“中间商”不好做
作者：郑嘉意
编辑：松壑
年底银行加速剥离不良资产，大批低价债权包频频涌现在公开平台。
今年前三季度，银登中心批量对公业务成交量规模同比增长9倍、单户对公业务规模增长2倍；第三季度8成批量业务处置折扣率低于30%、5成单户业务折扣率低于50%。
量大价低的趋势下，有关“对公不良资产是不是蓝海”的争论，在市场间发酵。
公众眼里，对公不良资产处置是一个稍显神秘的细分领域。
产业链上游，银行等金融机构将不良贷款以资产包形式折价转让给“一级批发商”AMC，剥离不良资产；
中游，AMC通过收购处置、债务重组、债转股、委托经营进行不良处置，其中就有不少以债权为主的资产包，流入民间“二级批发商”手中。
信风自多名从业者处了解到，2015-2016年的利润高峰阶段，“二级批发商”们仅依靠买进、拆分债权包，就可获得40-50%的稳定利润。
随着后续的地产行业下挫，以不动产为主的债权抵押物价值持续缩水，不良资产业态中纯粹的“掮客”角色也在行业震荡中逐渐消亡。
来自特殊资产投资公司的汪弘（化名），从事不良资产处置行业已经超过十年。
“2022年后，纯粹的‘中间商’业务基本不存在了。”汪弘表示，“开始我们是随便买债权包、后来是挑着买，现在必须把抵押物变为实业，做运营、改造，才能有商业价值。”
汪弘表示，“民间投资者眼里的‘不良蓝海’更多反应出传统行业的困顿，不良这个赛道虽然还有挖掘空间、但赚钱难度一定在提升。”
01
昔日“抢到就赚40%”
汪弘自述，“二级批发商”的利润主要源于产业上下游之间的需求落差——AMC公司有未消化的债权，下游资产公司需要购置以不动产为主的物权，民间投资者就在中间扮演着“批发商”的角色，结合小贷公司、律所将购入的债权包拆分转化为一笔笔不同的物权。
因抵押资产以不动产为主，“二级批发商”们大多将资产价格上行、行业曝光度较小的2015-2016年，称为不良资产生意的“黄金时代”。
这一时期的“珍贵”在于投资逻辑直白，毋需思考、只要“抢货”。
“对公债权抵押物一般是工业厂房、土地、冷库仓储和大型生产线。”汪弘称，“只要房价涨、抵押物价值就会增长，加上债权折扣、安全边际很高。”
通常AMC出售的债权包折扣在3折左右，即便加上“二级批发商”的利润与资金成本，最终向下游资产公司流通的不动产物权仍远远低于市场价；下游公司买进后，既可自持、也可向银行贷款换取流动性。
旺盛需求下，“二级批发商”与下游买家间甚至诞生出“三级批发商”。
“不用担心债权包出不去，只是把债权包拆分成单笔债权都有人买。”汪弘回忆称，“每笔债权在手里停留不会超过一年，市场不缺下家。”
多位从业者向信风表示，2015-2016年，债权包“低买高卖”收益率普遍在40-50%。
另一名从业者回忆称，“那时候很多机构根本不着急卖‘包’，资产价格涨幅比资金成本大多了，怎么都赚。”
2017年后，曾经颇为隐秘的不良资产处理行业在互联网信息的高速流通下，展露出“冰山一角”，来自地产、法律、金融等领域的从业者持续涌入。
恩瑞就是其中的一员。
这一年，来自地产行业的恩瑞决定创立以不良资产投资服务为主业的印山资产，后续业务范围延伸至债权投资、法拍交易、融资配资、不良资产培训等。
据恩瑞回忆，自己入行之初还有青涩的“地产思维”，“最初的认知就是‘低买高卖’，和房子一样。后来行业变化了、积累了更多认知，才有了之后的感受。”
新一批从业者涌入后，“老人”很快有了直观感受。
“最直接的是需求多了、‘包’贵了。”汪弘表示，“我们也需要考虑‘性价比’、甄别债权包里的具体资产质量。”
另一个冲击，则来自疫情。
该阶段资产价格虽仍处于上行周期，但封控下的庭审放缓仍在客观上拉长了不良资产处理周期，也在无形中抬高了单笔债权处理的资金成本。
“做不良都会加杠杆。法院审理放慢、但利息还在跑，收益率自然会下降。”汪弘表示。
不过基于房地产价格的上行趋势，即便“二级批发商”们频频遭受冲击，利润率仍普遍维持在30%以上。
02
“中间商”不好做
真正的转折出现在2022年。
在此之后，宏观经济环境呈现增速下行压力，叠加中长期住房需求动能释放减弱，房价持续下跌。与地产行业深度绑定的不良资产处置，陷入前所未有的困境。
一方面，下游公司开始主动向上游“溯源”。
地产下挫趋势中，银行对不动产的预期转向保守，物权能够置换的流动性大打折扣。
加之部分下游公司在经济下行趋势下业绩收缩、资金紧张，更倾向于在旧模式下主动向上游承担“债权换物权”工作，避免“中间商赚差价”。
另一方面，上游资产的出手难度也在加大。
因加之不良资产的生成存在滞后，2022年的不良资产以2018-2019年加杠杆高位买入的地产居多、资产缩水严重，在地产下行周期中“雪上加霜”。
“上游始终是AMC。下游向上走，中游就得往下走。”汪弘表示，“纯粹的中间商没有生存空间了。”
每况愈下的经营环境下，盘活不良资产的能力取代“信息差”，成了“二级批发商”的核心。
直至如今，伴随着不良资产规模的大幅增长，行业里稀缺的早已不是货源。
银登中心数据显示，2024年三季度，挂牌转让的不良贷款未偿本息同比增长6成、项目数增长5成；进入四季度后，平均每天约有3个不良贷款项目遭遇挂牌转让。
例如2024年，某银行就曾经在京东拍卖平台“0元”转让千万债权包，流拍后不久、该笔不良再度出现在北京产权交易所中。
“债权包在公开平台基本不会有人拍。”恩瑞表示，“不良背后的弯弯绕绕很复杂，必须提前调研、甚至设计好处置方案，才可能有人接手。”
汪弘同样表示，低廉的价格往往“自有其道理”，长期从业往往不会有“捡漏心态”。
“提前调研是必须的。”汪弘称，“比如最基础的，债权如果以应收帐款为主、估值就是0元；产业需要管理成本、买进可能有附加条件，不是价格够低就该买。”
这一阶段，在不良资产行业“摸爬滚打”多年的资产处理机构们利润呈现出较大分化——
少数顶尖从业者利润率维持在40-50%、但专业要求明显提升；腰部从业者利润率较低、但能保持盈利；但亦有高杆杆“买错包”的急功近利者，最终把家中资产亏成了不良资产。
既便是经验老到的从业者，也无法完美消化每一笔债权。
汪弘自述，当下公司仍留存了1亿元左右的资产，其中就包括当地一家占地7万平的物流园区。
“沉淀资产规模在1亿元以上。”汪弘表示，“债权生意不好做，可能需要把抵押物转换成物业，做运营、改造、才能挖掘出商业价值。”
恩瑞坦言，确实有部分项目难以消化。“实在出不掉的，也只能砸在手上。”
03
转型重整投资？
“我们正在逐步向投资人转型。”汪弘表示。
当“中间商”的价值所剩无几，向下游延伸的转型之路要走多远，成了新的话题。
从具体选择看，最早的一批人，已决定转型“走到产业里去”。
恩瑞表示，“没有产业背景，一个孤立的不良资产已经很难发挥出价值了。我们需要承担部分投资者，运营者的角色，去介入、帮助资产发挥出本身的价值。”
更进一步，汪弘分享所在的机构正主动寻找切入具体实业的机会。“如果行业没问题，只是企业有问题，我们可能考虑以资产处理为契机、进入新行业。”
例如此前的一则案例中，汪弘团队就曾参与当地一家养殖企业（下称B公司）的破产重组。
“我们判断前景的标准非常传统——一看是不是刚需、二看与现有资源是否契合。”汪弘表示，“比如衣食住行一定是刚需，如果我们有好的资源或者运营思路可以加持，就可以进入。”
据汪弘所述，其团队在买进B公司债权包后，作为投资人参与了破产重组。
一是加杠杆融资成为投资人，二是梳理人员结构、调整高管团队与经营模式，三是在扩大规模同时、将产业链向上下游延伸。
汪弘表示，“养殖有周期和季节性。饲料得低价买进、产品要储存，这就需要资金和冷库仓储。”
“流水线、产业链，包括稳定的订单、深加工能力都是必须的。”汪弘表示，“B公司多多少少具备一些，我们会在不足的地方提供帮助。”
据汪弘所述，这其中的关键一环，恰好是过往不良处置中遗留的冷库仓储。
“冷库仓储能提供核心中转、带动B公司在上下游的溢价能力。”汪弘表示，“我们再为产业链上的缺口提供类似资金，加上之前的团队优化，养殖场就会重新焕发价值。”
汪弘表示，公司当下的发展思路，更像是从并购重组角度出发、选择低价的不良资产作为标的。“不过隔行如隔山，做并购重组要学习的东西还非常多。”
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