港府将于2月发布新一年的财政预算案，在预算案发布前，香港高额财政赤字已成城中热议话题。
财政司司长陈茂波2024年12月2日出席立法会财经事务委员会，简报香港经济状况及2025至2026年度财政预算案咨询时表示，初步估计2024至25财政年度的综合赤字在1000亿元上下，远高于2024年2月底公布财政预算案时预计的481亿元。
对于香港连续几年的千亿财政赤字，香港学界、工商界纷纷出招，如公务员是否减薪“共度时艰”，各家有各家的说法。然而，香港的财政赤字除了千亿规模的量备受关注，其背后还涉及到对其重要的“定性”问题：那就是当前香港的财政赤字是周期性的还是结构性的？
所谓周期性财政赤字，是指由于经济周期的关系而发生的财政赤字，当经济陷入衰退，政府收入自然减少，而经济刺激计划、失业救济等支出则相应增加，以致产生财政赤字，是一种内生变量。结构性赤字是指发生在已给定充分就业水平（如失业率不超过4%-5%）条件下的赤字，也称为充分就业赤字，是由政府财政政策的变量决定的，是一种外生变量，它体现了财政政策变量对经济的影响。
对于这个问题，港大经管学院金融学副教授刘洋近期研究发现，香港近年来的赤字水平偏高，在发达经济体中排名前列。赤字中大部分源自结构性赤字，不能单靠经济增长的被动方式来缓解，而需要主动调整财政政策。香港结构性波动高，部分原因在于政府在民生、医疗、房屋等长期项目上的政策演变。由于大部分结构性赤字都与政策取舍息息相关，假使政府愿意缩减部分政策的规模，就能迅速恢复结构性盈余。
港大经管学院金融学副教授刘洋
（图源：港大官网）
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2024财政年度高额赤字成因
港府经常开支主要由社会福利、卫生、教育等开支构成。
根据2024至25年港府财政预算案，2024至25年度的社会福利开支相比2019至20年度累积增长56.2%，卫生开支累积增长33.3%，教育开支累积增长15.5%，反映出政府在制定财政计划时注重兼顾社会和经济发展的需要，特别是顾及社会上最弱势、最有需要的市民的情况。
2024至25年度港府《财政预算案》提出，透过控制政府开支增长、增加收入，以及发行政府债券，力求在数年内让政府恢复收支平衡，其中政府以身作则推行资源效率优化计划，削减开支，并继续维持公务员编制零增长。
对于2024至2025年度高于预期的财政赤字，陈茂波解释，主要受地缘政治局势升温、全球经济增长放缓等因素影响，今年香港资产市场仍然受压，影响政府卖地、楼市印花税和利得税收入。
即便面对财政赤字压力，陈茂波表示，面对来年不明朗经济环境，政府会继续检视收入和开支，以及财政储备的水平，同时考虑社会目前和长远需要，拟定相应措施和财政安排，以期在未来数年内恢复收支平衡。政府亦会继续投入资源，巩固经济增长势头，及改善公共服务，亦会继续提速，推进北部都会区和其他经济、房屋发展。
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近两年赤字的主要驱动因素为结构性赤字
港大经管学院1月9日发表《香港经济政策绿皮书2025》（《绿皮书》）。今年的《绿皮书》深入探讨了香港经济领域的各个层面，涵盖主题包括财政赤字、股票市场动态、强积金制度、住房问题，以及探索培育活跃初创生态圈的新途径。
《香港经济政策绿皮书2025》辑录八篇文章，其中香港财政赤字分析部分由港大经管学院金融学副教授刘洋撰写。
刘洋指出，香港近年来的严重财政赤字引起了广泛关注。2022及2023两个财政年度，综合帐目分别录得1,883亿元及1,719亿元的赤字。最近两年赤字的主要驱动因素为结构性赤字，当中土地收入下降带来的波动显著。
他表示，从历史视角来看，香港最近4年的赤字水平创下了近25年来的新高，超过了历史上数次主要经济衰退时期，如亚洲金融危机、全球金融危机等。随着新冠疫情过后，近两年经济开始复苏，财赤并未得到有效缓解，香港中长期财政展望难免令人担忧。
在香港的财政收入结构中，土地收入是一大收入来源。刘洋研究发现，近25年来，平均而言，印花税和地价收入占政府总收入19.0%。
而印花税和土地收入波动却是收入波动的最主要因素。政府收入份额在2021和2022两个财政年分别下降了2.0%和3.7%，其中来自印花税和土地收入的跌幅分别为3.1%和2.0%。至于近25年来，通过方差分解分析显示，印花税和地价收入占财政收入波动的60%。
为什么土地收入虽然只占总收入的一小部分，却成为收入波动的主要成因？刘洋解释，这一现象可以类比投资理论：当投资者在高风险股票与无风险债券之间做资产配置时，即使只将一小部分资产配置给股票，股票波动亦足以构成投资组合波动的主因。所以，资产配置的比例固然重要，不同资产对整体风险的影响也不可忽略。土地收入虽只占总收入20%，却占财政风险的60%。以此投资理论为鉴，就应着眼于土地收入的风险因素，而多做情景分析和模拟测试，力求减低不可控制的风险，避免出现土地收入引致整体财政赤字大增的情况。
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增发以人民币计价的政府债券
因此，刘洋建议：香港难以单靠经济自然复苏摆脱当前财政困境。香港对土地收入的依赖是一把双刃剑，当房地产市场降温时，本港将因而面临庞大的财务风险。展望将来，香港政府应充分利用政府债券计划，为基础设施建设投资筹募资金。此举不但可以维持长期财政的可持续性，亦能促进资本市场发展和人民币国际化。
刘洋认为，对于港府来说，债券可以缓解短期的财政压力，并为长期的基建项目提供稳定的资金来源。特区政府的债务成本很低，甚至低于被视为全球安全资产的美国国债；例如在2024年3月14日发行的20年期重开债券，收益率为4.392%，而当天同一期限的美国国债收益率则为4.492%。同样，2024年10月23日发行的3年期债券收益率为2.952%，而相应的美国国债收益率则为4.041%。这种低利率不仅源于香港政府卓越的信用，还反映出市场上债券供不应求以及其他结构性因素。
刘洋亦表示，香港作为离岸人民币中心，发行以人民币计价的政府债券，可以扩大离岸人民币的投资者基础，这是推动人民币国际化的有效手段。香港目前的债务规模较小，人民币资产只占其中8%。增发以人民币计价的债券既有助于建立较成熟的市场，亦能扩阔人民币资产在全球的投资范围。当本地投资标的更多，流动性更充裕，市场更为成熟时，全球的投资者将更愿意持有和在更多的投资、贸易等情景中使用人民币。
来源：香港经济导报
作者：陈佩珍 本刊首席记者
