-核心观点-
宏观方面，11月15日统计局公布最新经济数据，10月工业增加值当月同比增长5.3%（前值5.4%）；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%（前值3.4%），社会消费品零售总额当月同比增长4.8%（前值3.2%）。从经济数据显示，我国经济基本面延续修复态势，基建投资回归合理增速区间但仍然积极，制造业投资略有改善。社零消费在财政补贴下以旧换新效果显著，大件消费品类增速进一步上升。国庆假期叠加“双十一”提前促销带动可选消费明显改善。
海外方面，美国零售销售环比增速为+0.4%，预期为+0.3%；核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增速为+0.1%，预期为+0.3%。整体看，10月零售数据高于市场预期，但核心零售数据回落，指向实际消费动能转弱。
权益市场方面，与上周基本类似，总体判断市场处于宽幅震荡区间，在缩量中继续等待下一轮新的边际变化。从目前情况来看，政策刺激的力度和相关宏观数据，出现超预期的可能性不大；叠加美元强势带来的汇率波动，造成短期货币政策宽松的掣肘，强宏观品种难以出现趋势性的估值提升。以双创为代表的科技类行业，短期处于高波动区间，需要等待缩量降波之后的重新锚定。未来中长期的市场交易逻辑，仍将在中美的竞争与合作中徐徐展开。
上周海外数据主要是通胀数据：2024年10月，美国核心CPI环比增长0.28%（年化后为3.42%），相比上月（0.31%）小幅放缓，与市场预期基本相符（0.3%）。去通胀之路稍显曲折但下行态势依然稳固，我们并没有看到潜在通胀重新加速的迹象。核心商品通胀放缓，各类商品都出现了价格下跌，抵消了二手车的影响。核心服务方面，房租相比上月虽有所反弹，但剔除房租后的其他核心出现了比较明显的回落。
上周美元指数强势上涨，连带美债和美股，都明显强于其他国家的大类资产。美元的强势主要源于特朗普近似三权合一、日本政局动荡、德国舒尔茨内阁不稳，以上这些因素造成美国经济预期要强于主要非美发达经济。如果后续美元指数在106.5附近获得支撑，港股恐继续震荡调整。
固收市场方面，上周临近税期、叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛，资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。债市方面，前半周通胀及社融数据出炉，叠加货币宽松预期，长债收益率一度牛陡逼近前期低点，但增量利好有限，收益率下行动力不足，未形成有效突破，此后长端整体维持震荡态势，多空彼此僵持；上周五10月经济数据落地，政策效果有所凸显，但复苏力度仍显不足，债市定价力度有限，盘中扰动主要围绕年内新增隐债置换专项债券供给压力，发行节奏超预期，引发市场对承接端担忧，超长端品种承压明显，上周五河南首批置换债落地，发行结果一般，尾盘超长债大幅走弱，较上周低点上行超5bp;全周来看，30年国债2400006上行1.25bp至2.2875%，10年国债240011下行1.5bp至2.0975%。展望来看，短期市场关注点可能仍在供给压力，预计长端、超长端将有一定压力；中期来看，宽松的货币政策环境预计将在一定时间内得以延续，降低社会的负债成本仍是主要的政策目标，整体看利率中枢向下的趋势仍在，如果由于供给冲击等因素导致利率冲高，可适当择机参与。
-宏观动态-
国内宏观
中国经济10月份“成绩单”出炉，国民经济运行稳中有进，主要经济指标回升明显。国家统计局公布数据显示，10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，社会消费品零售总额增长4.8%，全国服务业生产指数增长6.3%。1-10月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，其中房地产开发投资下降10.3%。10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。
中国10月金融数据重磅出炉。据央行初步统计，10月末，M2余额同比增长7.5%，增速比上月末高0.7个百分点；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3个百分点，为年内首次增速回升。前十个月，人民币贷款增加16.52万亿元；社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。10月份新发放企业贷款加权平均利率为3.5%左右，新发放个人住房贷款利率为3.15%左右，均处于历史低位。
央行行长潘功胜《国务院关于金融工作情况的报告》发布。报告表示，下一步要加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。促进股票市场投资和融资功能相协调，拓宽境外投资者投资境内资本市场渠道。完善应对股票市场异常波动等政策工具，维护金融市场平稳健康运行。抓好发行上市、再融资审核全链条监管，压实中介机构“看门人”责任。
财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。其中提出，购买家庭唯一及第二套住房，140平方米及以下按1%税率征收契税，并明确北京、上海、广州、深圳可以与其他地区统一适用二套房契税优惠。在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年及以上住房一律免征增值税。土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点。
国务院决定修改《全国年节及纪念日放假办法》，自2025年1月1日起施行。此次修改后，我国全体公民放假的假日增加2天，即农历除夕、5月2日，放假总天数由11天增加至13天。全体公民放假的假日，可合理安排统一放假调休。除个别特殊年节外，法定节假日假期前后连续工作一般不超过6天。国务院办公厅同步发布2025年部分节假日安排，其中，春节放假8天，劳动节放假5天，国庆节、中秋节放假8天。
海外宏观
美国10月CPI同比上升2.6% 符合市场预期。美国10月CPI同比上涨2.6%，自3月以来首次出现同比加速，符合市场预期，前值为上涨2.4%；环比增速则持平于0.2%。10月核心CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.3%，均与前值持平，符合预期。美国CPI数据公布后，交易员加大对美联储12月降息的押注，据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的可能性约为75%，而美国通胀数据公布前为60%。
美联储主席鲍威尔发表最新讲话表示，美国的经济现状暗示联储无需“急于”降息。因为经济表现强劲，所以美联储可以谨慎考虑决策。劳动力市场指标回到更正常水平，预计通胀将继续朝着2%的目标下降，尽管有时会出现“颠簸”，利率路径取决于数据和经济前景。鲍威尔讲话后，利率市场下调美联储12月降息预期押注。
欧盟委员会预计明年欧元区经济增长率为1.3%。欧洲委员会预计欧元区2024年的经济增长为0.8%，2025年为1.3%，2026年为1.6%；预计2024年欧元区通胀率为2.4%，2025年为2.1%，2026年为1.9%；预计2024年欧元区预算赤字将达到3.0%，2025年为2.9%，2026年为2.8%；预计2024年欧元区公共债务将达到89.1%，2025年为89.6%，2026年将升至90.0%。
美国初请失业金人数降至21.7万，就业市场仍保持平稳。美国上周初请失业金人数减少4000人至21.7万人，低于预期的22.3万人，为6个月以来的最低水平。前一周续请失业金人数减少1.1万人至187.3万人，符合预期。
-权益市场-
权益市场走势
图1：上周A股宽基指数涨跌幅
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周A股各宽基指数悉数下跌。截至11月15日，中证500下跌4.79%，中证1000下跌4.63%，万得全A下跌3.94%，跌幅居前。从行业板块看，上周房地产、国防军工、非银金融领跌。
权益市场估值
图2：上周A股市场宽基指数PE（TTM）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
图3：上周A股市场中信一级行业PE（TTM）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周各宽基指数悉数下跌，各行业估值上下不一。当前各主要宽基指数估值水平，大多在历史50%分位数以下，未来仍有一定估值提升空间。从行业板块看，上周传媒估值上行最多。当前房地产、计算机、电子、综合、建筑材料板块估值处于历史较高水平；社会服务、纺织服饰、公用事业、农林牧渔、有色金属板块估值处于历史较低水平。
权益市场资金
11月15日，两融资金占比为4.42%，11月8日为5.18%，反映出杠杆资金加仓意愿降低。截至11月15日，上周融资净买入的前三行业为电子、计算机、医药生物。
图4：上周两融资金行业流向（万元）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
海外权益市场
上周海外股市普遍下跌。美国股市方面，道指下跌1.24%，标普500下跌2.08%，纳指下跌3.15%；欧洲股市方面，德国DAX下跌0.02%，英国富时100下跌0.11%，法国CAC40下跌0.9%；亚太股市方面，日经225指数上涨2.17%，恒生指数下跌6.28%。
图5：上周海外主要指数涨跌
（数据来源：Wind，鑫元基金）
-资金市场-
公开市场操作
上周央行累计进行18014亿元逆回购操作，因有843亿元逆回购、14500亿元MLF和800亿元国库现金定存到期，累计实现净投放1871亿元。
图6：上周公开市场操作情况
（数据来源：Wind，鑫元基金）
政府债发行
本周国债计划发行2530亿元，地方政府债计划发行2747.7元，整体净缴款3730.6亿元。
表1：11月18日-11月22日政府债发行缴款
单位：亿元
（数据来源：Wind，鑫元基金）
同业存单发行
本周到期7091亿元，高于前一周5427亿元，其后两周分别为4374亿元、2448亿元。
图7：同业存单到期与发行
（数据来源：Wind，鑫元基金）
回购市场
资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。具体而言，DR001、R001从上周一的1.46%、1.65%上行至上周二的1.53%、1.69%，而后三天波动均不大，上周五分别收至1.48%、1.62%，二者周均值分别较前一周上行12bp、15bp。DR007从上周的1.5-1.6%上行至1.7%左右，周内在1.70-1.73%之间窄幅波动，R007从上周一的1.87%上行至上周二的1.89%，上周五回落至1.83%，二者周均值分别较前周上行15bp、9bp。
票据利率
主要大行配置情绪稳步释放，连日调低报价进场配置，带动中小机构跟随，年内票和一季度票供不应求，票据利率逐步跌至低位，明年二季度票在大行不断的降价收票下，呈现出低位震荡的行情。尽管票源供给逐步攀升，但卖盘普遍惜售而压价出票，票据利率上涨受限，延续走低。
-债券市场-
图8：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表2：中债国债期限利差
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表3：中债中短期票据信用利差
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周中债国债收益率和中债国开收益率集体下行。其中，中债国债1年期收益率下行1.87BP至1.3875，3年期下行2.18BP至1.4774，5年期下行3.28BP至1.7099，10年期下行1.19BP至2.0948。
长期限高等级票据信用利差分化。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄0.93BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.66BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.30BP。
图9：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
图10：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债收益率普遍上行。上周10年期美债收益率上行13BP，10年期国债收益率下行1.19BP，中美利差倒挂程度增加。全周来看，1年期美债收益率上行2BP，3年期美债收益率上行9BP，10年期美债收益率上行13BP。
-外汇市场-
上周美元指数上行，离岸人民币汇率小幅贬值。上周美元指数上行1.65%，中间价贬值0.78%，即期汇率下行0.92%，离岸人民币汇率贬值0.52%。
表4：上周美元及人民币汇率升贬值
（数据来源：Wind，鑫元基金）
注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度
-市场展望及投资策略-
宏观展望
展望后续，10月数据中，供给端延续了之前特征，即财政发力行之有效，带动了包括水利、电力等细分领域在内的基础设施建设高增，但部分指标存在增速略有下降或升幅不如上月的情形；需求端在上月改善的基础上进一步修复，其中既有财政资金的助力，也有“双十一”带来的弹性。展望后续，2024年即将进入尾声，但降准、提前下达明年提前批地方债、各地政府筹备重大项目申报、中央经济工作会议与政治局会议夯实稳增长基调等动态仍值得期待，有望带动年底数据进一步改善。
海外方面，美国在核心零售数据转弱的情况下，市场认为12月降息必要性提升。近期由于鲍威尔的鹰派发言、特朗普在移民和关税问题上极端化的内阁人选，大幅带动市场再通胀情绪。
权益市场展望和策略
与上周基本类似，总体判断市场处于宽幅震荡区间，在缩量中继续等待下一轮新的边际变化。从目前情况来看，政策刺激的力度和相关宏观数据，出现超预期的可能性不大；叠加美元强势带来的汇率波动，造成短期货币政策宽松的掣肘，强宏观品种难以出现趋势性的估值提升。以双创为代表的科技类行业，短期处于高波动区间，需要等待缩量降波之后的重新锚定。未来中长期的市场交易逻辑，仍将在中美的竞争与合作中徐徐展开。
上周海外数据主要是通胀数据：2024年10月，美国核心CPI环比增长0.28%（年化后为3.42%），相比上月（0.31%）小幅放缓，与市场预期基本相符（0.3%）。去通胀之路稍显曲折但下行态势依然稳固，我们并没有看到潜在通胀重新加速的迹象。核心商品通胀放缓，各类商品都出现了价格下跌，抵消了二手车的影响。核心服务方面，房租相比上月虽有所反弹，但剔除房租后的其他核心出现了比较明显的回落。
上周美元指数强势上涨，连带美债和美股，都明显强于其他国家的大类资产。美元的强势主要源于特朗普近似三权合一、日本政局动荡、德国舒尔茨内阁不稳，以上这些因素造成美国经济预期要强于主要非美发达经济。如果后续美元指数在106.5附近获得支撑，港股恐继续震荡调整。
债券市场展望和策略
资金面来看，用于隐债置换的2万亿专项债即将集中发行，有一定供给压力，对资金面也有所扰动，不过预计央行的对冲力度也有所加码。展望来看，经济转型和化债关键期，宽松的货币政策预计将在相当一段时间内得以延续，从最近央行的投放情况以及新创设的买断式回购工具来看，央行的呵护意愿偏强，改善银行负债情况的相关准备也相对充足，预计流动性的整体压力不大，但关键时点摩擦难免。
政策面来看，备受关注的财政刺激方案靴子落地，总体偏积极，一是规模可观，既有确定的“10万亿+”规模，也有一定想象空间的待定规模，还有2025年财政将“更加给力”的政策基调；另外化债思路已有所转变，从之前的防风险已转变为强调防风险和促发展并重；只不过市场对于目前的财政刺激力度能否实现防风险下的促发展仍存疑虑。
对于债市而言，短期有一定调整压力，一是供给压力不小，主要体现在两方面，首选是量方面，新增2万亿专项债即将集中发行，时间紧、任务重；其次是供给结构上，从目前已公布的省市发行计划来看，15年、20年、30年占比较大，和以往年份相比，超长期限占比明显偏高，预计后续对于超长端和长端的期限利差将有一定冲击；二是，政策基调已经比较明确，市场的分歧可能主要在于政策力度和政策效果，从现在到12月的中央经济工作会议的时间也所剩无几，期间可能还有一些零星的政策出台，整体看，政策扰动仍在；三是，10月底以来，利率已经下行不少，10年国开、国债离前低也只有5bp空间，还有就是央行创设买断式逆回购和提出对银行同业负债进行自律管理以来，市场对短端利率下行空间预期打的比较足，最近美国大选落地，美元指数上升势头明显，人民币汇率短期可能进一步承压，这将可能导致宽松预期有所修正。中期来看，宽松的货币政策环境预计将在一定时间内得以延续，降低社会负债成本仍是主要的政策目标，另外政策效果预计也会有反复，整体看利率中枢向下的趋势仍在，如果由于供给冲击等因素导致利率冲高，可适当择机参与。
风险提示
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