王里长：当前美联储面临的“不可能三角”问题

一、当前美联储同样面临的“不可能三角”问题

笔者2024年9月在《当前货币政策面临的疑似“不可能三角”迹象》文中提到过“我国宏观经济目标货币币值稳定、金融市场稳定、货币政策独立这三个目标可能会出现类似“不可能三角”问题”，“在本轮“美元潮汐”效应中，在“百年未有之大变局中”，我国货币政策明确提出“以我为主，兼顾内外”，并没有像世界其他经济体那样跟随美元加息，伴随着中美利差的扩大，我国货币币值稳定、金融市场稳定、货币政策独立这三个目标同时实现难度较大，不排除只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标；或者为了同时大致满足这三个目标，必须有针对性的采取统一的系统的“干预”措施，使得三个目标在一定范围波动均衡达到目标。”

实际上，当前美联储同样面临着“不可能三角”问题，美联储在解决本轮通胀过程中，由于本轮通胀形成原因的复杂性，同样会面临经济增长稳定、金融市场稳定、货币政策稳定这三个价值目标不可能同时实现的难题，也不排除只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标；或者为了同时大致满足这三个目标，使得三个目标在一定范围波动均衡达到目标。当前美联储的货币政策必定会在就业指标（经济增长）、价格指标（金融市场）这两个价值目标左右摇摆，但最终可能被迫接受“不可能三角”问题，被迫调整过去货币政策所长期以来以来的核心框架泰勒规则参数，放弃较难达到的2%通胀目标，去大致满足经济增长稳定、金融市场稳定、货币政策稳定这三个价值目标，达到一种经济增长较为稳定、金融市场较为稳定、货币政策较为稳定这种无奈而又较为务实的经济“新常态”——稳健增长（就业较为稳定），适中通胀（通胀较为适当）、温和利率（平衡就业与通胀的利率）。

二、前期美联储货币政策分析思路赘述

笔者2023年12月份在《王里长：今后利率问题的宏观分析思路》一文中提到：

“分析美联储2022年的宏观政策是“慢鹰”状态，也即小幅持续加息，同时根据美国2024年经济结合美联储主席特点，预计2024年美联储的政策取向会从2022年的“慢鹰”状态蜕变为2024年的“猛鸽”，也即美联储会快速且大幅度的降息来应对经济下滑挑战，但考虑到本轮通胀的成因与一战、二战等战后通胀成因较为类似，本轮通胀的持续时间会较长，且会出现较大的波动反复，同时美联储的决策工具泰勒规则的参数会出现调整，比如调高目标通货膨胀率、调整相关系数权重等等。”

事实上，美联储在没有达到2%通货膨胀率以后，果断大幅降息，已经事实上违背了美联储长期目标和货币政策所依赖的制度框架和基本原则。

2024年2月份《王里长：美联储货币政策的道与术》一文中提到：

“从我国传统道与术逻辑角度来看美联储货币政策，美联储货币政策的道即是经济稳定，术即是充分就业、价格稳定。价格稳定、充分就业这两类术服务于经济稳定，具体来看这两类目标，充分就业位阶高于价格稳定，价格稳定这个小术服务于充分就业这个大术，两者共同服务于经济稳定这个大道。术层面在道的不同阶段，根据实际情况有时灵活能动，有时坚决快速。在货币政策收缩阶段呈现“慢鹰”手法，在货币政策宽松阶段呈现“猛鸽”手法；在道“张”阶段，“鹰”，术显得更慢、更久、更稳健，在道“驰”阶段，“鸽”，术显得更快、更猛、更积极。”

事实上，美联储追求的是实质重于形式，实体经济稳定尤其是就业稳定高于虚幻经济指标比如价格稳定，从“慢鹰”快速切换到“猛鸽”已经事实上违背了美联储长期目标和货币政策所依赖的制度框架和基本原则，但“猛鸽”会带来的通胀反复以及对金融市场的冲击。

三、近期鲍威尔及美联储思路分析

3.1近期鲍威尔发言分析

“关于通胀预期至关重要性的一句话。标准经济模型长期以来一直反映出这样的观点：只要产品和劳动力市场平衡，通胀就会回归目标，而不需要经济出现松弛——前提是通胀预期保持在我们的目标水平。这是模型所说的，但自2000年代以来，长期通胀预期的稳定性尚未经过持续高通胀的考验。通胀锚是否会保持稳定还远不能确定。”

鲍威尔隐含意思：自2000年代以来，长期通胀预期的稳定性尚未经过持续高通胀的考验，目前美国经济可能要面临持续高通胀的考验了，通胀锚也即通胀预期是否会保持在我们的目标水平保持稳定还远不能确定，深层次，鲍威尔担心2%的通胀目标可能短期无法实现。

“对脱锚的担忧导致人们认为，通胀下降需要经济疲软，特别是劳动力市场疲软。从最近的经验中得出的一个重要结论是，锚定的通胀预期，加上央行有力的行动，可以促进通胀下降，而无需经济疲软。”

鲍威尔隐含意思：鲍威尔借“人们”之口在问自己，通胀会不会脱锚？经济会不会疲软？劳动力市场会不会疲软？但很快鲍威尔又给“人们”一个定心丸，锚定的通胀预期，加上央行有力的行动，可以促进通胀下降，而无需经济疲软。但锚定什么样的通胀预期？是锚定2%的通胀目标吗？加上央行怎样的有力行动呢？

“Part3 结论最后，我要强调的是，疫情经济表现出与以往任何时期不同的特征，我们仍然有很多东西需要从这个特殊时期中学习。我们的《长期目标和货币政策战略声明》强调我们致力于每五年通过彻底的公众审查来审查我们的原则并做出适当的调整。今年晚些时候我们开始这一过程时，我们将对批评和新思想保持开放态度，同时保留我们框架的优势。我们知识的局限性——在疫情期间如此明显——要求我们保持谦逊，并以质疑的精神专注于从过去吸取教训，并灵活地将其应用于我们当前的挑战。”

鲍威尔隐含意思：目前的长期目标和货币政策所坚持的原则需要适当调整，低通胀、高利率、稳增长？目前很难做到；适中的通胀、温和的利率、稳健的增长才是可行之道，不然失业和通胀，鱼和熊掌不可兼得，同时保持我们框架的优势，我们不会改变多年来以泰勒规则等规则为核心的框架，但我们会调整通货膨胀目标以及泰勒规则等规则的系数对当下“猛鸽”行动的追认，并为下一步遏制长期通胀反复预留较大的政策空间，便于驯服拿捏通胀猛兽，便于在就业与通胀之间灵活走钢丝，坚持稳健增长，适中通胀、温和利率，避免经济进入“滞涨”状态。

3.2美联储思路变化分析

积极为货币政策拓展空间，2020年8月27日，美联储在其官方网站公布了新的《长期目标和货币政策策略声明》，本次修订主要包含两方面的内容：一是更加注重就业市场的修复，关注就业“缺口”（shortfalls），而不是相对于可持续就业水平的“偏离”（deviations）；二是平均通胀目标制，将此前“对称的”2%通胀目标修改为“灵活的”平均通胀目标（FAIT），即将通胀目标改为在一段时间内平均值为2%，但并未对时间的长短进行明确规定。即将到来的本次《长期目标和货币政策策略声明》，鲍威尔以及美联储很可能不仅仅是继续维持平均通胀目标在一段时间平均值2%，更可能是修改平均通胀目标数值，比如上调一段时间平均通胀目标至2.5%，来积极为货币政策拓展空间，不至于为了追求难以达成的2%通胀目标而影响就业指标，也不至于为了就业指标降息导致更难以实现通胀目标这两难的困境。

货币政策转向更为中性立场，“在过去三年中的大部分时间里，通胀率远高于我们的目标，劳动力市场极为紧张。因此，我们的重点是降低通胀。通过保持货币政策的限制性，我们帮助恢复了经济中供需之间的平衡。这种耐心方法已经取得了回报：通胀现在更接近我们2%的目标。今天，我们认为实现就业和通胀目标的风险大致平衡。展望未来，如果经济大致如预期发展，政策将随着时间的推移逐步转向更为中性的立场。但我们没有预设任何路线。风险是双向的，我们将继续逐次会议做出决策。在考虑额外的政策调整时，我们将仔细评估传入的数据、不断演变的前景和风险平衡。”

鲍威尔以及美联储货币政策面临就业指标和价格指标的双重压力，面对经济增长稳定、金融市场稳定、货币政策稳定这“不可能三角”问题，加息或者维持高息导致就业指标以及经济增长出现重大问题，降息或者快速降息导致资金大幅波动引发金融市场动荡，将被迫采取更加“中性”的货币政策来反复小心“平衡”经济增长与金融市场。

四、下一步鲍威尔以及美联储货币政策预判

4.1调整泰勒规则参数，放弃原有通胀目标。

美联储2024年9月在没有达到2%通胀目标，已经大幅降息，事实上已将短期放弃追求2%通胀目标，更加关注就业指标，更加注重经济稳定，鲍威尔及美联储将在2025年版《长期目标和货币政策战略声明》将明确将更加强调就业，不排除明确提出将利率瞄准就业指标，而非绝对的依赖泰勒规则等传统逻辑，2020年的《长期目标和货币政策战略声明》此前“对称的”2%通胀目标修改为“灵活的”平均通胀目标，2025年版《长期目标和货币政策战略声明》会提出，不追求短期内将“灵活的”平均通胀目标控制在2%，比如短期内接受2.5%通胀实际情况。同时依据通胀目标适当调整基准利率，维持就业数据乃至经济增长数据。

4.2左右摇摆兼顾平衡，避免陷入“滞涨”、“衰退”。

美联储的货币政策将进入新常态，面对增长、通胀、利率的“不可能三角”，鲍威尔会积极调整目标权重，放弃形式目标，坚持稳健增长（就业稳定），适中通胀（通胀适当）、温和利率（平衡就业与通胀的利率），避免美国经济在持续高利率环境下进入衰退，也避免出现“滞涨”，最好能达到彼岸的鲍威尔期望的“中庸”状态，保持增长、通胀、利率的“不可能三角”各个指标都不温不火。对应的，此岸的货币政策也对美联储的货币政策变化新常态做出合理应对，中美息差很可能较长一段时期维持在较高的水平。

4.3创设“另类”政策工具，主动下场维护市场。

一方面，鲍威尔是个大胆沉稳的人，同时也是一位擅于团队合作的人，在处理“硅谷银行”事件中表现出高度的大局意识，高效果断的行动，另一方面，美联储面临“不可能三角”问题，后期我们大概率能看到鲍威尔以及美联储与财政部门创设“另类”政策工具，效仿日本以及其他国家的做法，向美债、美股输送资金维持指数，避免货币政策反复引发金融市场动荡。

4.4统计“干预”货币政策，决策质量大受影响。

《今后利率问题的宏观分析思路》文中笔者分析本轮通胀，鲍威尔以及美联储在货币政策决策中很少直接承受政治压力，但本轮通胀中，鲍威尔以及美联储却直接受到统计部门数据的严重影响，尤其是就业数据，这个新变化反映出美联储货币政策决策过程中受到政府部门以及能影响统计数据的利益集团影响越来越大。鲍威尔及美联储货币政策决策虽然外表看起来独立中立，但实际上已经越来越受到间接干扰。同时下一步，对岸会不会主动干预通胀统计数据，将通胀数据“美化”控制在2.5%一线附近，拭目以待。

五、对美联储新常态的相关警示

5.1对岸金融领域会持续稳定高压

对岸金融领域本轮“美元潮汐”虽已进入降息通道，但暂未在世界范围内发现收割机会，同时面临目前“不可能三角”这样的尴尬局面，会努力维持稳健增长（就业较为稳定），适中通胀（通胀较为适当）、温和利率（平衡就业与通胀的利率）这种“中性”的经济新常态，不再追求很难达成的通胀目标，适度呵护就业指标，对应在金融市场的利率会继续保持一定高位，以期保持金融市场稳定，这会导致此岸的经济压力并不会像以往“美元潮汐”进入降息通道后快速下降，中美利差会继续在一段时期保持在一定高位。

5.2对岸对此岸持续打压实体经济

笔者在2024年9月《当前货币政策面临的疑似“不可能三角”迹象》文中提及“更何况美元资本已经有了绕开防线，通过穿透金融资产用其他手段来遏制国内实体经济的攻击策略了”。

2024年7月，美国驻北约大使凯·贝利·哈奇森在华盛顿出席了一场由美国老牌知名媒体《外交政策》杂志主办的论坛活动中提出：遏制中国最好筹码的就是让中国内部出现经济危机。

2024年9月，中国欧盟商会9月11日发布《欧盟企业在中国建议书2024/2025》建议书指出，旗下约三分之二的会员企业在华利润率已降至全球平均水平最低。报告称，这些企业的总部和股东普遍认为，在中国投资的回报不再与面临的风险相称，“风险越来越大，回报似乎越来越少”。

2024年10月，印尼总统佐科于10月9日在第39届印尼贸易博览会上发表了看法，“中国的生产过剩问题引发了广泛关注，许多国家因此担忧，并采取措施保护本国市场，避免受到大量廉价中国产品的冲击。印尼作为全球第四大人口国，必须具备保护国内市场的能力，并积极扩大优势产品的出口”。

下一步拉美是否会出现类似情况，有待观察。在实体经济的对抗上，对岸目前采取的是“合纵”战术，此岸很有必要采取坚定的“连横”战术反击，限于主题以及篇幅，本文不展开讨论。

5.3此岸经济领域话语权频受压制

2023年9月《警惕近期疑似“合成谬误”现象的潜在风险》，笔者只是认为“仍不断通过恶意公开唱空，随意编“小作文”等手段来扰动国内经济”。

2024年9月《当前货币政策面临的疑似“不可能三角”迹象》，“美元资本在多次“美元潮汐”中已经演练出一整套复杂熟练的打法，舆论战、外交战、贸易战、军事战与金融战多兵种多形式合成协同作战炉火纯青，这一点从去年至今内地自媒体舆论的境外“小作文”对国内金融市场的扰动来看，人家这一套打法相当成熟且有成效”。

笔者认为这一年来，此岸金融领域舆论话语权频受压制，越来越严重，对岸美元资本（海内外、境内外）舆论战与金融战的联合打法已经成熟且有实效，下一步即是贸易战与舆论战、金融战的联合打法，需要引起高度重视。

自从互联网自媒体兴起以来，伴随着主流电视媒体、报刊媒体的边缘化弱势化，而原有主流电视媒体、报刊媒体并未在互联网自媒体领域建立、恢复原有话语权，诸如动物保护、性别权利之类尤其是金融经济领域舆论话语权严重丧失，还不仅仅是原有根据地丧失，疲于应对，连游击区的统战也无力，没有团结更多力量，这就给对岸美元资本（境内外、海内外）无形渗透带来了很大的空间。下一步，金融舆论领域的防守反击也要加强，避免被境外资本利用带节奏也是需要重点关注的问题。

5.4对岸货币政策疑似受到左右

从对岸多次修正就业数据来看，美联储货币政策今后受到统计部门的直接影响逐步变大，就业数据如此，通胀数据也会如此，这种情况是美元资本不同利益集团利益分化后背后暗中操作数据来力图影响货币政策走向呢？还是对岸政治避免直接影响货币政策采取的迂回手段这样一种新常态变化呢？也是今后值得深入研究的课题。

对此岸的警示是，货币政策决策过程中所依赖的经济指标、经济数据除了加强情报管理以外，还应当严格保证信息质量，避免数据统计部门严重影响货币政策决策，避免部门利益影响货币政策决策质量，有必要加强货币政策决策所依赖的统计等外部信息的统一整体有序管理。同时，对岸指标的交叉验证也是此岸值得学习的手段，比如就业指标存在两类，非农就业、家庭就业，至少在内部这样能够相互比对佐证来提高信息质量。

总之，以鲍威尔为首的美联储近些年货币政策水平可谓稳健务实，实事求是，大道小术，实质重于形式，笔者常常调侃为“慢鹰老鲍”、“猛鸽鲍威尔”，实际彼岸的对手不可小觑，道术拿捏尤为老道，鲍威尔以及美联储将美国经济拿捏至——稳健增长（就业较为稳定），适中通胀（通胀较为适当）、温和利率（平衡就业与通胀的利率）这种经济“新常态”概率很大，也即金融领域对岸适当收缩但继续维持对此岸的较高压力并加大正面舆论扰动，同时对岸迂回至此岸实体经济领域开展直接打击行动的迹象越来越明显，对岸的新打法新思路需要此岸的金融以及实体领域需要做好短期以及中期防范。

参考文章：

王里长：今后利率问题的宏观分析思路

王里长：美联储货币政策的道与术

王里长：当前货币政策面临的疑似“不可能三角”迹象

《美联储货币政策新框架》，马伟，自媒体：美国蓝皮书。

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