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美联储9月议息会议以来，市场形势波诡云谲，复杂多变，本文在“市场为何风云突变？”的基础上，尝试对此进一步探讨。

一、内部形势：市场与政策之间的博弈异常剧烈

就内部形势的变化而言，呈现出“市场与政策之间的博弈异常剧烈”的特征。

（一）9月18-23日期间的缓慢上升行情（市场流传决策层的思路开始转向）

简单从数据上看，A股本轮行情始于中秋假期结束后的第一个交易日，即9月18日（周三）。随后在9月18-9月23日期间，A股迎来了缓慢上扬，上证综指由9月13日的2704.09点上升至9月23日的2748.92点（上升幅度为1.66%）。

考虑到，9月13日（周五、中秋假期开始前的最后一个交易日）公布了延迟退休等政策信息，按逻辑来讲假期结束后的第一个交易日市场应该表现为“先跌为敬”，但实际情况却相反。其中的原因是，市场流传决策层的政策思路开始发生了转向。

（二）9月24-30日期间的快速上冲（大力度的政策信息密集释放）

经历了9月18-23日期间的缓慢上扬之后，9月24日的三巨头新闻发布会（人行、证监会与金融监管总局）以及9月26日的政治局会议彻底点燃了市场（期间上证综指由2748.92点持续上扬至3336.50点、累计上升幅度高达21.37%），使“决策层的思路发生转向”从怀疑转向共识，市场开始认为决策层的思路出现了180度的大转向。

这里的推动因素主要包括，9月24日的三巨头新闻发布会释放的政策信息较为密集且力度较大， 9月26日的政治局会议非常突然（每年以经济为主题的政治局会议通常在4月、7月、10月和12月召开），9月29日国务院部署“一揽子增量政策”以及9月30日四项地产金融政策落地、一线城市纷纷放松或取消地产约束政策等。

（三）10月8日的发改委新闻发布会使市场情绪急转直下

经历了国庆假期的煎熬，10月6日便开始释放将于10月8日召开的国务院新闻发布会（发改委专场）的信息再次点燃了市场情绪，上证综指于10月8日（国庆假期后的第一个交易日）开盘之际最高冲至3674.40点（接近涨停）。

不过随后召开的发改委新闻发布会并未释放出增量信息，市场情绪随之回落，上证综指最终收盘至3489.78点，涨幅回落至4.59%，但这并不是终点。

（四）10月9日以来，市场与政策之间剧烈博弈（情绪始终未能得到提振）

10月9日，上证综指进一步由3489.78点回落至3258.86点，下挫幅度高达6.62%。随后在10月10-21日期间，先后召开了财政部新闻发布会（10月12日）、住建部等五部委新闻发布会（10月17日），但市场情绪一直未得到提振。

按收盘价计，上证综指的波动区间为3169.38点至3301.93点，波动幅度不大（4.18%），表明市场与政策之间的博弈较为剧烈，而目前这一博弈局面仍在持续。

（五）地产、金融、科技小盘、跨境支付及旅游等不同概念板块轮番上阵

在市场情绪未能得到提振的环境下，炒概念成为资金的主要选择，期间不同概念板块轮番上阵，如地产、金融、小盘股等等。2024年10月18日，随着潘行长在金融街论坛上的讲话以及“人生能有几回搏”的语录，资金开始往科技小盘方向移动。

与此同时，随着金砖跨境支付提法和内地假期调整的消息不断发酵，跨境支付概念和旅游概念板块的热度也开始上升。这些均表明，当前的行情主要由情绪市和资金市主导。

二、外部形势：市场与市场之间的博弈异常剧烈

相较于内部，近期外部形势更多体现为“市场与市场之间的博弈异常剧烈”的特征。

（一）时间界定：美债收益率与美元指数的本轮上升分别始于9月中旬和9月底

首先要明晰本轮美债收益率与美元指数的上升分别始于9月中旬的美联储议息会议和9月底。也就是说，本轮美债收益率的上升更多是市场对美联储降息预期发生了变化，而美元指数的上升则更多是由美债收益率上升叠加其它因素所引起，这一点首先要明确。

换言之，美债收益率上升在前，美元指数上升在后。9月美联储议息会议以来，2年期、10年期与30年期美债收益率分别由3.506%、3.599%和3.898%上升至目前的4.026%、4.19%和4.497%，幅度分别达50BP、60BP和60BP左右。

（二）因果界定：日元对美元指数的影响较大，而其它非美货币的贬值相对是被动的

2024年9月30日以来，美元指数累计上扬3.55%，非美货币中，日元、新西兰元、澳元、欧元的贬值幅度分别为5.75%、5.01%、3.5%、3.14%，英镑和人民币的贬值幅度则分别为2.9%和2.17%。这意味着，如果单纯从变动幅度来看，日元走势对本轮美元指数上升的推动幅度最大，而其它非美货币的贬值更多是被动的。

那么是什么因素导致日元出现了超出预期的贬值呢？我想原因是日本新任首相在当选前后的态度发生了180度的大转弯，即石破茂在当选前表现的态度较为强硬，故其刚刚当选时日元曾一度快速升值。但是在石破茂当选后的第2天，其便开始表态称短期内日本没有进一步加息的环境，从而使日元重新进入下行通道。

（三）美联储官员对降息的态度以及非美经济体不给力是另一推动因素

9月大幅降息50BP之后，市场对美联储接下来的动作产生了分歧。特别是，随着通胀与就业数据的超预期，一些美联储官员开始向市场释放出左右摇摆的态度，引发市场对后续降息幅度与次数的担忧，“再通胀”的博弈开始升温。

与此同时，期间以中国为代表的新兴经济体不给力也在间接上推动了美债收益率与美元指数的上升。例如，中国资本市场的冷却一定程度上使得市场的目光开始聚焦到美国身上。

（四）“特朗普交易”重新回归引发“强美元”预期的升温

自2024年9月底以来，特朗普的民调支持率开始稳步上升，已经落后转至追平，甚至反超，这使得“特朗普交易”重新抬头。例如，截至10月21日，美国民意调查机构TIPP Insights的民调结果显示，在全美范围内，特朗普的支持率已经超过哈里斯1个百分点。

那么，“特朗普交易”到底是什么？我想大致概述为对再通胀政策和地缘冲击的担忧升温以及对科技、人工智能、加密货币等给予扶持的预期升温，其基本逻辑是美国经济在外部加税、内部减税、放松金融管制等背景下将会软着陆。

三、结语

（一）近期内外部形势的变化与经济基本面之间并无太大的关系，很大程度上是由市场情绪主导，即博弈主导。例如，2024年9月25日，OECD发布的经济展望报告显示，其对美国和中国2024年的经济增速预测值并未发生变化，对美国2025年的经济增速预测值下调了0.2个百分点、对中国经济2024年经济增速的预测值未发生变化。

（二）既然是博弈，那就意味着其很容易受到关键时间节点和特定时间的影响和冲击。目前看，需要关注的时间节点主要有10月30-31日的日本银行议息会议、11月5日的美国大选结果公布日、11月6-7日的美联储议息会议等。

（三）在美元指数上扬的这一段时期，黄金价格同样也在创新高，美元指数与黄金价格这种诡异的正向联动在历史上是比较少见的，但是现在这种情况的确出现了，且还在持续。这说明，左右外部市场变化的因素并非传统力量，“特朗普交易”、地缘变化等因素叠加在一起共同推动了本轮外部形势的变化。

（四）内部而言，市场与政策之间的博弈更多是一个中长期过程，这意味着市场情绪的提振需要边走边看，政策部门的发力预计不会再像之前那样大开大合。

先前市场波动幅度比较大的一个原因是，市场期待政策层面直接来一个180度的大转弯，而政策层面呈现出来的转弯幅度可能只有30度或45度，故预期差产生了影响。

（五）外部而言，美联储对降息的态度、日本银行对加息的态度以及“特朗普交易”的发酵仍将是决定性因素，这意味着市场与市场之间的博弈局面会持续，且会比较曲折。不过按以往的经验来看，现在的市场明显已经从一个极端走向了另一个极端，而这可能就是机会。