【中金外汇 · 半年报】2024下半年展望：加元或趋于震荡
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财经
2024-08-01 07:30
上海
我们认为今年加元汇率走势受美加利差的走阔影响较大，偏强的原油价格和美股表现则限制了加元的跌幅。截至7月31日，加元较去年末下跌约4.3%。我们认为今年加拿大经济较去年末有所修复，居民消费相对稳健，不过劳动力市场压力逐渐攀升，经济数据显示加拿大经济在高利率环境下趋于降温，物价指标同样持续回落。在这样的宏观背景下，加拿大央行在6月、7月连续降息25个基点，并愈加强调经济的下行风险。此外，美国今年经济及通胀数据保持了一定的韧性，这导致美联储的降息时间点不断延后。因此，我们认为今年加拿大与美国经济基本面的差异导致了美国与加拿大政策利率走向的偏离，美加短端利差明显走高，或是推动加元汇率下跌的主要因素。展望下半年，我们认为加元汇率仍将承受一定压力，升值动能或有限，整体或仍将在当前水平偏弱震荡，具体可能维持在1.38附近的水平。首先，在美加货币政策利率持续分化的背景下，美加利差可能继续在下半年维持高位，汇率亦随着承压。此外，也有一些利好加元汇率的因素，例如目前市场对加元的做空交易已较为拥挤，且与加元汇率正相关度较高的原油下半年的表现或值得期待。2024年加元走势回顾：震荡下跌，利差或是主要压力截至7月31日，加元较去年末下跌约4.3%，在G10货币中的跌幅并不显著。商品货币中，加元表现居前，强于澳元（-4.6%）、新西兰元（-6.4%）和挪威克朗（-6.81%）。年初迄今，我们认为加元汇率走势受美加利差的走阔影响较大，偏强的原油价格和美股表现则限制了加元的跌幅。进入2024年，我们认为加拿大经济较去年末有所修复，居民消费相对稳健，不过劳动力市场压力逐渐攀升，库存投资亦对经济增速造成拖累。整体经济数据显示加拿大经济在高利率环境下趋于降温。此外，加拿大央行最为关切的核心CPI指标在上半年持续走低，加拿大央行降息的条件日臻成熟。此后，加拿大央行6月议息会议表示[1]，有证据表明基础通胀正在缓解，因而货币政策不再需要那么严格，并决定降息25个基点，成为G7中首个降息的国家（图表1）。加拿大央行7月连续第二次降息25个基点，并愈加强调[2]经济供给过剩和劳动力市场疲软，认为经济偏向下行风险。另一方面，在美国经济及通胀数据保持韧性的背景下，市场对美联储的降息交易多次落空，其降息时间点不断延后，市场预期的降息空间亦不断收窄。综上，加拿大与美国经济基本面的差异导致了美国与加拿大政策利率走向的偏离，美加短端利差明显走高，并成为推动加元汇率下跌的主要因素。
偏强的美股表现及原油价格走势给予加元汇率一定支撑。今年迄今，全球经济增长颇有韧性，风险偏好走强，主要市场如美股、欧股、日股、印股等均创下新高，能源等大宗商品亦表现较好。我们认为，作为重要的商品货币，加元或在一定程度上受益于风险偏好较强的资金支持，并抵消了部分美加利差压力。由于今年美元利率持续居于高位，套息交易或成为外汇市场交易的重要主题。综合来看，由于加元利率走势并不占优，美股、原油价格的走高亦难以完全对冲利差压力，上半年加元汇率在上述因素合力下呈现出震荡走低的行情。![]()
注：截至2024年7月31日
资料来源：Wind, Bloomberg，中金公司研究部
展望今年下半年，我们认为加元汇率回升动能有限，或仍在当前水平偏弱震荡，具体可能维持在1.38附近的水平。具体来看，我们认为美加利差可能继续在下半年维持高位，这导致加元继续在利率分化的逻辑下承压。此外，也有一些利好加元汇率的因素，例如目前市场对加元的做空交易已较为拥挤，且原油下半年或表现较好。首先，我们认为美加利差是影响加元走势的主要因素。在高利率环境下，加拿大经济较美国更加脆弱，这也导致市场预计加拿大央行年内降息空间明显大于美联储。我们认为政策利率走向的分化可能给加元继续带来压力。美股和原油方面，中金策略和中金大宗认为下半年美股上涨空间或有限，而原油则或能收获一定涨幅。综上，我们认为相对疲软的加拿大经济可能促使加央行继续其降息步伐，而加元空头头寸累计过多以及原油价格有望上涨的支撑等因素或为加元后续走势提供支撑。整体来看，我们认为下半年加元汇率走势或趋于偏弱震荡。美加利差下半年或较难收敛 我们认为加拿大经济表现或较美国经济更弱，这将促使加拿大央行有较美联储更大的降息空间，并推动美加利差保持相对高位。上半年来看，经济方面，加拿大经济或在高利率环境下有所承压，这令加拿大央行在6月、7月连续降息，并成为G7中首个降息的国家。具体来看，加拿大一季度GDP环比增长0.4%，年化后约1.7%，弱于彭博一致预期的2.2%及加拿大央行预测的2.8%。其中，加拿大企业库存增速有所放缓，拖累了一季度GDP增长，家庭支出温和增长，商业投资及房屋投资亦保持一定增速。整体而言，加拿大居民消费相对稳定，不过经济增速偏缓，为加拿大央行在6月的首次降息提供条件。通胀方面，今年加拿大通胀回落速度快于美国（图表2），加拿大央行较为关心的CPI-trim及CPI-median等核心CPI指标保持降温趋势，在上半年顺利回到3%（加拿大央行通胀目标控制区间上限）下方，不过距离2%的通胀目标中间值仍有一定距离（图表3）。![]()
资料来源：Wind, 中金公司研究部
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在今年余下的时间里，我们认为加拿大经济在高利率环境的压力下继续承压，并将随着利率的下调而温和修复。我们认为加拿大经济在高利率环境下承压明显，主要原因或包括加拿大居民部门杠杆率较高，且债务期限整体较美国更短，偏弱的劳动力市场亦对经济造成下行压力。BIS数据表示，加拿大居民部门的2023年四季度的杠杆率约为102.3%，在G10国家中位居前列（图表4）。加拿大统计局的报告中称[3]，加拿大家庭债务中约75%为抵押贷款。而加拿大住房负担能力指数显示，2024年一季度加拿大家庭对住房相关的负担压力已增至1991年以来较高水平（图表5）。加拿大劳动力市场亦趋于降温，失业率走高，职位空缺数减少。加拿大央行二季度商业前景调查显示，企业普遍认为劳动力市场正继续放缓，认为劳动力短缺的企业比例处于历史较低水平，劳动力短缺的强度亦同比明显走低（图表6）。加拿大失业率自2023年起攀升，2024年6月约为6.4%（图表7）。Indeed公布的职位发布数亦持续走低，6月下旬以来已跌破100%，低于疫情前的基准值（图表8）。在内需偏弱的背景下，经济增速可能有限。加拿大央行二季度商业前景调查显示[4]，加拿大企业普遍认为在高利率环境的压力下，未来需求将继续疲软。加拿大制造业6月PMI录得49.3，连续14个月处于收缩区间（图表9）。加拿大央行亦指出，2024年二季度，产出缺口已扩大至-0.75%至-1.75%之间，经济中的超额供给或对物价继续产生下行压力。我们认为，随着加拿大降息进程的推进，家庭部门的债务压力或将边际减轻，并促成加拿大经济的温和增长，然而幅度可能较为有限。![]()
资料来源：BIS, Wind, 中金公司研究部
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资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
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资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
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资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
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资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
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美国经济韧性或强于加拿大，且通胀黏性更高，相关差异或将体现在政策利率的收敛速率偏缓。美国今年一、二季度经济表现稳健，居民消费支撑经济整体表现，投资数据亦保持稳定。近几个季度，美国与加拿大的经济增速差距已逐步扩大（图表10），制造业与服务业PMI指向的经济活动预期亦显示美国与加拿大出现分化（图表11、图表12），二者分别居于荣枯线两侧，美国经济增长或更为强劲。往后看，我们认为美国经济韧性或依然强于加拿大，并导致美联储降息空间小于加拿大央行。7月加拿大央行议息会议显示，其预测[5]美国2024年GDP增速为2.3%，加拿大则为1.2%，相差1.1个百分点。IMF亦于7月预测[6]，2024年美国实际GDP增长2.6%，加拿大为1.3%，相差1.3个百分点。今年以来，加拿大的Headline与核心CPI黏性均弱于美国，原因或在于加拿大较为顽固的服务通胀的统计权重较美国更低，已明显降温的商品通胀顺利带动今年整体通胀的走低。![]()
注：指标为美国、加拿大季度GDP环比增速的4季度滚动几何平均增速
资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
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资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
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政策利率方面，年内美联储政策利率或将继续明显高于加央行。议息会议方面，加拿大央行7月降息25个基点，会议内容偏向鸽派。加拿大央行行长麦克勒姆表示[7]，将通胀拉回目标的因素已经具备，目前经济整体疲软正在拉低通胀，预计通胀后续将进一步缓和。市场将加拿大央行的议息会议内容解读为偏向鸽派，在加拿大央行年内已降息两次的前提下，衍生品市场预计加拿大央行年内仍有逾两次降息，这意味着加拿大央行今年或将累计调降四次政策利率。对应的是，市场目前预计美联储年内或将在9月和12月降息，年内合计或降息两次，这意味着加拿大央行降息力度或明显大于美联储。市场预期美加政策利率之差的峰值可能出现在9月美联储降息之前，随后将温和走低。整体来看，今年余下的时间里，美国与加拿大政策利率之差的均值约为100个基点，明显高于年内迄今约40个基点的差值（图表13）。![]()
注：虚线及阴影对应市场预期值
资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
综上，我们认为加拿大央行与美联储的货币政策取向的收敛空间有限，年内或仍保持较宽区间。在加拿大通胀形势较好，失业率尚高，且经济增速慢于美国的背景下，加拿大央行年内的降息空间相对较大。我们认为这意味着加拿大央行与美联储短期的货币政策或延续分化，美加利差或将保持较高水平，亦是加元汇率走强的重要掣肘。油价与美股表现或支撑加元 加元汇率与原油、美股走势关系密切，保持较高的正相关性，今年二者价格的走高或对加元汇率起到一定支撑。由于加拿大是重要的原油出口国，加元走势与原油价格及市场风险偏好密切相关。具体来看，原油的走高往往能改善加拿大贸易条件（图表14），进而利好加元汇率。例如原油价格自6月5日明显走高，加元汇率在美元指数同步走高的期间小幅上涨，直至美元指数在6月26日出现进一步上行，加元涨势告一段落。加元汇率在此期间走高约0.26%，在主要货币中位居前列（图表15）。股市方面，今年迄今美股表现强劲，背后蕴含美国经济及全球风险偏好保持一定韧性，美股整体走强（图表16），对加元汇率同样有所支撑。![]()
资料来源：Macrobond, 中金公司研究部
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注：时间区间为6月5日至6月25日
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
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在今年余下的时间里，美股上行动能或有限，原油或进一步支撑加元汇率。美股方面，中金策略表示对美股整体不悲观，待利率下行和降息预期明确后，全年或有5%~7%的上行空间，指数点位在5,500附近（详情参考《宽松已过半场》）。原油方面，中金大宗商品认为OPEC+产量政策或已具备从绝对减量到控制增量的调整空间，叠加需求预期可能存在改善空间，下半年石油价格的反弹空间可期，预期布伦特油价中枢上移至90美元/桶。（详情参考《风势渐起，隐有螺旋》）。综上，美股下半年走势对加元汇率的影响或偏于中性，而原油价格则有望继续支持加元汇率表现。加元行情或趋于震荡 偏高的美加利差或在年内仍对加元汇率形成压制，然而偏乐观的原油价格预期和处于历史极端点位的加元空头水平或意味着加元后续走势仍有支撑（图表17）。我们认为，美国与加拿大经济增速尚存差异，目前加拿大央行已启动降息，美联储的降息仍有待通胀或劳动力市场形势变化的进一步催化。“更高更久”的美元利率或将导致美加利差保持在相对高位。而在影响加元汇率的重要因素中，美股在今年余下时间内上行空间可能有限，原油或能录得一定上涨。这两项因素或对加元汇率影响偏向积极。此外，目前市场参与者对加元的做空交易较拥挤，当前加元汇率走势中的负面因素的计入或已较为充分。综上，我们认为加元年内走势偏向震荡的可能性偏大，或维持在当前1.38附近的水平。![]()
我们认为影响加元汇率的核心因素或是美国与加拿大的利率差异，相伴随的风险主要是市场对美联储降息提前升温或美联储开启降息时间点进一步延后。加元的上行风险主要来自于美国就业市场或通胀数据的明显转弱。鲍威尔在近期的国会听证会上表示[8]，美国就业数据降温的趋势愈加明显。劳动力市场的进一步疲软也可能促使美联储尽快降息。若年内美联储进行两次及以上降息，美加利差压力或有望收窄，并推动加元汇率走强。 加元汇率的下行风险则更可能来自于美国劳动力市场及通胀的超预期韧性。若美国经济数据在年内仍未出现明显的走弱压力，且通胀下行幅度有限，那么美联储的降息将会是谨慎地。降息交易的延后可能导致美加利差的压力随着加拿大央行的降息而进一步增长，并促使加元汇率的进一步下跌。
[1]https://www.bankofcanada.ca/2024/06/fad-press-release-2024-06-05/
[2]https://www.bankofcanada.ca/2024/07/opening-statement-2024-07-24/
[3]https://www150.statcan.gc.ca/n1/pub/36-28-0001/2024003/article/00004-eng.htm
[4]https://www.bankofcanada.ca/2024/07/business-outlook-survey-second-quarter-of-2024/
[5]https://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2024/07/mpr-2024-07-24.pdf
[6]https://www.imf.org/zh/Publications/WEO/Issues/2024/07/16/world-economic-outlook-update-july-2024
[7]https://www.bankofcanada.ca/2024/07/opening-statement-2024-07-24/
[8]https://www.reuters.com/markets/us/feds-powell-before-congress-could-show-developing-case-rate-cut-2024-07-09/
本文摘自：2024年7月31日已经发布的《汇率2024下半年展望：加元或趋于震荡》
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