商、以及电子竞技组织的积极参与促进了中东北非地区移动游戏产业的蓬勃发展，随着该地区未来投资游戏活动、锦标赛以及电子竞技基础设施进一步推广及完善，推出对游戏产业发展利好的政策，以及更多青少年对移动游戏的支持，中东北非地区未来移动游戏市场规模有望实现激增。

除中东北非地区外，北美地区以其体量大、地位高的特征，成为全球另一片移动游戏的活力市场。2023年北美移动游戏市场总收入为193.8亿美元，同比+2%。2022年受疫情的结束以及线上活动需求的减弱，该地区移动游戏市场收入下降，并在2023年实现回升。且该地区移动游戏市场总量全球领先，截止到2024年3月，美国作为北美地区代表国家，其移动游戏市场总规模规模排在全球第二位，市场规模为196亿美元，仅次于中国的347亿美元。我们认为，由于北美地区移动游戏市场地位的重要性较高，把握北美地区市场机遇相当于把握了全球移动游戏市场的主动脉，进而在市场中拥有一席之地。

对比与中东、亚洲、与拉丁美洲，欧美地区更偏爱与中轻度手游（休闲+混合休闲）。2023年北美洲中轻度手游收入占该地区手游收入的64%，欧洲则占比56%。休闲游戏中，美国本土收入前3品类游戏分别为博彩类、消除类、与SLG（策略类），2021年-2023年，消除类游戏市场份额逐年提升，2023年美国消除类移动游戏收入占总移动游戏收入的20.1%，相比于2022年提升了0.2pct。我们认为，不同于以中东北非为代表的新兴市场，以美国为代表的欧美地区经济发达程度高，大众可支配收入领先，以及数字基础设施完善的特征，导致其移动游戏市场较为成熟，能够成为全球移动游戏产业的基本盘。在全球休闲类游戏逐渐起势的潮流下，随着该地区更多类休闲游戏的广泛普及，欧美移动游戏产业未来有望继续蓬勃发展。

3. 竞争优势分析

3.1. 抓住海外机遇，布局全球市场坚定不移

全球互联网市场规模起势的背景下，选择最合适的国家与地区开展业务可以使得公司发展前景如虎添翼。公司能够识别应用APP出海所带来的巨大机遇，并在此赛道上进行耕耘，使得公司抓紧海外市场的机遇的同时，提升其全球影响力。公司泛人群社交业务、多元人群社交业务、与创新业务皆将海外作为主要市场，在海外庞大的社交与游戏的需求中开展业务。例如，因中东北非、东南亚地区社交媒体渗透率较低、人口基数较大，且人口较为年轻、社交媒体使用意愿强，公司在这些地区积极布局泛人群社交业务，从而大幅提升了收入与利润。除此之外，公司在夯实基础的同时，仍在拓展自身业务版图。公司泛人群社交在中东北非地区已成为头部公司，公司沿用其在该地区过往的经营策略，持续发力，巩固其在当地市场的地位；同时在东南亚市场加大投资，充分挖掘该地区的潜在优势，扩大在当地的市场份额；对于欧美日韩市场，公司保持耐心与定力，保证盈利的同时，谨慎前行。我们认为，公司的出海策略稳健与大胆并存，有望在巩固其在部分市场头部地位的同时，成功拓阔新的市场，未来公司的布局全球市场有望为其带来巨大的商业价值。

3.2. 泛人群社交构筑护城河，多元人群社交开拓新机遇

在中东北非地区，公司在泛人群社交领域具备较强的竞争优势，为公司的护城河业务。公司泛人群社交业务下的Toptop游戏社交平台具备高粘性的社区生态与极具吸引力的UCG模式，并且，公司以社交为基石，融合游戏元素，发挥自身的优势，充分发挥社交与游戏的协同作用，目前Toptop在沙特阿拉伯地区Google Play 游戏平台榜单排名第二，具有极强竞争力。除此之外，其SUGO与YoHo在阿联酋地区Google Play社交媒体榜单分别排名第五与第十位，榜单前十名存在Facebook与Instagram等知名APP。

除此以外，公司在多元人群社交赛道上积极拓展业务，其多元人群社交产品在全球以及国内皆取得头部地位，公司HEESAY产品为全球第二大LGBTQ+社交软件；BLUED为中国最大多元人群社交平台，由此可见公司意识到了多元人群的社交需求，并在此新兴领域抢占先机，并取得了竞争优势。我们认为，泛人群+多元人群社交产品矩阵完善了公司的社交业务场景，随着泛人群社交业务持续得到巩固，多元人群市场得以拓展，公司社交产品有望向更高水平发展。

公司坚持本地化运营的策略，使得产品的特征更符合当地文化与习俗。中东社交市场中，公司能识别穆斯林国家用户热爱聊天与社交，但由于宗教、文化的等因素，不爱露脸的特点，进而推出其语音社交平台YoHo。Yoho采用“在线议会”的模式，打造了针对穆斯林群体的社交平台。类似的，为了阿拉伯地区用户的个性化体验，MICO专门推出阿拉伯语版本，文字的阅读顺序为从右向左，打赏礼物具有中东元素，例如钻石、跑车等。这与同款产品在其他地区版本的特色明显不同；MICO为追求个性表达的美国用户举办Rap Battle、Best DJ、Pride Day等活动，鼓励各类用户参与文化创作；在日本市场，公司融入当地产业链，积极与本土品牌、内容制作方、文化机构等合作，并邀请日本著名音乐制作人YANAGIMAN参与制作，共建内容社区。我们认为，公司本地化运营的优势能够进一步加深其“国家复制”与“产品复制”运营策略的效果，形成企业运营方针护城河，在实现高效率的市场扩张后，实现稳定的区域产品运营。

3.4. 顺应时代与地区特色，打造精品休闲游戏品牌

近年来，由于全球生活节奏的加快与人们对游戏休闲娱乐性质的追求，精品休闲游戏市场增速强势，且欧美地区对休闲游戏的偏好较强。公司抓住该地区这一特征，进军欧美移动游戏市场，大力发展精品游戏，持续完善现有游戏的玩法，积极提升用户体验。公司的Alice’s Dream: Merge Island凭借着创新的游戏玩法与精美的美术设计，在欧美地区广受好评，已成为全球顶尖的合成类游戏，并多次登上“中国手游海外收入增长排行榜”与“中国手游下载榜”前列。除此之外，公司“国家复制”、“产品复制”策略依旧践行于其移动游戏业务中，于2023年产出全新合成类手游Taylor’s Secret与Merge Cove，并在精品游戏领域继续创新，孵化出数独游戏Sudoku等新品。我们认为，公司在精品游戏领域已经形成护城河，且其研发团队脚步从未停止，在现有游戏取得成功的状态下，依旧积极布局，完善其精品休闲游戏矩阵，公司未来有望在该领域取得较大突破。

我们认为，在发展中国家互联网起势、开放式社交与休闲类手游成为发展新趋势的背景下，赤子城科技坚定不移沿着“国家复制”、“产品复制”的道路开拓出海业务，有望继续扩大市场影响力，打造公司特色社交矩阵和游戏品牌。公司依靠十余年的出海经验，以 MICO等明星产品构筑起泛人群社交的产品矩阵，同时积极拓展LGBTQ+等多元社交赛道，开拓精品游戏等创新业务，多维度增强公司的综合实力。公司对海外市场有着深刻理解善于因地制宜实施本地化运营，充分契合不同地区用户的个性化需求。我们认为，公司的产品矩阵、运营能力与前瞻布局形成了较强的协同效应，奠定了其在全球互联网出海赛道的独特竞争优势。未来，公司各项业务协同发展，有望带来可观的业绩增长空间。

公司是同时经营社交与游戏的互联网公司，是中国互联网公司的出海主力之一。可比估值方面，我们认为应选择社交或游戏类互联网企业作为可比公司。

我们预计公司2024-2026收入分别为41.2/48.1/55.3亿人民币，分别同比增长25%/17%/15%。我们认为，公司未来收入保持较高增速的原因在于创新业务转型即将完成，增长潜力有望释放；同时公司在收购MICO、蓝城兄弟后不断巩固与拓展社交媒体版图，有望打造发展中国家中开放式社交APP的“半壁江山”。

对于社交业务，我们预计2024-2026年收入分别为36.85/42.75/49.16亿元，分别同比增长24%/16%/15%。我们认为，泛人群社交业务作为核心业务，已经成为公司的护城河，未来有望继续保持领先优势。公司将通过持续的本地化运营，针对性的产品优化，巩固在中东、东南亚的领先地位，同时稳步拓展欧美等T1市场，提升市场占有率，为公司贡献稳定的收入和利润。多元人群社交业务是新的业绩增长点。公司收购蓝城兄弟后，多元人群社交产品矩阵进一步完善，已经初步具备全球影响力。未来随着LGBTQ+等垂直社交需求的释放，多元人群社交市场潜力巨大，公司有望充分受益于该赛道的高速增长。

对于创新业务，我们预计2024-2026年收入分别为4.37/5.37/6.18亿元，分别同比增长30%/23%/15%。公司坚持游戏业务的精品化发展路线，通过Alice’s Dream: Merge Island等精品手游取得了不错的成绩。我们认为未来公司将继续发挥研发优势，持续孵化适合海外市场的精品游戏，实现创新业务的快速增长。

对于公司的毛利润，我们预计2024-2026年毛利润分别为22.36/26.32/30.82亿元，分别同比增长30%/18%/17%，毛利率分别为54%/55%/56%；其中社交业务毛利率分别为50%/50%/51%，创新业务毛利率分别为90%/92%/93%。由于公司社交与创新业务均处于扩张阶段，我们假设社交业务和创新业务的毛利率在趋于稳定的同时略有上升。我们认为，伴随着公司业务重组及扩张带来的营收增长，毛利润有望实现同样可观的增速。随着公司业务进入稳定增长阶段，运营效率的持续提升有望促进公司降本增效，从而驱动毛利率进一步改善。

我们预计公司FY2024-FY2026归母净利润分别为5.1/5.2/5.3亿元。考虑到公司业务涉及互联网社交及游戏，选取YALA、腾讯控股、网易、百度集团和挚文集团为可比公司。据万得预测，可比公司PE（2024E）均值为11.19。给予公司2024年11倍PE，对应市值为56.1亿元，目标股价5.09港元，给予“增持”评级。

5. 风险提示