绿源集团控股（02451.HK）：市场多点扩容+格局持续优化，电动两轮车业务有望迎发展提速！【天风新兴产业丨公司首次覆盖】

1.1. 发展历程

中国电动车创始品牌，打造智能制造引领者。公司是最早一批进入中国电动两轮车市场的企业之一，经过逾20年的发展积淀，已成长为国内电动车标准制定者、电动车核心技术与智能制造引领者，绿源品牌已获认定为中国驰名商标、浙江名牌产品。

• 1996年：绿源品牌诞生，开启中国电动两轮车时代；

• 2009年：绿源北方基地正式投产，并启动绿源绿色电池项目；

• 2013年：绿源成为首批应用“动能车联网”技术的两轮车生产商之一；

• 2020年：率先掌握液冷技术，并在全系产品中搭载液冷电机；

• 2022年：进一步扩大位于浙江的生产设施，并荣获“中国轻工业二百强企业”及“电 动车自行车行业十强企业”；

• 2023年：赴港交所上市，同年发布“All in 液冷”战略长期行动蓝图。

1.2. 股权结构

公司股权结构清晰，创始人倪捷、胡继红为实际控制人。截至2023年9月，倪捷、胡继红、Drago Investments、Apex Marine 及 Best Expand 为公司的控股股东；其中，倪捷、胡继红为夫妻关系，是公司的共同创始人，二人通过间接持股方式合计持有公司股权超65%。倪捷先生现任公司董事会主席、执行董事，拥有逾34年产品开发经验，在电动两轮车从业逾25年，并已取得中国科学技术大学通信与电子系统工程专业硕士学位；胡继红女士现任公司执行董事、首席执行官，在电动两轮车行业拥有逾25年从业经验。此外，公司核心管理人员均具备较丰富的技术经验和管理能力，且行业从业经历、专业结构搭配相对合理。

1.3. 财务分析

受疫情扰动利润端短暂承压，进入困境反转窗口期。2020-2022年，公司营业收入由23.78亿元增至47.83亿元，CAGR 41.81%；净利润由0.40亿元增至1.18亿元，CAGR 71.18%，主要系公司主动调整产品开发策略，积极开发高端产品，陆续推出INNO 5、INNO 7、INNO9、S10、极影等新产品型号，并通过众筹、直播营销等新兴渠道促进新品销售，推动产品销量、售价同时增长。2023年，公司实现营业收入50.83亿元，同比增长6.27%，实现净利润1.46亿元，同比增长23.36%，主要得益于分销网络扩张和制造效率提升。

电动自行车为第一大收入来源，电动摩托车收入贡献持续提升。从营收结构看，2020-2022年，公司电动自行车产品收入占比均保持在40%以上，是公司业绩的首要来源；电动摩托车产品收入占比由10.30%提升至19.94%，收入贡献显著提升。2022年，公司实现电动自行车产品收入22.32亿元，同比增长56.79%，收入占比46.67%；电动摩托车产品收入9.54亿元，同比增长38.91%，收入占比19.94%；电动轻便自行车收入2.58亿元，同比减少47.85%，收入占比降至5.40%。公司的电动自行车、电动摩托车主产品地位更加突出，主要系在新国标实施背景下，电动轻便摩托车规格受限，导致消费者偏好变化，以及公司持续引入高端产品、推动产品结构优化。2023年，电动自行车销售额27.00亿元，同比增长20.96%，收入贡献进一步提升至53.12%。

盈利能力方面，2020-2022年，公司毛利率分別为12.03%/ 11.33%/ 11.74%，毛利率变动主要系受到电池成本上涨冲击、为经销商提供销售返利、以及当时广西工厂运营尚处于爬坡阶段等影响。2023年，公司实现毛利率13.40%，同比+1.67 pct，实现净利率2.86%，同比+0.40 pct，主要受益于制造效率提升、规模经济效应以及高端车型的销售占比提高。我们认为，随着电池等成本回落，以及公司加速导入高端产品型号，有望双端驱动盈利能力提升，在销售规模扩大的基础上进一步增厚利润。

费用率方面，公司各项费用率基本保持稳定，2023年的管理费用率/ 销售费用率/ 财务费用率分别为1.95%/ 6.22%/ -0.21%，同比分别+0.09/ +0.79/ -0.29 pct；其中，销售费用增加主要由于销售规模增长以及电商信息系统投入增加。

强化贸易回款管理，应收账款账龄结构向短。2020-2022年，公司的贸易应收款由1.43亿元增至1.90亿元，原因在于公司为新开发的企业及机构客户提供分期付款的选项，以及公司销售规模扩大。2020-2022年的应收款项周转天数分别为21.4/ 15.6 /17.0。截至2023年末，公司贸易应收款2.00亿元，其中账龄在1年内的比例为80.13%，账龄结构趋短，主要系公司强化信用管理。鉴于贸易应收款增长属短期因素、以及账龄结构持续优化，我们认为公司回款压力较小，坏账风险较低。

2. 行业：市场扩容+格局优化，千亿级赛道持续高景气

2.1. 政策端：新国标催化需求释放，加速行业集中度提升

电动两轮车指具有电池、电机、控制器等关键零部件，并以车载蓄电池作为能量来源，通过电机将电能转化为运动机械能、并辅以控制器实现运动方向、速度等控制的两轮车辆，是继自行车、摩托车之后的产物。两轮电动车主要分为电动自行车、电动轻型摩托车和电动摩托车：

• 电动自行车：指车载蓄电池作为辅助能源，具有脚踏骑行能力，能实现电助动或/和电驱动功能的两轮自行车，较多车架外露；

• 电动轻型摩托车：由电力驱动且最高设计车速不高于50 km/h，电机的最大连续额定功率总和不大于4 kW的摩托车；

• 电动摩托车：由电力驱动，最高设计车速高于50 km/h，电机的最大连续额定功率总和大于4 kW的摩托车，车身基本包覆塑件。

全球减碳大势所趋，电动两轮车成绿色出行重要方案。在全球气候变化大背景下，环保低碳成为主流趋势，其中交运部门减碳成重中之重；IEA数据显示，2019-2022年交通运输部门是全球碳排放前三大来源之一，各年碳排放占四大主要碳排放部门（能源、工业、交通、建筑）的比重分别为24.3%/ 22.0%/ 22.4%/ 23.0%。截至2021年11月13日，全球已有151个国家加入“净零排放”承诺行列，对应经济主体涵盖全球GDP的90%。在全球减碳趋势背景下，绿色出行观念广泛普及，电动两轮车成为传统摩托车等交通工具的优良替代方案。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2022年全球电动两轮车销量由3850万辆扩大至8180万辆，CAGR 20.7%；预计2027年继续增至13100万辆，2022-2027年CAGR为9.9%。

新国标提出更严格标准，引导行业规范化发展。自2019年4月起，电动两轮车新国标《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）进入正式实施阶段，对电动两轮车的生产、销售和使用进行严格规范管理，且对防篡改、超速提示音等提出明确细致的要求。

新国标对电动两轮车行业的主要影响如下：

• 短期：超标车开启换车周期，扩大龙头企业盈利空间。新国标要求电动自行车的整车质量不大于55 kg，且最高车速不高于25 km/h，相关指标执行亦由“推荐性”上调至“强制性”，标准趋严有望加速存量车的替换需求释放。根据各地政府预留的3-5年过渡期，我们预计国内市场于2021-2024年进入换车高峰期。弗若斯特沙利文数据显示，新国标实施当年2019年、次年2020年的国内销量增速分别高达13.9%、29.3%，预计2027年国内销量达7720万辆，2022-2027年CAGR为4.9%。

• 长期：引导行业规范化发展，促进行业集中度提升。新国标对电动两轮车的质量、安全、行驶等性能要求提升，对企业的生产资质等要求趋严，将加速淘汰不合规企业，促进行业集中度提升。根据绿源集团招股书，中国电动两轮车制造商已由高峰期的约2000家降至2021年的100家左右；华经情报网预计2022年具备资质的电动两轮车制造商进一步降至仅约50家。此外，根据艾瑞咨询数据，2016-2021年，雅玲、爱玛、台铃、新日、绿源五大代表性品牌的合计市场份额由28.3%持续升至73.4%。我们认为，生产标准规范化有望进一步抬高行业门槛，有助于推动行业长期健康发展，利好具备生产资质且研发能力优秀的企业。

2.2. 需求端：下游应用场景不断丰富，推动电动车市场扩容

2.2.1. 疫后个人出行消费增长，用户年轻化提升购车潜力

疫后经济持续复苏，带动出行消费增长。随着新冠疫情扰动消退以及疫后出行恢复，中国市场经济与居民消费恢复增长，出行需求呈现出明显的向上弹性。根据国家统计局数据，2023年中国居民人均可支配收入39218元，同比+6.3%，人均消费支出26796元，同比+9.2%，为出行消费增长提供支撑；2023年中国居民人均交通通信支出3652元，同比+14.3%，占居民消费比重13.6%。

电动车是现代交通重要组成，受益居民出行需求增长。随着中国居民的出行需求增长，中国交通网络持续走向完善和多元化；电动两轮车作为高效、环保、经济的交通工具，在“电动化”、“智能化”、“绿色化”等因素驱动下具有持续增长动力。根据艾瑞咨询，两轮电动车主要用于满足5-10km里程的交通需求，是居民个人上班通勤、生活代步等场景的重要出行方案。我们认为，在国内经济整体向好、出行消费需求增长的背景下，电动两轮车作为居民重要的出行工具获得发展利好。

消费群体年轻化，对智能化诉求提升。艾瑞咨询《2023年中国两轮电动车行业白皮书》调研数据显示，26-35岁的电动两轮车用户占比52.4%，并以中等收入群体为主，更愿意为品质和设计付费，且对用户认证、智能车锁、车辆追踪、智慧充电等智能功能兴趣浓厚。电动两轮车消费群体趋于年轻化，出行场景更加多元，具备较强的购车潜力，且对智能化需求明显提高，有望推动电动两轮车市场量价齐升。

2.2.2. 即时配送市场繁荣，高频用车强化需求可持续

即时配送市场繁荣发展，对电动两轮车存高度依赖。随着外卖、快递、商超等服务场景不断拓宽，国内各类上门服务成为新消费主流，O2O模式驱动的即时配送行业高速发展，构成电动两轮车需求的重要来源。嘉世咨询数据显示，2017-2022年，中国即时配送服务订单量已由83亿单持续增长至413亿单，CAGR高达37.8%，预计2026年增加至970亿单。根据中商产业研究院数据，2022年中国的即时配送员数量1120.5万人，2017-2022年CAGR为23.1%。即时配送高度依赖电动两轮车进行装载运输，其订单规模增长将驱动配送群体扩大，带动对电动两轮车的增量需求。

细分服务场景看，外卖配送是需求的主要增长点。

• 外卖：受益于线上消费倾向，进入高速增长阶段。根据中商产业研究院，2016-2021年，中国的外卖餐饮市场规模由1663亿元增长至8117亿元，CAGR为37.3%；预计2022年增至9417.4亿元，同比+16.0%。此外，美团外卖平台的骑手数量亦由2018年的270万人持续增至2022年的624万人，CAGR为23.3%，带来数百万辆级的电动车配置空间。

• 快递：受益于电子商务发展，市场规模持续扩张。根据网经社数据，2016-2021 年，中国的快递行业营收规模由4005亿元增长至11236亿元，CAGR为22.9%；其中，即时物流规模由457亿元增至1832亿元，CAGR为32.0%。2022年，国内快递/即时物流规模分别增至12800/ 2000亿元，同比+13.9%/ +9.2%。

行业高频用车属性明显，电动车置换周期趋短。配送骑手具有行驶里程高、使用时间长、充放电频率高等特点，平均每位骑手对电动车的单日使用时间为12.5小时，单日行驶里程达120公里，单日充电次数至少2次。在高频用车背景下，配送骑手的整车置换时间间隔通常在2年内，换车购置频率显著高于普通居民，有望加速电动两轮车需求扩容。根据德勤咨询测算数据，2024-2027年国内外卖、快递行业对电动两轮车的需求量分别为824/ 894/ 979/ 1073万辆。

2.2.3. 共享出行方兴未艾，形成电动车需求新增量

受益共享经济发展，共享出行浪潮兴起。随着智能手机普及以及共享经济发展，共享出行基于使用场景频次高的特点，于2016-2021年保持9.6%的用户规模复合年均增长率。其中，共享电单车由于更具经济性、便捷性和舒适性等优势，正替代共享单车在中短途出行领域的应用；现阶段共享电单车已涌现出美团、青桔、哈啰出行、小遛等全国性品牌，此外还有街兔、小蓝车、永安行、松果、7号电单车等众多区域性品牌。得益于物联网、大数据等技术的广泛应用，共享电单车已成为3-10公里出行方案的有效补充。

共享电单车迎来发展新机遇，打开电动两轮车需求增量空间。随着国内“新国标”的落地执行，共享电单车的运营管理有规可循，各地产品趋向标准化；在监管许可下，部分地方政府正逐渐放开前期对共享电单车的管制，行业迎来理性发展的新机遇，正由市场份额竞争转向盈利阶段。根据艾媒咨询数据，2021年国内共享电单车投放量为 382万辆，预计2025年增至800万辆，CAGR为20.3%，进一步扩充对电动两轮车的商业购置需求。

2.3. 供给端：高端化溢价+生产成本降低，打开行业盈利空间

2.3.1. 行业进入存量发展阶段，市场向高端化过渡升级

中国电动两轮车行业的发展历史逾30年，自2014年前后进入相对稳定的成熟期，尾部企业渐次出局，导致2014-2018年产量有所波动；2019年新国标落地后，行业加速向规范化、高质量方向发展，2019-2022年产量由3800万辆持续增至5904万辆，CAGR15.8%。而随着居民平均每百户电动助力车拥有量由2013年的39.5辆持续增至2021年的73.8辆，国内电动两轮车行业逐渐过渡到存量发展阶段，市场增速有所放缓，存量替代成主旋律。

产品智能化、设计自主化、研发平台化等趋势持续深化，多维度推动行业高端化升级。随着4G通信、物联网、移动互联网等基础技术成熟，智能控制系统或解决方案供应商已开发出集成与兼容性良好、适应电动两轮车的低成本方案，与需求端共同驱动行业向智能化、自主化等高端方向转型升级。

• 产品智能化：随技术水平提升及规模经济显现，电动两轮车智能化功能持续多元化。车辆定位、无钥匙启动、自动锁车、乘坐感应等智能功能渐成标配，而远程操控、智能头盔、用户定制、个性化灯语、音乐等娱乐化、个性化功能成产品间主要差异点。

• 设计自主化：电动两轮车制造商注重产品原创能力，推动从建模设计到生产制造的全产业链自主化，并通过独特印记、家族式语音等塑造品牌风格；产品外观设计趋于时尚、个性和年轻化，符合年轻群体消费偏好。

• 研发平台化：随着智能化、自主化对研发技术要求提升，运用共平台开发可解决不同车型间的零部件通用问题，从而实现规模化采购、缩短研发周期、降低维修难度、提升快反能力等。
  

市场竞争由价格转向品质，保障行业盈利空间。传统电动两轮车仅具有代步及其他简易功能，各厂商之间产品同质化较为严重，价格是市场竞争的主要关注点。近年在需求端消费升级、供给端智能化加速双轮驱动下，市场竞争重点逐渐向产品品质、性能、智能等方面转移；开发高价值、高技术含量的智能化自主产品，以差异化竞争推动销量、盈利双增是电动两轮车品牌的重要发展方向。各电动车品牌正积极通过核心技术升级打造产品差异化，推动品牌升级和产品溢价。基于艾瑞咨询《2023年两轮电动车行业白皮书》的用户调研样本，电动两轮车在<3000元/ 3000-3999元/ 4000-4999元/ 5000-5999元/ >6000元价格段的占比分别为16.1%/ 29.2%/ 28.7%/ 19.4%/ 6.6%，4000 元以上的高端车型占比达54.7%。

2.3.2. 新国标强调轻量化标准，长续航加速锂电化趋势

铅酸型电动自行车质量超标，锂电池替代为轻量化解决方案。《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）规定，装配完整的电动自行车整车质量不得超过55 kg，并明确该指标为强制性标准；而现存的大部分铅酸型电动自行车整车质量在70kg以上，远超新国标限制水平。尽管铅酸车型仍可通过减小车身尺寸、采用轻型材料等方式满足相关要求，但却面临材料成本高昂、工艺设计困难等挑战。相对于铅酸电池，锂电池的能量密度约120~180wh/kg，是铅酸电池的4~5倍，而电池质量仅为铅酸电池的1/4左右；因此，以锂电池替代铅酸电池是现阶段满足新国标轻量化要求并保障续航性能的最有效方案，尤其是倍率性能更好、制备相对容易、低温性强、成本 较低的锰酸锂电池逐渐在电动两轮车中放量使用。

电池长续航为品牌升级主流方向，锂电池车型渗透率持续提升。与铅酸电池相比，锂电池除轻量化特征外，还具备续航时间长、循环寿命长、绿色环保等优点；从理论层面看，符合“新国标”整车质量要求的铅酸车型最高续航里程为40km，而锂电车型最高续航里程可达60km。鉴于现阶段续航仍是消费者购车及车主满意度的首要考虑因素，传统头部品牌对电动两轮车的升级重点亦多集中于电池耐用及续航能力。在轻量化和长续航的双重驱动下，锂电车型渗透率已由2018年的12.7%持续提升至2022年的25.0%；其中，2022年渗透率增长较慢主要受电池成本上涨影响，长期看锂电车型的生产销售均有望继续渗透。

2.3.3. 动力电池成本回落，行业盈利空间打开

动力电池为关键核心部件，占据电动两轮车主要成本。电动两轮车的核心零部件主要包括蓄电池、电机、车架、控制器、前叉、轮胎等，其在生产制造成本中的占比分别为23.3%、12.2%、5.7%、4.0%、3.9%、3.6%；其中，动力电池是电动两轮车成本构成中占比最大的核心部件。动力电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液等构成，其中正极材料对电池成本影响较大。现阶段锂离子动力电池最常用的正极材料为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料等，正极材料的价格直接决定电池成本高低。

正极材料价格明显回落，行业整体盈利空间打开。受新冠疫情影响，2020-2022年电池正极材料出现大幅度涨价现象，对电动两轮车的生产制造带来成本压力；而随着新冠疫情扰动趋缓，原材料价格自2022年末开始回落。Wind数据显示，2022年11月至2024年4月，电解钴/ 碳酸锂/ 磷酸铁锂/ 锰酸锂价格已由阶段性高点的36.2/ 56.76/ 17.70/ 5.11万 元/吨，下降至23.80/ 11.32/ 4.39/ 1.55 万元/吨，降幅分别为34.3%/ 80.1%/ 75.2%/ 69.7%。我们认为，随着材料价格回落促进电池成本降低，电动两轮车制造商的生产压力有所舒缓，盈利能力有望随之修复提升。

3. 公司竞争优势：强化产供销能力，加速智能化渗透

3.1. 技术研发沉淀深厚，开创液冷电机时代

自主研发+产学研合作，构筑技术性壁垒。作为中国电动车创始品牌，公司深耕电动两轮车领域，致力于用科技改变国民出行。公司于2012年成立浙江省内首家电动车研究院，截至2023年4月研发团队拥有361名成员，开发能力覆盖电动车设计、研发、试验、生产制造等环节。2023年，公司研发投入1.89亿元，同比增25.85%，研发费用率为3.73%；截止2023年末拥有专利489项。

技术研发积淀深厚，开创液冷电机时代。经过逾20年的研发积淀，公司已形成完善的核心技术矩阵，全面掌握液冷电机、风冷控制器、SOC智能续航系统、石墨烯铅炭电池、智能充电系统、石墨烯增程钢丝胎、陶瓷刹车片等九大核心技术，是电动车核心技术与智能制造的引领企业。其中，液冷电机为绿源独家技术，是公司核心技术中的革命性产品。

业内首创液冷电机技术，产品寿命、性能实现飞跃。轮毂电机散热问题导致电动两轮车存在易损耗、不安全等痛点，是制约行业高质量发展的阻碍因素。针对轮毂电机在高温运行状态下产生的热负效应，公司于2019年成功研发液冷电机技术，让SOC、风冷控制器等核心部件得以有效利用，从根本上解决电动车耐用性的核心问题。此外，公司于2023年发布新一代液冷2.0系统，推动核心三电（电机、控制器、充电器）效率和耐用性提升。公司技术创新路线坚持以提升产品耐用品质为主线，推动电动两轮车由消费品向耐用品升级。

3.2. 产品矩阵持续丰富，产能开启高速扩张

车辆设计能力强大，产品矩阵持续丰富。截至2023年4月，公司内部设计团队拥有结构设计师12名、专业风格及色彩设计师15名，并与知名工业设计公司在市场潮流追踪、消费偏好研究、新车型设计等方面达成合作。依托强大的设计能力及外部合作资源，截至2023年4月公司累计推出10个系列逾190款电动两轮车产品，设计风格涵盖简易款、经典款、运动款、豪华款等，并覆盖2000元至5000元及以上价位，可满足不同消费群体的个性化需求。在此基础上，公司产品矩阵实现高中低端车型全覆盖，并以中高端目标市场为主；截至2023年4月销售的电动两轮车中约有10.2%定价位于高端范围（3500元以上）、88.9%定价位于中端范围（1500~3500元）。

根据招股说明书，公司拟对现有三大生产基地进行产线升级，并计划在供应链及配套资源成熟的中国西南地区选址建设新的生产设施，升级/扩充后的计划产能近1000万台，新增产能预计在2023-2026年分阶段达产。根据绿源集团公告，公司已于2024Q1取得位于重庆市的约18.0万平方米的土地使用权，用于电动车生产设施建设，新建工厂计划在2026年前逐步提升年产能至200万辆。我们认为，公司在未来3年内处于产能高速扩张阶段，有望进一步扩大市场份额，打开业绩增量空间。

3.3. 完善多维渠道矩阵布局，稳抓C端+B端增量机会

线下与线上协同，强化端到端零售能力。1）线下：由于现阶段线下分销仍是国内电动车的主要销售渠道，公司在全国构建起高效率的扁平化经销渠道，基于广泛覆盖的经销商平台触达终端消费者。截至2023年4月末，公司在中国大陆拥有合作经销商1314家、零售门店超11400家。2）线上：公司在天猫、京东等电子商务平台开设旗舰店，2022年线上渠道产生的收入为2.72亿元，同比增长149.79%，收入贡献5.7%，同比增2.51 pct。此外，公司积极通过ERP系统整合线下、线上渠道，推进网络下单、实体店试驾取货的“新零售”模式。

B端与C端结合，打通多元目标市场。1）C端：顺应电动两轮车用户群体的年轻化趋势，公司持续借助线上媒体平台提升品牌曝光度，通过赞助《脱口秀大会》、《向往的生活》、《嗨放派》等爆款综艺，持续为线上、线下门店引流。2）B端：基于领先的研发及定制化能力，公司积极开拓共享出行服务商、即时电商公司、物流公司等机构客户，有助于把握按需配送、共享出行等市场的新兴增长机会；公司已对接机构客户包括青桔单车、哈啰出行等。

3.4. 加速智能化市场渗透，驱动差异化产品溢价

紧跟两轮车智能化潮流，以差异化推动产品溢价。公司自2017年开始布局智能安全、智能续航、智能防盗等智能系统，开拓具备智能化功能的高端车型。绿源智能车型通过嵌入传感器、显示器、物联网等技术，可实现NFC解锁、蓝牙通讯、车辆定位、定速巡航、自动感应大灯等功能，并通过绿源APP强化人车交互体验；截至2023年4月，公司在产智能车型16款，占全部在产车型款数比重约23.5%，另有在研智能车型10款。通过推动产品智能化升级，公司进一步提高产品组合的差异性，有助于增强用户粘性，抬升产品溢价。

联合共享出行平台，加速智能化渗透。共享出行平台天然具备智能化基因，因车辆智能化是其管理车辆、采集数据，优化投放、提高效率、降低运维成本的基础；公司与青桔联盟等的合作有助于强化绿源品牌的智慧出行基因，加速对智能电动车市场渗透。根据鲁大师数据实验室，绿源品牌于2022年度的智能化程度提升75.6%，同比升幅在主要品牌中排名第一，智能化得分排名跃居行业前三；2023年，绿源品牌的智能化程度同比提升11.6%。

4. 盈利预测&投资建议

核心假设：

• 电动两轮车业务：在即时配送、共享出行等新兴应用场景驱动下，电动两轮车市场持续扩容，产销量继续保持增长；公司进入产能高速扩张阶段，并积极开拓线上+线下、C端+B端等多元渠道，稳抓智能化趋势推动产品走向高端化，有望实现量价齐升，给予电动两轮车业务整体2023-2026年19.53%的复合年均增速。

• 电池业务：参照电动两轮车销量，给予电池业务收入2023-2026年17.61%的复合年均增长率。

• 其他业务：参照电动两轮车业务，给予服务及其他业务收入2023-2026年 16.96%的复合年均增长率。

我们预计公司2024-2026年的营业收入61.65/ 70.16/ 85.63/亿元，归母净利润1.81/ 2.32/ 3.03 亿元。

公司主营业务为电动两轮车的研发设计与生产制造，我们选取港股和A股中与公司业务相近的上市公司作为参考。截至2024年6月6日，可比上市公司的2024年PE均值为19.5x，按10%做上下浮动，即估值区间17.6-21.5x，对应绿源集团的市值区间31.7-38.8亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 原材料价格波动风险。公司主要原材料及组件主要包括电池、电机、车架、轮胎、塑料部件等，若未来主要原材料或零配件出现供应不及时或价格出现大幅波动，将给公司带来一定的经营风险。

• 经营业绩季节性波动风险。中国的电动两轮车销售存在季节性规律，每年3月份及7、8、9月份的销售额较高，主要系春节假期后经销商补货、以及受暑假及开学季影响。

• 新品研发上市不及预期的风险。消费者选购产品的意愿和倾向可能因经济发展、收入变动、技术变革等而发生变化，若公司未能根据市场变化及时推出新产品或转变营销策略，可能对市场拓展产生不利影响。

• 应收账款风险。公司可能向信誉良好、存在长期合作关系的经销商或规模较大的经销商提供信贷限额，若经销商出现生产经营恶化等而无法履约，将对公司回款产生不利影响。

• 测算存在一定主观性的风险。报告中关于行业下游需求、公司产品销量等涉及假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但实际情况可能与假设情形存在差异。

• 跨市场选取可比公司的风险。选取的可比上市公司如爱玛科技、九号公司与公司属于不同的证券交易所，存在一定的估值体系差异。