12月2日，卓创资讯研究院组织第136期内部行业研讨会，本期讨论内容围绕“政策预期”展开，讨论预期与商品价格的变动逻辑。分析认为11月财政政策不及预期，商品价格呈现下行走势，月内内需边际回暖，市场期待12月国内重大会议政策落地，等待向上驱动力。
卓创资讯宏观研究员刘新伟：预期再度成为11月份价格驱动的主要因素，政策预期落空至价格总体下跌，地缘等因素仍构成扰动。
卓创资讯农业研究员曹慧：能源及金属板块先弱后强，农产品市场则多数下跌，商品整体延续震荡格局，相较其他风险资产而言回报率表现较为弱势，反映出市场对远期通胀问题及实质性的商品需求间可能并不存在必然交易逻辑。
卓创资讯能源研究员赵渤文：宏观偏弱，能源商品围绕需求弱势运行，季节性需求启动中；国内统一电力市场建设规划发布，关注电力行业的新业态。
卓创资讯能源研究员李心悦：11月国际原油价格延续震荡走势，市场等待12月OPEC+会议落地，中长期供需预期偏空，油价承压。
11月份，2024年下半年市场所关注的美国总统选举最终落定，特朗普最终当选美国第47届总统，这也是特朗普的第二个总统任期。“特朗普”交易由预期转为现实，市场交易围绕“特朗普2.0”展开。
总的来看，商品价格连续第二个月回落，市场担忧特朗普宣誓就职后采取过激的贸易政策，进而影响全球经济，具有国际属性的商品总体呈回落状态，这其中包括原油与黄金。前者更多受地缘因素的影响，但特朗普支持传统能源的政策也让市场继续交易过剩预期，黄金价格伴随特朗普交易的变动呈先跌后涨趋势，11月中旬后因地缘及特朗普因素再度上涨。
国内商品方面，农产品与工业品均下跌。其中农产品期货指数下跌1.4%，工业品下跌1.22%。国内权益市场，上证指数上涨1.42%，振幅达8.75%，深证成指上涨0.19%，振幅达13.31%。
政策预期仍是引导价格走向的关键因素。11月上旬市场围绕“特朗普交易”展开，叠加人大常委会政策预期，价格总体呈回暖趋势，待会后新闻发布会上宣布10万亿化债行动方案，市场总体转空，核心驱动受政策不及预期因素影响，市场期盼对消费以及房地产方面的财政刺激政策。
2024年商品市场受政策驱动较为明显，强预期驱动价格上涨，弱现实在引导价格回归基本面。延续疫情后市场价格变动的总体风格。
12月份中央经济工作会议为年内最后一个重磅会议，市场预期交易或再度重燃，商品及股市均在11月下旬开始已经有所反映，若后续市场预期落空，价格或再度回归基本面弱需求预期。
未来商品市场基本面略有好转，内需回暖利好商品环境。11月份制造业PMI指数继续呈向好趋势，高频数据显示国内9月份之后的政策卓有成效。新订单指数较上月回升0.8个百分点，新出口订单指数回升0.7个百分点，新订单指数-新出口订单指数连续多月回暖，显示国内需求恢复好于出口恢复，符合市场预期。
房地产：11月，沪深楼市再次交出“高分卷”。机构监测数据显示，深圳11月二手房成交量维持在“繁荣线”水平，录得量达近46个月来最高，上海二手房（含商业）成交量也创下44个月新高。与此同时，沪深新房“日光盘”频现。业内认为，随着政策效应持续释放，市场有望进一步止跌回稳。
汽车：商务部最新数据显示，截至11月18日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均突破200万份，合计超过400万份；截至11月11日，2160.8万名消费者购买8大类家电产品3271.9万台。从各大车企发布的11月份销量数据看，整体来看，汽车市场持续升温，多家车企销量创下历史新高。与此同时，中国汽车市场的未来行情被普遍看好，车企新趋势也逐渐显现。
11月份宏观数据前瞻：
通胀预期：11月份国内消费品价格呈回落状态。农产品批发价格总体呈回落状态，蔬菜价格总体延续回落，前期供给约束问题逐步得到解决，冬菜供应充裕；生猪受供给充裕，集团场冲刺年度计划，出栏积极性提高，屠宰企业猪源供应充裕，屠宰量增加，生鲜猪肉供应充裕。预计11月份国内局面消费价格涨幅或继续呈回落趋势，预计同比涨幅在0.2%左右。
供给端：11月份工业生产进入季节性回落状态，制造业PMI各项指标呈转好趋势，其中生产指数表现好于需求类指数，生产扩张程度较上月进一步增加，新订单、采购量、进口、从业人员等生产支撑分项同步改善。国内北方地区进入雾霾高发季，高耗能行业生产受限，高炉、水泥、沥青、织机开工率呈季节性回落状态，焦化、PVC生、主营炼厂开勇率有所回暖，半钢轮胎开工率维持高位水平，为同期历史最高。
需求端：11月房地产数据总体有所好转，一线城市成交数据明显改善，但预计非一线城市市场仍表现较差，特别是三四线城市仍无明显改观；汽车、家电受益于以旧换新政策或保持向好态势，预计产销均有好转；船舶行业处于景气周期，各项数据表现较好。
宏观主线：特朗普交易与美元流动性。11月宏观主要围绕特朗普选情及胜选后政策预期展开。而随着特朗普交易进入实质性政策预期强化阶段，中美长端利差表现先弱后强，中国10年期国债收益率区间震荡，美国10年期国债收益率持续走强，人民币汇率贬值压力也逐步增大，市场观点认为将贬值至7.3附近。这背后其实是在特朗普交易下的“美国优先”战略的市场反映，一是强调在维护现有流动性的同时，降低海外市场债务水平及财政赤字率（对海外非经济领域的财政支出规模将继续收缩）；二是共和党政策倾向于将投资转向美国实体产业，提高对进入美国企业的政策保护力度，打击可能存在产业竞争的贸易合作伙伴。
商品市场主线：长期通胀预期抬头。特朗普交易另一方向就是对于其保护主义政策下对全球商品贸易格局的再平衡风险，即推升商品市场的贸易流通成本进而影响商品市场走向再通胀格局。由密歇根大学编制的未来五年美国通胀预期在2024年11月被略微上调至3.2%，为一年中的最高水平，相比此前估计的3.1%和10月的3%有所上升。从具体商品价格走势来看，11月上旬在强美元影响下明显下跌，随后则转入震荡格局，交易重心逐步转向再通胀。
商品市场分歧：需求长期下行与商品通胀的条件。从月内主要商品走势来看，能源及金属板块先弱后强，农产品市场则多数下跌，商品整体延续震荡格局，相较其他风险资产而言回报率表现较为弱势，反映出市场对远期通胀问题及实质性的商品需求间可能并不存在必然交易逻辑。
商品大类概况
米面油：玉米进入集中上市阶段，国内玉米质量一般，同时两港库存水平较高，下游采购意愿谨慎，整体价格延续弱势。美玉米上市同时出口销售同比大增，支撑其价格逐步企稳回升。小麦市场尽管全球库存水平偏低，但供应格局仍相对宽松，欧洲部分地区小麦减产对价格的冲击作用明显削弱，美麦天气持续改善也进一步压制价格下行。油脂市场本月主要交易生物柴油及棕榈油减产情况，美豆油需求预期改善，棕榈油减产影响持续叠加库存持续下降，价格震荡回落后再度转强。
肉蛋奶：猪肉价格跟随生猪市场回调，出栏增多叠加需求改善，价格弱势震荡。大肉食种蛋价格上涨继续影响毛鸡和鸡肉价格偏强运行，同时鸡蛋需求好转，月末价格快速上涨。牛肉市场整体价格低位运行，月均水平继续下跌，供应端仍相对宽松，国内生鲜乳价格回落造成奶牛仍面临去产能格局，进一步放大牛肉市场的供应过剩压力；季节性需求预期改善，继续支撑羊肉整体价格走势低位回升。
鲜菜鲜果：月内蔬菜及水果市场价格高位回落，白菜、萝卜等秋菜上市，缓解此前蔬菜供应偏紧预期，价格继续回落；大蒜、大葱、生姜等减产影响有限，市场价格也有所下跌。
棉糖：国际糖市主要围绕巴西减产预期展开，随着天气改善，以及印糖和广西糖榨季开启，糖价震荡走弱。棉花市场需求预期受海外关税政策影响偏弱，同时国内商业库存增加，影响郑棉价格弱势震荡；后续因美元高位回调后内外棉市场价格小幅上涨。
能源商品行情：国际油价下跌，下跌压力在于地缘缓和后的风险溢价出清，下方支撑不足的原因是基本面仍然偏弱，市场所期待的OPEC+会议延期，市场也担忧延期的原因中是否有减产协议分歧。因此国际油价在OPEC+会议结果出炉之前或将继续震荡偏弱，多空拉锯。天然气价格上涨，主要的推动力来自于季节性的气温减弱，欧洲天然气消费量同环比均上涨，库存继续去化；美国天然气价格上涨明显；国内天然气表需同比上涨。煤炭价格稳中略降，主要由于国内气温表现较为温和，电厂日耗周环比下降，同时水电发电好于去年同期，煤炭供需压力较小，价格下跌。全国碳市场碳价有小幅度下降，价格重心回落至102元/吨附近，但临近履约期，底部支撑较强。
本周值得关注的热点之一是全国统一电力市场的建设规划发布。11月29日，在国家能源局的统筹组织下，中国电力企业联合会（下称“中电联”）联合多家单位共同发布《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》（以下简称《蓝皮书》），首次明确了全国统一电力市场发展的“路线图”和“时间表”。根据规划，到2025年，初步建成全国统一电力市场，电力市场顶层设计基本完善，实现全国基础性交易规则和技术标准基本规范统一。到2029年，全面建成全国统一电力市场，推动市场基础制度规则统一、市场监管公平统一、市场设施高标准联通。
数据显示，2023年全国市场交易电量5.67万亿千瓦时，占全社会用电量比重为61.4%。市场规模自2016年至今增长了近5倍。这说明了我国电力市场化建设的速度不断加快，市场化交易是电力改革的必然趋势。同时，数据显示2023年全国新能源市场化交易电量达6845亿千瓦时，占全部新能源发电的47.3%。部分大型发电企业新能源参与市场比例已超过50%。绿电、绿证交易规模不断扩大，2024年上半年全国绿电交易电量达到1519.3亿千瓦时，同比增长233%，交易绿证1.6亿个。绿证作为绿色电力的唯一环境属性，虽然现在还存在与碳市场关联逻辑有堵点的问题，但无疑其发展潜力是巨大的，也是企业需要关注电力领域重要风向标之一。
风险提示和重点关注：1.OPEC+会议结果；2.中东及俄乌地缘；3.国内市场对中央经济工作会议的期待。
11月国际原油价格月内受宏观、地缘、供需因素多空交织影响，仍然延续了9月以来的震荡走势，WTI主力合约均价69.53美元/桶，Brent主力合约均价73.25美元/桶，月均价较10月向下，WTI跌幅2.76%。Brent跌幅2.73%。
宏观方面，美国经济基本面仍是“软着陆”预期，11月美联储再度降息25bp，前期市场计价较为充分；月内美国经济数据仍然表现出拉锯态势，CPI和PCE通胀水平均有反弹回升态势，但通胀或仍处于降温通道内，服务项通胀粘性使得降温路径遇阻；10月非农就业数据因受月内的飓风和罢工等特殊因素扰动而大幅降低，11月美国初请失业金人数符合市场预期，劳动力市场显现韧性，但续请失业金人数高位，失业者再就业或存困难，劳动力市场风险仍存，市场预期12月美联储仍有较大概率进一步小幅降息25bp。同时，月内美国总统选举靴子落地，市场交易特朗普当选，以“美国优先”的内阁逐渐成型以及减税、高关税等政策主张，叠加欧洲政治和地缘风险加大、欧元区经济弱势，美元走强，对以美元计价的原油形成压制。
供需方面，11月月内供应端多受短期利好因素扰动，如飓风扰动墨西哥湾油产致11月美国原油产量下降；挪威油田遇到电力故障停产；哈萨克斯坦的坦吉兹油田检修减产，但均不能形成长趋势供应利好，提振效果有限。全球中质馏分油裂解价差温和回升，美国炼厂开工处于近五年同期高位水平，需求显现韧性，美国商业原油库存同期低位，也对价格形成一定支撑；而中国方面，11月需求有所回温，10月进口量价均减，国内原油进口配额提前下发，炼厂开工率和加工量回升，11月中国原油进口量预计向上反弹。
地缘方面则仍然存在不确定性，10月伊以冲突展现出“告一段落”的局势，月内黎以停火协议不断推进并最终达成，中东地缘风险降温；而欧洲地缘局势升级，俄乌冲突加剧，但市场预期这也是美国新政府上台前双方对谈判筹码的进一步争夺，整体局势仍然受控。
至月末，国际原油市场进入横盘震荡阶段中，等待OPEC+会议落地，11月初OPEC+自愿减产协议的主要减产国将协议延长至12月底。当前，在缺乏实质性利好因素、油价承压背景下，市场普遍预期OPEC+12月会议仍会将自愿减产协议再度延长1-3个月，但仅延长减产也难改2025年全球原油供过于求预期格局。月内WTI连三合约价差先抑后扬，地缘风险叠加减产协议延长预期，短期价格支撑仍存。
建议关注：1.OPEC+会议结果；2.美联储12月利率决议；3.美国经济数据；4.EIA库存水平；5.中东地缘局势、欧洲政治/地缘局势。
声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。
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