*本文为刘煜辉在2025年中国首席经济学家论坛年会上的演讲实录，供研究参阅。
“股市短期看是个投票器，长期是个称重机”，这个话是万人膜拜的巴菲特，1969年的时候给股东写的一封信里面讲的。就是信任和不信任投票的状态，这个场景可能在新闻联播中间很熟悉，基本上经常看西方国会、西方议会对他们的总统，对他们的首相经常发生信任和不信任的发起投票，这种状态往往是有危机的状态。中国的A股2023年以来，事实上我们就处在这样一个状态下，我们不是在救市就是在救市的路上。中国A股的问题是总是在一个投票器的状态，总是不能变成称重机的状态。我相信中国的A股一定会告别投票器，未来一定会走向称重机。从称重机角度来看，当下中国A股市场2025年面临着非常多的机遇。包括对特朗普的定价、马斯克的定价、中国经济失衡的定价，包括对中国9月26日最高政治会议所确定的未来振兴经济的一揽子增量计划的定价，这些预期的定价很容易产生预期的翻转和预期差。特别是今年一开年，中国的A股迎来了艰难开局，我觉得不是个坏事，来个艰难的开局把预期打得很低，中间充满变数，预期翻转非常容易。G2是个百年变局，长期的战略性的历史的竞争，全方位的对抗。G2的本质必须要定位，从博弈论的角度是个动态博弈的均衡，简单讲G2之间是互为对方的决定性的变量。中国的决定某方面决定着美国的决定，或者美国的选择成为中国下一阶段选择最重要的考量的变量。双方交织在一起是个动态的过程，我们不能静态地看待问题。一方面要多看，时刻盯着对方身体动态的变化，同时也要时刻盯着对方的策略来打出一张什么样的牌。对方打出一张牌，我们一定要思考这张牌背后真实的意图是什么。因为中美是动态博弈的均衡，动态的状态肯定会给资本市场带来很大的机会，因为定价过度、定价不足，在这个变幻交织的世界中，可能是一种常态，给我们创造了很大的机会。特朗普的当选我一直是基于这样一种逻辑的认知，对于拜登来讲，deep state这统驭美西方已经长达半个世纪既得利益坚硬的板块来讲，对拜登政府来讲，他们的敌人一定是价值观的敌人，对立面一定是意识形态的我们，毫无疑问过去4年，我们从艰苦坚决G2的进程能够感受到艰难和痛苦。特朗普和MAGA上来之后，毫无疑问他的敌人一定发生了天翻地覆的变化，他定位的敌人一定是拜登，不是我们，大家要建立这样的认知。这方面马斯克也是个聪明人，特朗普和马斯克定了一个目标，一年半的时间要完成对华盛顿deep state手术刀一样的革命，要把它切掉。整个既得利益的板块统治美国已经半个世纪，盘根错节，政治的力量、资本的力量，华尔街的跨境资本，过去半个世纪的结合，包括军工的复合体结合在一起的利益，一年半的时间，2026年7月4日美国250周年国庆前，按照他的规划就消失了，完成革命目标。马斯克也在给自己留后路，马斯克的后门只有一个方向就是中国。沿着这个逻辑溯源，G2之间在未来美国激烈的内斗状态下，背后隐含的great deal机会这个概率在显著的上升。今天某种意义上，美国非常厉害的政治精英构成的围堵中国的价值观阵营，某种意义上在瓦解。最近我们看到美国9月18日降息，去年最后的季度降100个BP。降完以后美元升8%，非常强势。美元的超强势跟东方大国关系不大，背后是美国在加紧抽欧洲的血，欧元弱到一定程度，欧洲陷入很困难的状态，因为这是符合美国利益的。所以某种意义上讲，我们看到10月5日明显的地缘政治发生深层次的变化，欧洲向右，美国向内，这个格局意味着中国的外部条件可能正面临巨大变化的时间窗口。所以我讲“deal around the world”不是没有可能性，包括最近《纽约时报》一位知名记者弗里德曼，来中国连续写了三篇文章，写得非常好，背后在透露这种信心。根本的原因就是基础逻辑的认知。拜登的敌人是意识形态的我们，特朗普和MAGA的敌人是拜登，这个deal的可能性一定是上升的。这个中间的变化都是我们的机会，我对2025年美国的判断，美国对内是战争，对外反而寻求deal，以对外的deal支撑对内的战争。对美国来讲内斗的状态，最终都是要溢出巨大的成本，就会释放出巨大的反噬力，这在经济学意义上的解释没有别的东西，就是通货膨胀。我深深感觉通货膨胀会成为美国的“牛皮癣”，根深蒂固摆脱不了。一方面通货膨胀摆脱不了这么高的通胀，另一方面美国的经济动能也面临二阶段走弱的关键时刻。最近传来了那边的算力开始过剩，背后反映的是AI应用的渗透率开始遇到阻力，因为英伟达一家这么牛的公司超额垄断的利润，一家就要吃掉整个蛋糕的80-90%。每一次科创革命到这个阶段都来到了一个利益重新规制的转折点，必须依靠政府外生的力量强力干预重新规制利益，把渗透的成本大幅降下去，才能顺利转化经济的全要素。美国最近几个季度动能衰得很厉害，美元资本对美国的长期通胀是非常悲观的，悲观预期的释放，这两个结合在一起滞胀，美元资产随时可能会进入高波。这是机会。回头看比特币也是这个逻辑，看比特币一定要从政治学的眼光看，比特币作为美元计价的资产背后代表的价值观的符号就是传统价值的对立面。传统的政府政治运行模式就是威权化、集中化、中心化，既然是站在传统政治的对立面，发币是传统的政府和政治规制的重要组成部分，直接对应的是MAGA要完成革新政府的工作，顺的话比特币的价值空间可以无限的拓展，怎么定价都可以。如果不顺，作为价值符号一定会释放出巨大的高波。大家都清楚经济面临经济失衡的状态，有一个强大的生产能力，作为生产能力的上半场非常强力，作为消费能力的下半场非常纤弱细小，就是这么一个不协调的搭配。当然结构失衡需要改变，完成中国式现代化的一种必然，我们也应该理解特别是股票的预期，我们今天看到的现实，某种意义上是我们悠长历史因子的一种延续。看到中国经济失衡的问题，如果是资本市场当成危机状态理解一定发生定价的错误，这种失衡的状态看背后悠长的因子这就是一个“慢性病”，不是危机态，最重要的关系就是央地的关系，如果紧紧抓住这个扣，解决了央地之间尖锐的冲突，系统的内部的危机因子实际上也就消灭了。这就是为什么A股我个人认为中国的资本市场不可能再回到从前最坚实的基础，就来自于这个。我也认同中国经济的失衡问题要解决，但是如果是出发点是基于危机状态定位，预期一定会发生很大的冲突。大家很关心人民币的事，人民币汇率本质上就是个政策壁垒，我们的市场本身就是不完全市场，存在着资本上的管制，参与者又是准入的制度，而且是一个做市的市场，做市商的筹码非常高，甚至高达5万亿美金之上。这样一个经济体一年能够创造1万亿美金的贸易顺差，有哪一个对冲基金敢把它作为进攻的对象，不会选择这样的策略。种种因此决定了人民银行讲的人民币汇率有管理的浮动汇率，重点是在于管理而不在于浮动，简单讲是完全可以自主定价的市场，个人的看法长期人民币的区间就在6.8-7.5之间。要升破6.8我觉得中国也不愿意，全球世界市场这么大的贸易体量我们肯定不愿意过强，要说飘到7.5以上成为断线的风筝，除了资本市场某个时点可能敢这样想，现实中基本上不可能发生，我觉得很多关于人民币的讨论，可能都是背离于“实然”世界，跟真实世界差得很远。站在今天，大家对中国经济周期的定性应该是高度一致的，毕竟2021年房地产见顶到现在第四个年头，我们进入了一个康波右侧长周期的状态，短期经济数据对资本市场来讲没有任何的意义，稍微偏离高一点、低一点没有任何的趋势价值，因为我们的经济必须完成这么一个规律。工业化、城镇化已经完成了，我们已经完成了康波的左侧，左侧30年，中国从1990年开始，一直到2021年这一段刚好30年，工业化、城镇化、全球化完成了这个过程。从周期的判断来讲，可以理解中国A股的市场未来很长一段时间的定价，和分子没有关系，和ROE没有任何关系，它的定价一定来自于分母。我们怎么应对康波右侧，采取有效的方式化解中间所产生的系统性的风险，所带来风险偏好的不断的往上走，一定是来自于分母。中国的供应链是移不动的，2018年、2019年的时候冲击力非常大，特别是特朗普发动贸易战的时候，经过这六七年时间，发现中国在全球制造的份额，贸易的份额不但没有下降，反而出现了显著的增长。为什么移不动？包括今天中国的政策和政府对资本的出海，去规避地缘政治的风险，我们是很开明的，很超然的。没有哪个国家在重建像中国这样完备工业体系的稳定和便宜的工业的基础电缆，没有电缆整个工业体系不可能完备，不可能往上升。最高端的制造业，无论是IC还是AI，比到最后都是电力。所以回头看，过去六七年出海的，到越南、印度、墨西哥，出去很多的工厂，这些工厂更多的是组装工厂，就像中国90年代那样“三来一补”的模式，为什么升不了级？很重要的原因是电力不可能再复制，工业体系也不能再复制。像我们建立的长三角、珠三角密集的高效率的供应链体系建不了。这些因素都注定了，这都是供给侧的因子，这些因素都没被市场定价，我们市场更多的是A股的定价看的都是短期的因素，所以我讲一直是投票器的状态，信任和不信任在反复投票，为什么市场走不到称重机的阶段，更多的是市场本身的原因，不是来自于经济的基本面。中央经济工作会议第一次表述，全方位扩大内需，而且放在九大任务之首，背后的政治性很大。为什么不定价，是有原因的，肯定现在是等着对方出牌。大家经历的熊市时间太长，从心态来讲，一定要看到白纸黑字确定性的东西，所以政策其实没定价。包括人口的高质量推动中国式现代化，这个是核心高层在《求是》头版头条的重要文章，接下来各部门一定是快速落地，值得研究。包括未来马斯克的因素，中国的科技创新某种意义上讲，A股的新质生产力，科创追随的目标就是马斯克。马斯克想搞的东西一定是东方大国的每个人都想要的。马斯克也有很多的中国“情愫”，这个“情愫”是利益的绑定，包括智能驾驶、人形机器人，怎么样把成本降下来，离开了中国完备的工业体系他能完成吗？我觉得2025年很多的因素存在着激烈的巨大的预期的翻转，非常精彩。明年是中国农历的蛇年，“巳”就是蛇的象形字，巳巳拼在一起就是中国文化的图腾，是“如一”的形状，所以“巳巳如意”送给大家。更多探讨可进读者群交流。高质交流，闲人勿进！![]()
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*来源：首席经济学家论坛
