摩根士丹利2025年中国经济展望：论通缩之持久战！

文化 2025-01-05 13:33 重庆

*本文仅供研究参考，不代表本号观点

若外部面临加关税，而内部消费欠支持，打破通缩则将成为一场持久战……

增长疲软、通缩持续、政策温和

考虑到关税风险和持续的通缩压力，我们预计2025年中国实际GDP增速将放缓至4%：假设美国在2025年对中国商品的有效关税提高15个百分点，并于2026年进一步提高10个百分点（2018-19年合计11个百分点），出口和制造业投资将从增长动力转为拖累。出口实际增速将从去年的9%回落到今年的6%，而制造业投资名义增速也将从今年的9%回落到6%。

政策转向之下，基建投资和政府消费将温和回升，部分抵消关税影响。同时，在以供给侧为主的政策框架之下，家庭消费将与GDP同步放缓：尽管部分行业受到政策支持表现亮眼，但也会对其他品类产生挤出效应。

2026年实际GDP增速将进一步放缓至3.9%：较低的起点，额外关税以及出口放缓对收入和消费的持续传导都将会是拖累因素。相反，房地产投资跌幅可能自2021年以来首次明显收窄，减少对经济的拖累。

2025-26年通缩将持续存在：考虑到已经持续存在的通缩压力，关税甚至一些潜在的非关税壁垒将进一步加重产能过剩，延长通缩周期。我们预计GDP平减指数增速将于今明两年分别保持在-0.9%和-1%，而名义GDP增速将位于3%左右。

关税对出口的影响或类比2018-19，但对信心和资本开支的间接影响将更加温和

2024年出口强劲：得益于库存积压缓解，全球科技行业上升期，供应链去风险（支持中国资本品出口）以及中国扩大免签政策对入境游的提振，2024年中国商品和服务出口实际增速或将达到10%左右。同时考虑到出口对工资和投资的溢出效应，外需或许贡献了前三季度GDP实际增速（4.8%）的一半。

然而从今年二季度开始，出口将开始放缓：美国最早或将于今年一季度宣布对华关税计划，实际执行也许会从今年二季度末开始，并在之后的两年内分批实施⸺按贸易规模加权后的美国对华有效关税或将于今年上升15个百分点，并于后年进一步上升10个百分点（相比于2018-19年的11个百分点）。虽然此轮的关税涨幅较大，但仍然存在一些缓解因素：

• 通过绕道出口和对外直接投资，中国得以延长自身产业链，这或许会使其更加有韧性。

• 现行关税已经使得中国对美国市场的敞口相比2018年之前有所下降。

我们预计中国商品和服务实际出口增速将从今年的9%跌至2025年的6%以及2026年的4%。其中，以美元计价的名义商品出口增速将从今年的4.5%放缓到2025-26年不到1%的水平。这意味着和今年相比，净出口对于GDP增速的贡献将于今年下跌0.9个百分点，并于后年进一步下跌0.2个百分点。考虑到溢出效应和乘数效应，实际的拖累将更大。

中国是否会允许人民币大幅贬值以减轻关税的影响？

我们认为央行可能倾向于比2018-19年更加温和的人民币贬值来减弱关税冲击：

回顾2018-19年，从2018年1月23日（美国对华首次加征关税）到2019年9月5日（那一轮美元对人民币汇率见顶），人民币对美元贬值了11.6%，有效地抵消了大部分美国对华关税涨幅。

这次，我们认为央行可能选择更温和的人民币贬值节奏来抵消部分关税影响。主要原因有二：

1. 过去七年的供应链调整已减少了中国对美国的贸易敞口。

2. 与2018年年初相比，中国在经济基本面、中美利差以及人民币对美元汇率上的起点较低，人民币大幅贬值可能导致资本自发性地外流。

在此背景下，我们认为美元兑人民币汇率将于2025年底达到7.60，2026年底达到7.75 ⸺人民币较当前水平累计贬值大约7%：鉴于美国可能最早于今年一季度宣布全部的关税计划，并于今明两年分批执行，其对市场情绪的冲击可能导致人民币在未来1-2季度内提前贬值。央行或根据需要通过加强人民币定价中的逆周期调节因子以及资本管控来减缓人民币的贬值速度。

房地产投资：2025年继续寻底，2026年有所改善

库存高企仍是主要阻碍：虽然最新一轮的宽松政策已经带动了主要城市房地产销售的回暖，但考虑到房地产行业面临的根本问题仍未解决，包括库存高企，房价相对居民收入和租金回报率偏高以及一些房地产商持续存在的信用风险，我们认为最近出现的“小阳春”将是暂时的。这意味着居民的房价预期尚未稳定。由于潜在购房者仍然维持着房价下跌的预期，新房销量预计将于今年下跌10%。

初期的房地产收储或将是温和的：我们一直认为，房地产收储和限购政策放松将有利于市场更加快速的出清，支持房企流动性，修复购房者信心，以及改善房地产投资（尽管会有所滞后）。

然而，由于持续存在的道德风险（导致政府不愿去吸收损失），目前的房地产去库存政策仍然强调“市场化的机制”，同时也未能解决地方国企和房地产商之间存在的激励不相容的问题，即地方国企希望在目前市场价的基础上通过大幅折价的方式购入库存，以保证项目的回报。然而房地产商对此的积极性不强。

我们预计中央将通过以下方式逐渐加码房地产收储力度：

1. 开始通过收购国有企业和地方城投企业的库存来规避道德风险；

2. 通过财政贴息来缓解上述激励不相容的问题。

我们认为，北京今年或将投入3,000-4,000亿人民币用于消化主要城市的房地产库存。

2021年以来新开工项目疲软将导致房地产投资继续下滑：在住房销售没有明显企稳的情况下，我们认为今年新开工规模将进一步下跌15%。叠加上自2021年以来新开工项目的大幅下滑，房地产在建项目也会进一步走弱。我们预计房地产固定资产投资将于今年下跌8.5%（2024年跌幅为10%）。新开工量或将于2026年逐渐企稳，同时房地产投资跌幅也将明显收窄，达到-4%。

制造业投资放缓但仍具韧性，基础设施更加强劲

制造业投资将更加理性，但依然保持韧性：年初至今，尽管PPI通缩持续，但制造业投资保持强劲，累计同比增速高达9.2%（2023年全年为6.5%）。这主要归功于政策的有力支持，包括设备更新、绿色转型（有色金属冶炼和压延加工业固定资产投资累计增速为25%）以及科技自主（计算机和电子设备固定资产投资累计增速为13%）。

上述政策今年或将持续。相比之下，一些主要的产能过剩行业开始了回调，如电气设备（累计投资增速为-2%，2023年全年为32%）和汽车（累计投资增速为6%，2023年全年为19%）。

我们预计制造业投资增速将从去年的9%回落到今年的6%。虽然设备更新会导致一些旧的产能被逐渐淘汰，使得制造业实际新增产能比高投资增长显示的要低，但在关税冲击之下，产能过剩问题将持续存在，从而限制PPI的上行空间。

基建投资加强：我们预计基建投资增速将从今年的9%进一步上升到今年的10.7%。分行业来看，主要的支撑可能来自于公用事业（通常由地方政府来维持）。该领域最近两年受到了地方化债压力的拖累，未来可能会从债务置换计划中获益。同时，政府也可能提前部署十五五规划中的一些电网和重点交通项目，使得相关领域投资依然保持强劲。

第二轮政策下财政适度扩张，但仍旧以供给侧为主

政策明确转向之后，决策层已经推动了第一轮政策来托底经济：我们仍然认为，九月份开始政策已经出现了明确的转向。决策层的政策思路也转向了对抗通缩和维护社会稳定。

我们认为，在严格的债务管控之下，地方政府被迫削减了公共开支，同时开展税务倒查以及针对企业家的调查，加剧了通缩压力。我们认为政府推出的为期5年，规模10万亿人民币的债务置换计划正是一场及时雨，能够缓解地方政府压力。债务置换不仅可以节约利息成本，同时也解决了偿还部分到期隐性债务的燃眉之急，使得地方政府能够支付公务员薪资和对企业的拖欠款。

我们预计2025年政府将推动第二轮的政策刺激来提振国内需求，使得广义财政赤字（占GDP比重）扩大1.4个百分点……2024年广义财政赤字收窄了0.6个百分点。尽管政府债券的额度有所提升，但依然无法抵消城投企业融资的大幅收缩。

展望2025年，除了已经公布的债务置换计划缓解城投企业去杠杆压力之外，我们预计广义财政赤字将扩大1.4个百分点（换言之，新增刺激规模为2万亿人民币）。

主要的资金来源有：（1）官方赤字率从今年的3%扩大到明年的3.7%；（2）超长期特别国债从今年的1万亿人民币上涨到2万亿人民币，以及（3）地方专项债额度提高5,000亿人民币，同时央行加大使用抵押补充贷款来弥补地方因卖地收入下滑而产生的资金缺口。

然而政策组合或仍以供给侧为主：在第二轮政策刺激中，我们预计只有三分之一会被用来提振消费（社保）和房地产去库存，剩下的将被用来支持基建和制造业投资。

尽管政策思路已经转向了对抗通缩，但决策层仍需时日来打破这些惯性思维：（1）政府债务应该转化为投资（形成有形资产）而不是用于消费，因为后者会加重未来的偿债负担；（2）政府不应该为私有房企过去的过度融资来买单（即所谓的道德风险担忧）。

货币政策将保持适度宽松来配合财政政策：持续的通缩之下，中国的实际利率一直停留在高企的水平，这意味未来央行需要进一步降低政策利率。然而，考虑到内部有银行净息差的束缚，而外部有美国关税威胁导致的人民币贬值压力，政策利率的下调空间是受限的。

因此，我们预计到2025年一季度末，7天逆回购利率将进一步下降40个基点到1.1%，之后维持在此水平上一直到2026年二季度。同时，央行或将更多地通过流动性管理工具比如降准、二级市场政府债券购买以及一些准财政工具比如再贷款、PSL来配合财政政策。

“5R”政策进展不一：我们认为，积极实施"5R"政策框架（再通胀、再平衡、重组、改革和重振信心）对于中国应对债务、人口和通缩挑战是有必要的。考虑到债务置换计划，决策层目前在债务重组方面的进度达到了60-80%。然而，尽管政府出台了一些促消费举措，但在再平衡方面的进展仍然很有限。

在我们看来，中国需要在教育、住房和医疗领域提高社会福利支出，以及增加对家庭的转移支付。同时，也需要进行结构性的改革来重塑对地方政府的激励并合理控制工业领域新增产能。没有足够的再平衡举措，尽管货币、财政和楼市政策能够暂时改善物价水平，但持续的结构性不平衡将使得PPI通缩压力持续。

政策时间线和以消费为主的潜在第三轮刺激

以下是2024年年底到2025年的主要政策事件：

• 中央经济工作会议（12月中旬）：会议将确定2025年GDP增长目标（可能在明年3月的全国人大公布）和政策重心。尽管该会议通常不会披露任何数字，但决策层近期越发注重引导市场预期，这意味着会议披露一些政策（例如消费以旧换新、地方专项债用于土地回购和房地产收储）的规模以及时间表的可能性是在增加的。

• 2025年3月全国人大：宣布增长目标和预算安排，以及一些需求刺激的细节。

• 4月底政治局会议：高层领导人可能会讨论对关税的政策回应，届时关税的形势可能会更加明朗。

• 7月底政治局会议：高层领导可能会评估2025年上半年的经济增长并调整政策立场。

• 2025年四季度五中全会：高层领导将讨论“十五五”规划草案，该规划通常涉及结构性改革和确定国家重点基础设施项目。

什么时候才会有第三波更大力度打破通缩的政策？

靠民生反馈推动破除思维定式：我们认为，今年9月下旬政策转向的主要原因在于通缩环境下的民生反馈，正如我们的社会感知指数所显示的那样。第一轮政策推出之后，地方债务问题会有所缓解，该指数在未来1-2个季度或将趋于稳定。然而明年二季度开始，随着美国加征关税，若该指数进一步下滑，则有可能推动⬀策层打破惯性思维，最终推出以消费端为主的第三轮政策刺激。

其中可能包括：

• 减免个人社保缴费2-3年：全面的社保改革需要长期额外的财政负担，而由于人口老龄化加速，实施起来也较为困难。因此，近期内政府的社会福利举措可能偏向周期性。我们预计，减免50%的社保缴费能够每年增加家庭可支配收入2-3万亿人民币。

• 全方位的生育支持计划：这将包括提供直接补贴，增加儿童保育服务，加强对女性的劳动保护等。

• 加快推动城中村改造货币化安置：决策层已于10月中旬宣布了100万套城中村改造计划，并通过政策性银行贷款和专项债券发行来为货币化安置提供资金。我们估计总的资金需求为2-3万亿人民币。如果这项计划被前置，则可以加快房地产去库存并带动相关领域消费（如家具、家电等）。

风险情境

针对2025-26年的经济预测，我们认为，风险偏向下行。主要的摇摆因素在于国内政策和国外地缘政治的不确定性。

下行情境：美国除对华征收50-60%的关税以外，对其他国家也征收10%的统一关税

在此情境下，关税对中国实际GDP增速的⫿⭵或将超过2018-19年：在贸易层面，对其余国家征收10%的统一关税会对全球需求造成更加广泛的⫿击，同时也会增加中国企业通过调整产业链来降低关税⫿击的难度。关税对于企业信心和资本开支的影响也将更加显著。统一关税可能会迫使产业链向美国搬迁，而不是“近岸外包”或“友岸外包”的形式。这意味着全球企业将受到更大的干扰，并有可能导致全球供应链更加的割裂。

决策层可能会加大财政刺激，但在经济再平衡方面的力度将是有限的：在此情境下，人民币巨大的贬值压力将引起央行对资本外流的担忧，限制货币宽松的空间。这意味着财政政策将承担起逆周期调节的重任。而中央也需要更加有力的举债来支持消费（社保）和房地产去库存，从而弥补因出口走弱而产生的需求缺口，同时也抑制企业盈利增速下滑的风险。

然而，虽然2025年的财政刺激方案会从基准情境下的3万亿人民币增加到4-5万亿人民币，但由于决策层需要时间来改变旧的思维模式，并为新的需求刺激建立起新的执行机制，所以一开始的政策刺激仍可能是偏向供给侧的，注重基建和制造业投资。

因此，我们预计中国的实际GDP增速将下滑到2025年的3.6%，以及2026年的3.4%：在持续的通缩压力之下，名义GDP增速将出现更加显著的下滑，2025年达到2.5%，2026年达到1.8%上行情境：实施更有力的消费刺激来推动再通胀

在此情境下，中国将在2025-26年推⭴10万亿人民币的需求侧财政刺激：主要领域包括：

1. 社会福利支出（比如减免个人社保缴费，增加生育补贴，提高养老保险覆盖以及降低农民工和农民的医疗保险费用）。

2. 房地产去库存（在大城市进行棚改货币化安置，国企回购新房库存）。

如此规模庞大的需求侧刺激将带动实际GDP增速回到2025年的5.0%和2026年的5.2%：

随着房价负财富效应以及居民预防性储蓄需求的减弱，消费增速有望出现反弹并成为主要的增长引擎。

另一方面，在此情境下，尽管房地产投资下跌幅度会有所收窄，但总的投资增速或将有所放缓。原因在于：

1. 关税冲击之下制造业投资可能会走弱。

2. 决策层可能会减少逆周期调控和对回报率较低的基建投资的支持。

政策组合上的改善将推动温和的再通胀。由需求侧带动的经济回暖将推动GDP平减指数增速回到2025年的0.5%以及2026年的1.5%，使得名义GDP增速回到更加健康的水平，2025年为5.5%，2026年为6.7%。

摩根士丹利2025年中国经济展望：论通缩之持久战！

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