导读：人行与证监会两个部委之间的联动应该也会逐渐增多。
【正文】
本文聚焦刚刚落地的SFISF工具。
一、SFISF（证券、基金、保险公司互换便利）工具正式落地
（一）2024年10月10日早上八点整，人行发布公开市场业务公告（2024）第6号，明确SFISF（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，即证券、基金、保险公司互换便利）工具正式落地，即日起接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。
这意味着，首个支持资本市场的货币政策工具正式落地，表明人行的货币政策工具可以延伸至资本市场了。
（二）从人行的公告来看，该项工具是为落实二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，这意味着该项工具至少三中全会就已经开始谋划了。同时也说明，本轮系列政策的谋划是三中全会前开始的，至今已有差不多三个月的时间。
二、SFISF的相关细节
（一）谁可以申请？以及向谁申请？
人行的公告已经明确，符合条件的证券、基金、保险公司可以申报。这意味着，并非所有的券商、基金和保险公司可以使用工具，而是有条件的。
考虑到由央行的操作对手方主要为一级交易商，而一级交易商中仅有中债信用增进投资、中金和中信证券等三家为非银行金融机构，中金和中信作为券商自然不太合适。故人行应会通过中债信用增进投资来操作这项工具，即人行通过一级交易商中债信用增进投资与申报方开展该工具的操作。
（二）如何操作？拿什么操作？
人行的公告已经明确，符合条件的机构拿自己持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人行换入国债、央行票据等高流动性资产。也就是说，三类机构与人行互换的资产工具不针对个股，仅包括债券、股票ETF、沪深300成分股等相对优质的标的。
同时三类机构从人行换入的资产主要为国债、央行票据等高流动性资产。这将在一定程度上间接提升人行对国债的需求，即该项工具能够与央行买卖国债操作结合起来。
（三）操作规模与期限
本次明确首期操作规模为5000亿元，后续根据情况可以扩大规模（如潘行长曾在9月24日表示使用好的话可以多来几个5000亿元）。当然，这里的操作规模尚不确定是针对三类机构，还是针对人行，推测为前值。
同时从操作期限来看，SFISF不超过1年，且到期后可申请展期。
（四）操作目的与用途
SFISF工具相当于提升了三类机构的资金获取能力和股票增持能力，实现了货币市场与股票市场之间的有效联动，即三类机构可以将其持有的流动性较差的资产替换为国债、央票，以更便利地通过回购或卖出进行融资，而融资的资金仅被限定于投资股票市场。
三、SFISF的进一步讨论
（一）需要进一步明确的三个事项
1、5000亿元的操作规模是针对三类机构的换出资产，还是人行的换出资产并不确定。
2、受市场影响，债券、股票ETF等换出资产的市值波动幅度较大，换算比例如何确定尚不清楚，且换算比例是否会因机构类型、机构资质而有所差异也不确定。
如果互换比例过低，则三类机构完全可以拿手里持有的债标的去进行其它融资。从这个角度来说，互换比例应不会太低，至少会比股票质押比例要高。
3、券商、基金、保险机构分属不同金融行业，隶属不同监管机构，且股票、债券、ETF等也隶属不同市场，涉及多个基础设施，故操作起来需要突破现有约束，即股票、债券等资产对应的金融基础设施需要相互打通，不同监管部门之间也需要做好配合。
4、符合何种条件的三类机构尚不确定。
（二）该项工具未来的三个想象空间
1、5000亿元的操作规模可以根据情况适时扩大。
2、人行与证监会的联动路径由此打开，为后续两个部门开展其它联动打开了大门。
3、互换资产的范围可以根据情况适时扩容，互换比例也可以根据情况进行调整。
（三）本质上属于杠杆工具，具有一定放大效应
本质上看，“证券、基金、保险公司互换便利”是人行为券商、基金、保险公司投资股票市场间接提供资金，其本质上更像是一种杠杆工具，具有放大效应。
1、假设券商、基金和保险公司将持有5000亿弹药全部用来换作国债、央票等高流动性资产以及互换比例假定为a，并拿互换来的高流动性资产进行质押式融资，假定质押比例为b，则在第一轮中三家机构可以拿到的资金体量为5000*a*b。
2、假设三家机构将上述资金体量全部投资于股票市场，则在第二轮中三家机构最多可以拿到的资金体量为5000*a2*b2。
依次类推，则最初的5000亿元操作规模最多可以撬动的资金体量将会达到5000/（1-ab）。因此，如果假设a=b=90%，则杠杆倍数可以达到5.26倍；如果假设a=b=80%，则杠杆倍数可以达到2.78倍。可见理想情况下，体量还是比较可观的。
（四）本质上属于“结构性货币政策工具”，人行能够自主把控
本次人行首次创设面向股票市场的两项工具，分别为“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持再贷款”。其中，前者面向证券、基金、保险公司等非银金融机构，支持对象大幅拓宽；后者面向商业银行，资金用途大幅拓宽，均属于大的突破。
人行将这两项工具归类“结构性货币政策工具”，这意味着后续我们将可以在人行官网上看到两项新创设结构性货币政策工具的使用情况。既然是结构性货币政策工具，人行对这一工具的使用是能够完全实现自主把控的，即不会失控。
四、结语：最大的突破是“人行能够影响股票市场了”
SFISF工具的最重要指示意义是，人行开始关注并影响股票市场了，即货币政策工具相较以前有了实质性的突破。应该说这在以前是不可想象的。
过去的实践来看人行几乎是债权市场参与者的人行，其过往出台的所有政策基本不会直接与股票市场相关，其与证监会的配合或联动几乎是空白。这主要是因为，根据《中国人民银行法》，人行承担监督管理职能的市场仅包括银行间市场（含拆借与债券）、外汇市场与黄金市场，并不包括股票市场。
故股票市场一直是人行无法涉足的一片领地。换言之，以前人行的手中一直没有影响股票市场的工具，也未建立相应机制，其与证监会的配合亦比较少，而现在改变已经来了，且人行与证监会的联动也刚刚开始而已。
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