“金融学上唯一免费的午餐，就是通过发掘低相关性资产进行多元分散化配置，天然地提高组合的夏普率。”

“今年我们最大的收益来自于债券。商品部分我们把握到了黄金、铜还有黑色等大宗商品的机会。”

“今年的3月底、6月底、9月底以及最近，出现了几次房地产销售的脉冲，但这些脉冲可能是房产局集中登记导致的。”

“我要提醒大家注意的是，美联储的降息有两种类型，一种是经济遇到了比较大的问题进入衰退周期。还有一种只是为了支持经济，采取预防性降息的模式。”

我们更倾向于认为，这一次美联储降息有可能就是预防性的。对于2025年来说，以目前美国的经济数据，我们不太能得出美联储会持续降息的结论。”

“美国经济失速走弱的风险目前是比较低的，反而要警惕美国再通胀的风险。”

以上，是泓湖投资创始人、首席投资官梁文涛，昨天（11月21日）在诺亚财富主办的活动中分享的精彩观点。

泓湖投资由梁文涛创立于2010年3月，是国内较早探索基本面的宏观研究和量化交易风控相结合的管理人。

梁文涛有21年的投资经验，包括14年的宏观对冲经验。曾于2005年5月14日-2007年2月1日期间，担任易方达平稳增长基金和基金科汇的基金经理。

根据Choice统计，任期内这两只产品的合计规模超过170亿，任职回报分别有109.2%、169.2%。

目前泓湖的管理总规模在30亿元左右，共有27人。

投研风控团队内部，分成宏观配置、量化增强、低风险套利、系统化交易和全流程风控等5个功能性组别。

泓湖的系统化宏观策略的投资范围主要是股、债和商品。

根据渠道的数据，梁文涛所管理的代表产品泓湖稳健宏观对冲，从2015年4月16日成立以来，截至最新净值日期2024年11月15日，成立9年多的总收益为**%，年化收益**%；成立以来最大回撤**%，夏普值为**。

今年以来这只产品的表现抢眼，收益有**%，光是9月的收益，就有**%（同期沪深300为20.97%）。

这只产品从2016-2023年每一年的收益分别是**%、**%、**%、**%、**%、**%、**%、**%。也就是说，这只产品已经保持了连续近6年的正收益。

梁文涛介绍，今年**%的收益里，贡献最大部分来自于债券，债券部分是以利率债为主。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）

站在今年的收官时间口，A股和境外的宏观市场最近都发生了剧烈的变化。梁文涛在今天的交流中，回溯了今年以来各主要市场的表现，以及国内外的重要宏观数据变化，并从自己的角度解读了最近的两件宏观大事件。

他提醒，要关注美国经济数据的景气度提升，以及特朗普新政策可能会带来的一系列再通胀风险。

聪明投资者（ID:Capital-nature）整理部分重点内容分享给大家。

近年单一资产剧烈波动的频率明显提高

我们（关注的资产）包括A股、一定的港股、中国期货交易所交易的商品和中国国债，还有美股以及美债这几大类资产。

最近一个月，美债、有色、黄金等出现一定回调，不过短期也出现了趋缓企稳的迹象。

中国资产今年是债强股弱，恒指相对弱一些。恒指前面有一波比较大的反弹，但最近走弱了。中国国债则是中国资产里相对表现最好的。

在过去7年时间里，A股有4年下跌，3年上涨，今年以来涨了10多个点，但是大部分涨幅主要是9月底10月初实现的；

而中国的债券市场连续7年取得了正收益；

商品市场总体有波动，但是长期的配置价值还是不错的。

美股在过去的7年里，负收益的年份只有2018年和2022年，其他大多数年份是正收益，但美债的波动比较大。

另外，不同资产连续三年正收益的比较少，所以比较好的方式是通过多资产配置来把握各个资产的上升周期，这比单一押注单个资产整体要稳定得多。

今年以来，全球多个不同的市场发生了资产价格的短期剧烈波动：

比如A股1月份到2月初曾经出现暴跌，后面是剧烈的反弹，到9月末同样在政策刺激下又出现了剧烈的上涨。

可以说，A股的长期持有感受可能是不太好的，因为它可能在短时间里出现很大的涨幅。

再比如日本股票市场，7月中旬到8月上旬，出现过急剧的下跌，指数都曾一度熔断。

还有美国长期国债，在9月18日美联储首次降息50bp之后，也出现了快速的下跌。

概括而言，近年来的宏观环境下，单一资产剧烈波动的频率有明显提高的迹象。

在这种高波动的市场背景下，如果押注单一资产就容易出现大幅的波动。我们选择通过相对均衡的多元分散配置，来降低组合的波动率。

因为不同资产产生剧烈波动的时段是不相同的，在相对均衡的多元分散化资产配置下，整个组合对单一风险的暴露有限，投资组合会有比较大的重新配置资产的空间，也有助于提高投资组合的绩效。

今年的1月底、2月初，包括9月下旬，我们就是通过这样的模式，在A股的阶段性低点增加了配置，取得了不错的收益。

金融学上唯一免费的午餐，就是通过发掘低相关性资产进行多元分散化配置，天然地提高组合的夏普率。

我们也把自己的代表性产品和市场上比较广泛的私募股票策略、债券策略和期货策略都做了相关性分析。

从2015年成立以来，我们成立9年多的泓湖稳健（注：泓湖积极配置系列代表产品），和主流私募股票策略的相关系数是0.26，和期货策略是0.25，债券的相关性就更低，大概在0附近。

我们认为，一个和市场上主流私募策略低相关的组合，对于客户的资产配置有更大的价值。

地产真正企稳回升还需再观察一段时间

三季度中国实际GDP增速是4.6%，但由于我们是通缩的，所以名义GDP只有4%左右，企业的盈利压力也比较大。

还有高频的经济波动趋势。

2023年以后，经济增长的持续性偏弱，有效需求不足。往往出现政策刺激了，经济出现反弹；或者海外需求改善了，经济出现反弹。海外需求转弱我们的PMI就转弱，所以呈现出明显的波动特征。

投资方面也是分化得比较严重。其中制造业投资增速是高增长的，接近9%；地产连续两年下滑、拖累，基建的增速也出现了下滑。

从2023年以来，中国经济中还有一个很明显的压力项是房地产产业链，房价出现了持续的下行，导致居民的资产负债表受损，居民的消费意愿不足。

相对来说，经济里面的亮点是出口。

出口同比9月有所回落，总体还是维持了比较高的警惕，但是10月份、11月份又逆季节性地走强。

可能和特朗普当选之后，面对潜在的贸易冲突摩擦风险加大，海外采购商提前采购有关。

到明年一季度，我们可以再观察一下出口的持续性。

物价方面，基数效应支撑了PPI，PPI在二季度有一定回升，但由于有效需求不足，整体还是有很大的下行力量，所以8月份以来又出现了回落。

工业企业利润方面，最近几个月工业品价格趋势下行，所以工业企业的盈利压力还是比较大的。

金融数据方面，社融存量增速今年以来持续回落，M1的增速也是比较久地维持了下滑，直到最近两个月有一定改善。改善的持续性也还有待观察。

在今年一月份经济活动一切正常的时候，一手房的销售比去年1月份（疫情刚放开）还出现了明显的下滑，房地产整体产业链压力还是比较大。

另外，今年的3月底、6月底、9月底以及最近，出现了几次房地产销售的脉冲，但这些脉冲可能是房产局集中登记导致的。

还有一些网红楼盘由于存在比较大的套利空间，集中上市，出现了日光盘，对短期的销售数据造成了很大的拉动。但这些数据的持续性是不足的。

地产什么时候能够真正企稳回升，还需要再观察一段时间。

在地产下行的趋势下，居民的杠杆率出现了见顶回落的迹象，企业的杠杆率也开始在高位滞涨，现在唯一有比较大空间加杠杆的就是中央政府。

再来看财政。

政府债券发行的数据，比较好地代表了财政政策的积极程度。

去年政府债连续几个月的发行规模是偏低的，直到去年10月份，经济增长的压力充分显现之后，才增发了1万亿特别国债，把社融规模里政府债券的发行规模拉了起来。

但是今年政府债的发行规模，1-7月份其实都是不太高的，所以今年的财政政策对于经济增长的支持还是不够的。

要警惕美国再通胀的风险

今年美国经济打破了年初市场对于美联储非常乐观的降息预期，但实际上美国经济的韧性是比较强，美国通胀的压力也比原来市场预期的要大。

9月份美联储虽然首次降息了50bp，但是在降息之后的新闻发布会上，美联储给市场传递了一个偏鹰的态度，叠加后面10月份美国的一些经济数据回暖，所以美国的市场化利率就是在美联储降息之后，出现了趋势性的上行。

我要提醒大家注意的是，美联储的降息有两种类型。

一种是经济遇到了比较大的问题进入衰退周期，美联储可能会持续性地、趋势性地降息，像2008年、2000年。

但是还有一种可能，就是美国经济衰退的风险并不大，只是为了支持经济，在通胀可控的情况下，美联储采取预防性降息的模式。

如果是预防性降息，它可能降个两三次，如果经济出现企稳回升的迹象，降息的周期可能会中断。

我们更倾向于认为，这一次美联储降息有可能就是预防性的。我们不能轻率认为，美联储第一次降息降了50bp，它就会持续地降下去。

对于2025年来说，以目前美国的经济数据，我们不太能得出美联储会持续降息的结论。

一些比较细的数据，比如劳动参与率出现了回升，岗位空缺率也回到了疫情前，劳动力供给的改善带来了今年通胀的回落。

另外，7月份美国的失业率确实出现了明显的回升，当时市场对于萨姆法则等等也有比较多的讨论。

但是我建议广大投资者可以看细一点，其实7月份美国失业率的回升，很大程度上受到了偶然性的季风因素影响，后面失业率又出现了回落。

包括最新的美国非农就业数据，虽然表面上比较差，但是它同样也受到了飓风以及波音大罢工的影响。

把这两个异常的数据因素补充进去之后，我们就发现美国的就业还是比较强的，不支持美联储持续降息的政策态度。

再来看一些长期的数据。

美国无论是居民还是企业，杠杆率现在总体都处在历史上的均值水平，所以它的市场化部门的资产负债表总体是健康的。

我认为，美国经济失速走弱的风险目前是比较低的。

所以当美国10月初公布了一些经济数据之后，在我们的模型里边基本上就排除了美国经济短期进入衰退的风险，反而要警惕美国再通胀的风险。

2024年9月份之后，美国的短期实际薪资出现了改善，美国经济非常重要的指标——消费者的信心指数，也出现了趋势性的回升。

所以我们认为，美国经济总体的景气度是有所回升的。

进入了11月份以后，我们观察到名义薪资增速回升，我们比较关注景气度改善导致的美国的再通胀风险。

近期值得关注的两件宏观大事

一个是美国大选。

特朗普当选不超预期，但是共和党同时拿下了总统众议院、参议院，使得特朗普成为美国历史上权力最大的总统，这一点是超市场预期的，所以在大选前后出现了明显的“特朗普交易”。

我们需要关注特朗普当选之后最有可能出台的经济政策。因为共和党控制了众议院和参议院，所以特朗普的政策主张大概率会顺利实施。

最容易落地的，第一个是对外加征关税。特别是对中国进口商品大幅加征关税，对全球其他国家的商品加征大概10%的关税。

第二个是对内减税。这一点大多数美国人都是受益者，所以落地概率也比较大。

而这些政策方向都指向一个经济后果——通胀。所以我们对于2025年美国经济比较在意的宏观风险还是通胀超预期。

我们还关注特朗普提名的主要内阁成员。

比如国务卿卢比奥，他是知名的保守派，对华的鹰派，曾经两度受到中方的制裁。

贸易代表莱特希泽是特朗普上一任的贸易代表，在对华贸易战中发挥了关键的作用。白宫安全顾问沃尔兹也是众议院里对华最鹰派的官员之一。

总体上特朗普政府的这些成员偏鹰派，后面可能对中国的贸易等方面构成一定的压力。

另一个是10月8日人大常委会的化债方案。

其中6万亿是新增的，但这是由地方政府新增6万亿的显性债务来置换存量的隐性债务，三年实施，每年2万亿。

另外4万亿分5年（执行），每年8000亿。还有2万亿是原来涉及棚户区改造的，仍按照原合同偿还。

其实最直接的政策效果，使得地方政府的利息支出5年可以节约6000亿左右。后续可能还有补充商业银行一级资本、闲置土地收储等等。

更重要的财政政策，待12月份的中央经济工作会议来揭晓。

问答环节

 问  如何理解黄金？

 梁文涛  黄金是一个非常重要但同时比较复杂的资产，它是宏观团队必须要研究的一类宏观资产。

它和美债的实际收益率高度相关，和美元也高度相关，但它又体现了货币信用的定价，所以比较复杂。

它和这些主要的经济指标、宏观场景等等的映射关系不是一一对应的，温和通胀的时候它可能是受益的，但如果进入恶性通胀阶段，它可能又是不那么有利的。

作为一个宏观配置团队，我们只能说对这个品种非常关注。如果整个宏观经济和全球比较动荡的话，黄金还是有比较重要的避险价值。

 问  刚才你提到要关注美国经济数据的景气度提升，以及特朗普新政策可能会带来的一系列再通胀风险。

特朗普政府也希望能做到弱美元、全球宽松这样的环境，本身也会产生政策和整体通胀的预期。怎么去看待他们的政策和他们希望达到的效果可能会相反的效应？

 梁文涛  希望达到的效果一般都是很美好的，因为政客给选民的承诺总是既要又要还要。

更重要的是看他们最容易落地的实际措施是什么。目标不一定能实现，但是他实际要干的事儿是比较容易推行的。

特别是现在共和党又控制了两院，特朗普想干的事儿是容易兑现的，那么我们就要看他推出来的政策最终可能导致什么结果。

我们要更关注事实，而不是目标。