鑫元周观点丨政策组合拳力度超预期，权益市场大幅上涨

宏观方面，9月24日人民银行、金管局、证监会召开金融支持经济高质量发展新闻发布会，降准降息政策落地，并宣布推出证券基金保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项结构性货币政策工具。9月26日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，强调要稳增长、稳房价、稳股市、保企业、稳就业。会议指出，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；要促进地产行业止跌企稳，推动构建房地产发展新模式；要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市；要进一步规范涉企执法、监管行为，要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。政策的重大转向将极大地提升市场风险偏好，极大地激励市场信心，极大地缓解市场的悲观情绪。

权益市场方面，由于政策态度的转变和货币、财政政策的积极信号，上周市场出现了逆转，预示着股市将迎来上涨行情。我们预计这一轮上涨将分为三个阶段：首先是超跌反弹和普遍轮涨的快涨期，消费、非银金融和地产等行业表现突出；接下来是缓冲期，市场将迎来政策陆续出台，行业选择将成为收益的重要来源，建议关注信创和出海链等方向；最后是验证期，若经济数据在消费和投资领域显现效果，结合政治因素的影响，预计市场将进一步确立反转。

固收市场方面，债券市场在国新办新闻发布会和政治局会议的政策导向影响下经历剧烈波动。首先央行宣布降准降息，并在年底之前可能进一步下调准备金率。其次，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，首套房和二套房的房贷最低首付比例均为15%。此外，央行还将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。中央政治局会议强调，要加大财政货币逆周期调节力度，并且指出要促进房地产市场止跌回稳，同时还强调要提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。资金层面，27号央行实行降准降息，并且为维护季末银行体系流动性合理充裕，央行继续开展逆回购操作。但由于整体跨季进度偏慢，跨季资金价格仍一路上行，预计季末央行将继续加大公开市场力度，维稳跨季流动性。展望债市，近期货币政策落地，财政政策加码和地产政策预期较强，预期短期内债券市场可能仍将延续震荡调整，建议保持防御姿态，适当减轻仓位并压降久期，同时积极关注负债端稳定性。

国内宏观

央行打出增量货币政策“组合拳”。央行行长潘功胜宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，年内将视情况择机进一步下调0.25-0.5个百分点；将下调7天期逆回购操作利率0.2个百分点，预期将带动MLF利率下调0.3个百分点，带动LPR、存款利率等下调0.2-0.25个百分点。降低存量房贷利率0.5个百分点左右，二套房贷款首付比例从25%下调至15%；3000亿元保障性住房再贷款中央行的资金支持比例由60%提高到100%；经营性物业贷款和房企存量融资展期政策延期到2026年底；研究允许银行贷款支持企业市场化收购房企土地。首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具，包括5000亿元证券、基金保险公司互换便利，以及首期3000亿元股票回购、增持专项再贷款。潘功胜还透露，平准基金也正在研究。

中共中央、国务院印发《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，提出二十四项重磅举措。《意见》提出，把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标，引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从中心城市向腹地有序转移；扩大理工农医类专业招生规模；促进劳动报酬合理增长，提高劳动报酬在初次分配中的比重，加强对企业工资收入分配的宏观指导；全面取消在就业地参保户籍限制；推动失业保险、工伤保险、住房公积金向职业劳动者广覆盖。

中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。主要举措包括三个方面：一是建设培育鼓励长期投资的资本市场生态；二是大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展；三是着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。《指导意见》提出，丰富公募基金可投资产类别，建立ETF指数基金快速审批通道。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制。打通影响保险资金长期投资的制度障碍，丰富商业保险资金长期投资模式。完善全国社保基金、基本养老保险基金投资政策制度，支持具备条件的用人单位放开企业年金个人投资选择，鼓励企业年金基金管理人探索开展差异化投资。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。

证监会召开党委（扩大）会议强调，要扭住改善资金供给这个关键，大力发展权益类公募基金。要分类施策打通各类中长期资金加大入市力度的堵点，加快完善“长钱长投”的政策体系。抓紧出台上市公司市值管理指引。要强化跨部委协同，积极配合推进证券基金保险公司互换便利、股票回购增持专项再贷款等相关货币政策工具落地。在投资端、资产端、中小投资者保护等方面进一步谋划并适时推出更多务实管用的政策措施。

央行开展3000亿元MLF操作 ，中标利率下降30个基点。央行9月25日开展3000亿元MLF操作，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%，较上次下调30BP。操作后，中期借贷便利余额为68780亿元。由于9月有5910亿元MLF到期，9月MLF净回笼2910亿元。业内权威专家表示，MLF减量续作主要是配合央行降准，保持流动性合理充裕。同时，央行首次公布MLF投标价格，操作透明度进一步提高。

央行同步实施降准降息。中国人民银行决定，自9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。同时，将公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，由此前的1.70%调整为1.50%。常备借贷便利利率同步下调20个基点。

海外宏观

美国上周初请失业金人数为21.8万，低于预期。美国上周初请失业金人数下降0.1万人至21.8万人，为今年5月以来最低，预期上升至22.3万人。前一周续请失业金人数小幅上涨至183.4万人。

美国8月核心PCE环比创5月来新低。美国8月核心PCE物价指数环比上涨0.1%，创5月份以来新低，预期为持平于0.2%；同比上涨2.7%，为4月以来新高，符合市场预期，前值为2.6%；整体PCE同比下降2.2%，为2021年3月以来的最低水平。8月实际个人指出环比增长0.1%，为1月以来最低。

美联储宽松力度可能比预期来得更猛。美联储官员的最新发声释放重磅信号。圣路易斯联储主席穆萨勒姆在接受采访时称，“美国经济疲软程度可能超出我目前的预期，劳动力市场疲软程度也可能超出预期。如果真是这样，那么更快的降息步伐可能是合适的。

权益市场走势

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周A股各宽基指数大幅上涨。截至9月27日，创业板指上涨22.71%，深证成指上涨17.83%，沪深300上涨15.70%，涨幅居前。从行业板块看，上周食品饮料、综合金融、非银行金融领涨。

权益市场估值

（数据来源：Wind，鑫元基金）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周各宽基指数估值普遍上涨，各行业估值均有所上行。当前各主要宽基指数估值水平，大多在历史50%分位数以下，未来仍有一定估值提升空间。从行业板块看，上周计算机、综合金融、农林牧渔、国防军工估值上行最多。当前农林牧渔、建材、煤炭、钢铁、电子板块估值处于历史较高水平；建筑、纺织服饰、机械、轻工制造、交通运输板块估值处于历史较低水平。

权益市场情绪

上周量化模型的信号为“中性偏空”。从全A换手率的角度看，上周市场放量大涨。从行业拥挤度的角度，银行，电子，汽车的拥挤度较高。从股债性价比大周期的角度，目前权益相对固收的风险溢价为6.25%，处于历史88.18%的分位数，所以从此时点看，长期持有仍是好选择。

（数据来源：Wind，鑫元基金）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

权益市场资金面

9月27日，两融资金占比为9.26%，9月20日为7.33%，反映出杠杆资金加仓意愿上升。截至9月27日，上周融资净买入的前三行业为计算机、非银行金融、电子。

（数据来源：Wind，鑫元基金）

海外权益市场

上周海外股市普遍上涨。美国股市方面，道指上涨0.59%，标普500上涨0.62%，纳指上涨0.95%；欧洲股市方面，德国DAX上涨4.03%，英国富时100上涨1.10%，法国CAC40上涨3.89%；亚太股市方面，日经225指数上涨5.58%，恒生指数上涨13.00%。

（数据来源：Wind，鑫元基金）

公开市场操作

上周央行开展14611亿元逆回购操作和3000亿元MLF操作，因有18024亿元逆回购到期，累计实现净回笼413亿元。

（数据来源：Wind，鑫元基金）

政府债券

本周国债无发行计划，地方政府债计划发行1210.3元，整体净缴款2200.4亿元。 

（数据来源：Wind，鑫元基金）

同业存单

本周到期3499亿元，低于前一周7444亿元，其后两周分别为5025亿元、3971亿元。

（数据来源：Wind，鑫元基金）

回购市场

货币政策加力之下，资金面明显转松。9月23-27日，DR001从1.92%持续下行至1.40%，R001从1.98%下行至1.43%，双双下行至逆回购利率减点10bp附近，二者中枢分别较前一周下行20bp、23bp。7天资金利率由于跨季的制约下行幅度相对较小，DR007从1.89%下行至1.66%，R007则从2.02%下行至1.99%，二者均值分别较前一周下行10bp、上行0.1bp。

票据市场

上周一，大行延续上上周五上涨行情，抬价进场配置，市场票源供给充足，卖盘机构出票热情逐步释放，买盘收票情绪持稳，供需博弈下，票价震荡上行。午后，市场情绪延续，出票有增无减，买盘虽继续配置，但不改整体涨价势头。上周二早间，市场平开等待大行指方向。农行停收改出，建行不断提价收票，农发收票秒满。虽然城农商承接收票力度很强，非银也加快速度建跨月仓。但是市场涨价趋势明显。上周三早间，鉴于前日贴现量继续上涨，卖盘出票活跃，大行收票节奏趋缓，市场买盘观望，各期限利率纷纷上涨。随着标杆大行出年内票据，年内利率上涨迅速。上周四上周五部分大行继续进场收票，报价有所上调，建足月票价略有回暖，年内票价有所下行。临近午盘，市场交投平稳，票价窄幅震荡。

（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）

（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）

（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）

上周中债国债收益率和中债国开收益率集体上行。其中，中债国债1年期收益率下行4.69BP至1.4379，3年期上行6.86BP至1.5649，5年期上行10.31BP至1.8312，10年期上行12.83BP至2.1714。

长期限高等级票据信用利差小幅走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔4.19BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔6.85BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔3.16BP。

（数据来源：Wind，鑫元基金）

（数据来源：Wind，鑫元基金）

上周美债收益率普遍下行。上周10年期美债收益率上行2BP，10年期国债收益率上行12.83BP，中美利差倒挂程度加深。全周来看，1年期美债收益率下行2BP，3年期美债收益率上行3BP，10年期美债收益率上行2BP。

上周美元指数下行，离岸人民币汇率小幅贬值。上周美元指数下行0.31%，中间价升值0.77%，即期汇率上行0.56%，离岸人民币汇率升值0.86%。

（数据来源：Wind，鑫元基金）

注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度

宏观展望

国内宏观方面，中央政治局会议每月召开一次，按照惯例一般于4月、7月、12月专门研究经济问题，其他月份研究其他事项。但9月召开的中央政治局会议却破天荒地专门讨论经济问题，大大超出市场预期，显示高层对于宏观经济稳定发展的关注程度显著提升，后续各项稳增长政策出台的概率明显加大。宏观政策立场向稳增长转向，预期后续政策将更为积极，市场风险偏好将持续改善。后续需要特别关注财政和地产方面的实质性政策。财政方面，9月政治局会议表示要“保持必要的财政支出”，预计未来将推出更多增量政策，例如通过增发国债缓解财政收支缺口等。10月是财政政策重要的关注时点，增量财政资金用途上可能会有所调整，但规模仍有不确定性。地产政策方面，若后续相关地产政策落地见效，宏观经济或将出现实质性改善。

海外方面，从海外宏观基本面看，美国经济数据延续温和回落态势，同时通胀处于筑底阶段，暂未看到再通胀风险。9月联储超预期降息50bp后，美国经济陷入衰退的概率也进一步降低，因此预计短期内美国经济软着陆仍是基准情形。往前看，四季度美国通胀环比季节性偏弱，且劳动力市场不排除继续降温的可能，因此判断联储将于年内进一步降息50-75bp。美股方面，降息周期叠加经济软着陆，在11月美国大选尘埃落定后，美股可能有较好的表现。美债方面，当前收益率对联储降息预期已经充分计入，如果经济数据不出现大幅超预期回落，预计10年期美债收益率将在3.5-3.8%区间震荡。

权益市场展望和策略

由于政策态度转变，货币政策尽出，财政政策预期强烈，上周市场趋势出现逆转。策略上我们在上周周中即提出了宽货币下的股市走牛。在政治局会议通稿发布后，我们明确认为政策态度的转变，将极大地提升市场风险偏好，极大地激励市场信心，极大地缓解市场的悲观情绪。市场已然展开一轮大级别的上涨行情。展望后市，我们认为本轮上涨，大致会分为三个阶段：快涨期、缓冲期、验证期。

在上涨的初段，以超跌反弹和预期受益为主要特征，各行业普遍轮涨。上周消费、非银金融、地产等行业涨幅居前，传统防守的公用事业和石油石化涨幅落后。

在买入热情得以宣泄之后，市场将进入政策陆续出台的缓冲期，行业选择是该阶段收益的重要来源。建议考虑：信创、出海链（家电、机械设备、电力设备、轻工家居、汽车）、新质生产力方向（受益于人工智能的通信、电子和半导体，先进制造方向的设备更新，数字经济方向的数据要素、生物医药方向的创新药）。

最后是效果数据目标的验证期，届时如在消费、投资等领域，开始显现效果，在10月、11月的月度高频经济数据得到验证；11月初美国大选结果落地，12月政治局会议和中央经济工作会议，对于明年的经济目标给出较高预期，预计市场将确立反转。

债券市场展望和策略

债券市场在国新办新闻发布会和政治局会议的政策导向影响下，经历了剧烈波动。新闻发布会上，央行首先宣布降准降息并迅速落地，其中，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并在年底之前，将根据情况可能将准备金率进一步下调0.25-0.5个百分点；将公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，同时带动MLF利率下调0.3个百分点。其次，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例均为15%。此外，央行还将创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。中央政治局会议强调，要加大财政货币逆周期调节力度，并且指出要促进房地产市场止跌回稳，同时就资本市场还强调要提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。资金层面，27号央行降准正式执行，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时公开市场逆回购利率下调。为维护季末银行体系流动性合理充裕，央行继续开展逆回购操作。但由于本次跨季，市场机构整体进度偏慢，跨季资金价格仍一路上行，预计季末央行将继续加大公开市场力度，维稳跨季流动性。展望债市，近期货币政策落地，财政政策加码和地产政策预期较强，叠加权益市场大涨令债市同步承压，预期短期内债券市场可能仍将延续震荡调整，建议保持防御姿态，适当减轻仓位并压降久期，同时积极关注负债端申赎情况。