爱施德（002416）：“高股息”的数字化分销商，核心在于稀缺性资产优势！【天风新兴产业丨公司专题研究】

1）数字化分销：以数字化分销业务为核心，长期保持手机分销的领先地位。

公司深耕手机分销行业20余年，是苹果、荣耀、三星等手机头部品牌的全国一级经销商。基于数字化智慧分销平台、数字化智慧供应链服务平台、全国T1-T6全渠道销售分支机构以及全国5大配送中心、30余个区域分仓等核心能力，公司已搭建起高效的销售通路、供应链和服务网络能力，实现端到端可视化的智慧分销流通链路管理。此外，公司持续拓展3C数码全品类产品矩阵，已成为飞利浦、SKG、Bose等优质品牌的分销服务商，带来新的增长动力。2023年，公司实现分销业务收入589.22亿元，同比下降3.08%，收入占比63.93%，主要受国内手机出货量下滑影响，以及苹果品牌在国内市场采取以价换量策略，但国内智能手机出货量已于2023Q4迎来10个季度同比下滑后的首次反弹；IDC数据显示，2024Q1中国智能手机出货量继续同比增长6.5%，并预计2024全年出货量增长5.9%；我们认为，随着中国智能手机市场回暖，公司作为手机分销龙头有望显著受益。

2）数字化零售：推进新零售智慧化战略升级，线下场景+线上渠道高效融合。

• 3C数码零售：公司是苹果品牌在国内规模最大的渠道服务商，截至2023年末自营174家Coodoo苹果优质经销商（APR）门店，同时管理运营超3100家苹果授权门店和网点；同时，公司亦是荣耀品牌唯一的全渠道零售服务商，线上运营支持荣耀天猫官旗、京东官旗、荣耀亲选等电商渠道，线下服务荣耀体验店。此外，作为三星品牌零售业务的重要合作伙伴，公司运营管理中国区最大的三星旗舰体验店，管理门店数量超4200家；同时，公司亦独家支撑魅族品牌在全国范围内的门店建设及运营。

• 创新零售：公司基于线下门店场景与线上零售渠道的高效融合，赋能门店提供优质O2O新零售服务。依托行业领先的数字化能力和供应链资源整合能力，公司在天猫、京东、拼多多、抖音等电商平台开设自营店铺，并提供小时达、当日达等本地服务，加速线上线下网络价值融合，2023 年苹果业务线上销售额同比增长 120%；同时，依托成熟的线下渠道管控体系，公司搭建了立体化新能源汽车销售服务网络，持续培育第二增长曲线。

公司于2023年实现零售业务收入329.51亿元，同比增长8.48%，收入占比35.75%，同比+2.53%，业务结构持续优化。

3）数字化创新：自有品牌+增值服务多点发力，持续创新扩大潜在盈利空间。

• 通信及增值服务：1）公司旗下的优友互联是行业领先的移动通信转售业务运营商，拥有移动、联通、电信三大运营商的移动通信转售牌照和物联网转售试点批复，为客户提供移动通信、物联网、云通信等创新智能连接服务。2）爱保科技是创新互联网手机保障服务商，基于3C数码零售场景提供碎屏保、延保等增值服务，亦是苹果授权的Apple Care+产品线上T1级代理商和授权服务商，产品覆盖超16000家门店。

• 自有/ 共创品牌：公司在3C数码及快消品领域持续打造自有品牌和共创品牌，将手机分销的核心优势能力复制延伸至其他领域，推进公司产业升级和增量价值创造。公司旗下拥有智能健康品牌“UOIN/柚印”、智能护理品牌“ROZU/荣尊”、青年品质茶饮品牌“茶小开”、新能源电池品牌“Mottcell/山木”等；2023年，“茶小开”的销售规模已突破亿元，“Mottcell/山木”成功开拓储能、商用车动力电池等新业务。

2. 连续7年进行现金分红，“高股息”彰显公司价值

公司已连续7年进行现金分红，其中2020/ 2021/ 2022年支付每股股利0.40/ 0.45/ 0.50元，股息率分别为5.36%/ 3.95%/ 5.27%；根据2023年度利润分配预案，公司将向全体股东派发现金红利4.96亿元，对应股利支付率超75%，股息率4.31%。根据爱施德《未来三年（2023-2025 年）股东回报规划》，公司在任一连续三年中以现金方式累计分配的利润不得少于该三年实现的年均可分配利润的30%。我们认为，公司持续“高股息”政策的背后支撑来自：①深度合作份额Top 2品牌，弱化行业波动影响；②开拓创新业务，提高盈利水平；③股票质押比例较低，自由现金流充沛。

2.1. 深度合作Top 2品牌，弱化行业波动影响

以2022年为例，中国智能手机出货量2.87亿台，同比下滑13.70%；而公司当年营业收入914亿元，同比降幅仅3.93%，远低于行业整体降幅；而2023年，在国内智能手机出货量继续同比下滑5.15%的情况下，公司实现营收的逆势增长，主要系公司深度合作苹果、荣耀等头部手机品牌，进而受益于智能手机的高端化、以及市场份额进一步向头部品牌集中。

• 集中化：Canalys数据显示，2022年荣耀品牌的出货量占国内手机市场份额18%，与vivo品牌并列第一；苹果品牌占据国内手机市场份额18%，创下其在中国手机市场的最高市场份额水平，位列第三；且份额前五的手机品牌中仅荣耀（yoy+30%）、苹果（yoy+4%）的出货量实现正增长；同时，三星依托折叠屏手机的开创性和稳定性进一步扩大对高购买力用户的覆盖度；我们认为，公司作为苹果、荣耀、三星的战略合作伙伴和全国一级经销商而显著受益。

• 高端化：随着中高收入群体成为市场增长的实际核心驱动，苹果、荣耀等在高端化、差异化赛道的优势进一步凸显。根据GFK报告，2022年中高收入群体在智能手机购买者的占比提升至48%，对高端产品的需求进一步提升；Counterpoint Research数据显示，2022年国内智能手机的平均售价升至385美元。而在高端手机市场，CINNO Research统计数据显示，2022年在中国手机市场的600美元以上价位段，苹果占据72.6%的市场份额；爱施德作为苹果品牌在国内规模最大的渠道服务商，受益程度更加显著。

2.2. 股票质押比例较低，自由现金流充沛

股票质押方面，根据同花顺iFinD，截至2024年4月30日公司的股权质押余量23952万股，占全部流通A股比例19.57%；其中，主要出质人神州通投资集团的实际控制人是爱施德的控股股东黄绍武。现金流方面，2023年公司的自由现金流为4.86亿元， 2017-2023年公司的自由现金流均为正值，且波动小于可比上市公司如天音控股、深圳华强。我们认为，充沛且稳中向上的自由现金流既是公司积极股利政策的源泉，也是其后续择机扩大投资的重要保障。

3. 受益于苹果AI终端新赛道发展，投资荣耀有望迎来价值兑现

3.1. 深度合作苹果数字化分销，有望受益于AI手机、Vision Pro新赛道

苹果于国内市场渠道最大服务商，推动分销业务向赋能型服务升级。公司是苹果品牌在国内市场渠道规模最大的服务商，旗下Coodoo（酷动数码）公司在全国重点核心商圈自营174家苹果优质经销商（APR）门店，并管理运营超3100家苹果授权门店网点，同时，子公司爱保科技为消费者提供碎屏保、电池保、换新保、延保等数码产品增值服务，是苹果授权的Apple Care+产品线上T1级代理商和授权服务商，产品覆盖16000家门店。公司基于智慧分销系统、数字化中台对下沉T4-T6渠道门店实现数字化运营，苹果业务已实现“总代—客户—门店—消费者”全链路数智化管理。

3.1.1. 苹果Vision Pro在国内上市在即，爱施德布局频繁有望承接代理权

苹果深化与本地供应商合作，Vision Pro或于年内在国内上市。

• 2023年6月，Vision Pro在苹果全球开发者大会上正式发布，是苹果推出的首个空间计算设备，起步价3499美元（折合人民币约25255元），并于2024年2月2日在美国上市发售。

• 2024年3月12日，苹果公司宣布扩大其在中国的应用研究实验室规模，除提升上海研究中心的能力外，将于2024年在深圳开设应用研究实验室，深化与本地供应商的合作，从而增强对 Apple Vision Pro 、iPhone、iPad等产品的测试和研究能力。

• 2024年3月24日，苹果公司CEO库克在中国发展高层论坛2024年年会表示，Apple Vision Pro计划于2024年内在中国市场上市，并正在持续加大在华的研发投资。Apple官网显示，苹果公司自2024年1月已陆续发布多条中国大陆的Vision Pro相关招聘岗位，包括硬件系统工程师、产品设计工程师、产品体验专员（销售与业务发展）等。

爱施德布局动作频繁，有望承接Vision Por代理权。

• 销售资质获取：2023年9月，公司对经营范围进行修改，新增“可穿戴智能设备销售、眼镜销售（不含隐形眼镜）、智能车载设备销售”等，以便于后期开展相关业务；

• 专门公司成立：2024年1月，公司注册成立全资孙公司汕头酷动经贸有限公司，注册资本50万元，经营范围涵盖可穿戴智能设备销售、通信设备销售等。

鉴于Vision Pro单台售价高，消费者或更倾向于线下体验消费，叠加：①爱施德作为苹果在国内规模最大的渠道服务商，已取得iPhone、iPad、iwatch、Airpods等多系列的产品代理权；②爱施德近期动作频繁且布局积极，已取得相关产品销售资质并设立专门的孙公司；③苹果计划于2024年在深圳开设应用研究实验室；我们认为，爱施德有较大概率率先取得Vision Pro的国内市场代理权。

3.1.2. AI手机元年或正式开启，爱施德有望再度受益发展

行业层面：①谷歌于2023年5月发布新一代大语言模型PaLM2，其中的Gecko模型可在移动设备端运行，加速生成式AI在终端侧的开发部署；②高通亦提出混合AI架构，强调终端侧AI是赋能混合AI及生成式AI规模化扩展的关键；③手机品牌商如华为、荣耀、三星、魅族、OPPO、vivo等均已发布自家的端侧大模型，纷纷加速AI手机布局。

公司层面：据彭博社报道，苹果公司正与谷歌进行商谈，拟将谷歌Gemini人工智能引擎植入iPhone终端；Gemini有望成为Siri及iPhone应用程序的基于云的生成式AI引擎，以加速其人工智能功能/产品的开发及上市。此前，苹果公司已于2023年6月发布M2 Ultra芯片，拥有24核CPU+最高76核GPU+32核神经网络引擎，运算速度可达每秒31.6万亿次，内存带宽达800GB/s，可实现单台设备运行Transformer大模型的机器学习负载。

我们认为，随着算力持续下沉，2024年或正式开启AI手机元年；IDC预计2027年中国新一代AI手机出货量1.5亿台，占手机市场份额51.9%，2024-2027年CAGR为55.36%。同时，苹果的高性能芯片亦使AI模型在终端的部署成为可能，爱施德作为苹果的最大渠道商，未来有望继续受益于智能手机新赛道的发展。

3.2. 战略投资荣耀公司，强化联动运营能力

3.2.1. 荣耀品牌唯一全渠道零售服务商，联动运营加速海外市场扩张

作为荣耀品牌唯一的全渠道零售服务商，公司线下服务荣耀体验店，线上运营支撑荣耀天猫官旗、京东官旗、荣耀亲选等电商渠道。公司的荣耀业务团队不断与荣耀厂商系统强化实时对接，实现客户审核智能化、资金池、返点、发票可视化等系统联动功能；2023H1荣耀业务团队直接管理的客户数量同比增长超60%。此外，公司亦是荣耀品牌在海外多个国家地区的授权服务商，支撑荣耀品牌在海外市场加速实现品牌落地；旗下优友网科携手荣耀在香港市场取得销售份额突破，2023年实现海外销售收入42.25亿元。

荣耀全面进击高端全球化，2023年海外增速超200%。荣耀将2022年定义为“海外市场全面启动元年”，2022年在海外市场的出货量约680万台，海外的出货量占比约11.5%。Counterpoint Research数据显示，荣耀于2023Q1在海外的出货量同比增长近4倍，主要来自欧洲、中东&非洲、拉丁美洲；而根据荣耀官网，2023年其在海外市场的增速超200%并在2年内实现海外市场盈利性增长；我们测算对应2023年海外的出货量超2040万台。

荣耀EMT管理团队于2023年公开信中表示，“坚持以高端旗舰为代表的全球化策略，加速全球市场拓展......荣耀的海外市场发展之路必将是荣耀全球高端品牌的成长之路”。我们认为，随着荣耀品牌在国内市场份额重回第一，海外市场开拓、冲刺高端市场或构成荣耀品牌未来主要的增量空间，有望强化其对海外渠道赋能的需求；爱施德作为荣耀唯一的全渠道零售服务商，已助力荣耀在中国香港、中国澳门、泰国、越南等的品牌落地，未来有望持续受益于荣耀品牌的高端全球化。

3.2.2. 战略投资新荣耀，有望随荣耀IPO迎来价值兑现

斥资6.6亿元参与荣耀收购，成为对荣耀持股比例最大的渠道战略伙伴。2020年11月，爱施德旗下的子公司共青城酷桂与天音股份、深圳鲲鹏展翼、松联科技、普天太力、中邮集团等公司签订合伙协议，共同出资设立立深圳市星盟信息技术合伙企业，认缴总规模为13.77亿元。星盟信息已受让深圳国资协同发展私募基金合伙企业持有的深圳市智信新信息技术有限公司的部分股权，而智信新信息已与华为投资控股有限公司签署收购协议，完成对荣耀品牌相关业务资产的全面收购。之后，爱施德与团队持股平台共青城爱耀共同出资，增加对星盟信息的认缴出资额，增资后合计出资份额6.6亿元，占出资总额的23.72%。

荣耀计划推动上市，公司有望显著获益。荣耀终端有限公司于2023年11月在董事会公告提及，“为实现公司下一阶段的战略发展，公司将不断优化股权结构，吸引多元资本进入，通过首发上市推动公司登陆资本市场”；同时，原深圳市水务（集团）有限公司董事长吴晖将出任荣耀公司董事长，《证券市场周刊》信息显示其拥有较丰富的融资运作及跨部门统筹经验。2024年1月，荣耀公司CEO赵明表示“一定要逐渐地把公司交给公众”、“荣耀的现金流的利润兑现率是120%到130%”。我们认为，荣耀公司具备较强的分红能力；若其正式登陆资本市场，则爱施德有望同时受益于分红收益及持股价值提高。

4. 盈利预测&投资建议

我们预计公司2024-2026年营收分别为994.56/ 1078.61/ 1160.88亿元，归母净利润7.10/ 8.21/ 9.74亿元，对应EPS为0.57/ 0.66/ 0.79元，当前股价对应PE为18.1/ 15.7/ 13.2x。看好公司高分红可持续性，以及作为苹果国内最大渠道商、荣耀唯一全渠道服务商的领先地位，且为对荣耀持股比例最大的渠道战略伙伴，竞争优势突出，维持“买入”评级。

5. 风险提示

• 手机分销不及预期的风险。公司产品的最终应用为数码电子及快消类消费品；手机及其他数码产品取决于下游市场需求的发展，若消费偏好发生改变而公司尚未及时储备对应客户及产品，将处于被动地位，影响公司业绩。

• 新业务开拓相关风险。公司近年来持续进行自有/共创品牌、新能源汽车经销等新业务创新，新业务领域的开拓及发展存在一定的不确定性。

• 荣耀IPO进程不及预期的风险。

• 金融政策风险。公司主营业务对资金成本比较敏感，国家金融政策的调整会对公司短期经营业绩产生一定影响。

• 测算存在一定主观性的风险。报告中关于下游需求空间、产品销量等涉及假设，尽管有关假设具备一定的数据资料支撑，但实际情况可能与假设情形存在差异。