企业环境、社会和公司治理(ESG)
表现影响企业价值吗？
——基于A股上市公司的实证研究
本文选取我国2015—2017年417家A股上市公司数据,运用双向固定效应模型分析企业环境、社会和公司治理(ESG)表现对企业价值的影响,并进一步考察企业异质性对ESG与企业价值关系的调节效应。
结果表明:ESG表现对企业价值具有显著的正向影响;对于非国有企业、规模较小的企业和非污染行业的企业,ESG表现对企业价值的提升作用更为明显。
本文研究有助于明确ESG表现的经济影响,为上市公司重视和提高ESG表现提供了经验证据。
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研究背景
知名公寓品牌“自如”的居住环境及隐私安全问题、长生生物“毒疫苗”等社会负面事件的相继出现，引起了社会公众对环境、社会和公司治理（ESG）的关注。
中国证监会于 2018 年 6 月 15 日发布了《上市公司治理准则》修订版，首次明确要求上市公司对环境、社会和公司治理方面的信息进行披露。
企业 ESG 表现会对社会产生较大影响，而社会公众的反应也会反过来影响企业盈利和价值，因此近年来投资者开始重视企业的ESG表现。
国外ESG投资比较成熟，实践表明，投资ESG好的企业的基金能获得更高收益。国内ESG投资虽刚起步，但已受到投资者的广泛关注，发展迅速。那么，我国上市公司改善ESG表现能引起投资者的积极反应从而提升其市场价值吗？
02
边际贡献
1.将ESG评级数据量化，解决当前研究中ESG数据缺失不足的弊端；
2.不仅考察了ESG与企业价值的关系，同时进一步考察了不同特征公司ESG表现对企业价值的差异化影响；
3.为ESG投资者提供重要证据，推动企业管理者更加关注ESG经营理念对公司造成的影响，更多考虑公司未来的可持续发展。
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假设提出
基于企业的ESG表现对企业价值会有正向影响和负向影响，本文提出以下竞争性假说：
同时，考虑到企业本身的特性会影响效应的传导过程，本文基于企业所有权性质，企业规模和企业的行业性质，提出了假设2、3、4：
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研究设计
样本选取和数据清洗
本文的ESG评级数据来自Wind融绿A股上市公司ESG数据库，该数据库是由商道融绿公司开发的首个A股上市公司ESG数据库。数据库目前已涵盖2015—2017年沪深300各期成分股（共计417家）的 ESG 数据。其余企业财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。
为了排除异常值对估计结果的干扰，本文对除ESG之外的其他变量在其分布的1%和99%的位置上进行了缩尾处理。
模型构建
为了研究ESG评级对企业价值的影响，本文构建如下计量模型：
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实证研究
描述性统计
样本企业TobinQ的均值为2.435，大于中位数1.693，说明企业整体价值水平较高；其中最大值为 26.819，最小值为 0.798，标准差为 2.244，可见不同性质的企业价值存在较大差异。ESG评级中位数为0.00，说明一半以上的企业ESG表现较差；均值为 0.07，标准差为 0.256，意味着不同企业之间 ESG表现也存在差异。
实证分析
本文通过使用混合回归、固定效应、随机效应来估计模型(1)，通过F检验和Breusch-Pagan LM检验在1%水平上显著，表明模型1存在个体固定效应和个体随机效应。通过进一步Hausman检验显示结果在5%显著性水平下显著，选择固定效应模型。同时在固定效应模型基础上考虑事件影响，通过比较加入和未加入时间虚拟变量的组内R2系数，最终选择加入时间效应的双向固定效应模型来对参数机型估计。
在分析ESG表现对企业价值的影响中，ESG的系数为正且在5%的水平上显著，说明ESG与企业价值之间存在正相关关系，即ESG表现更好的企业有更高的价值。因此接受假设 H1a，拒绝假设 H1b。
本文将样本企业分为国有企业和非国有企业，考察不同性质企业在 ESG 表现影响企业价值方面的不同。由实证结果可知，非国有企业ESG 系数为0.7770且在1%水平上显著，表明非国有提升ESG表现可以显著提高企业价值，而国有企业 ESG 系数不显著，结果支持了假设2。
其次，由于资金实力和企业发展战略目标的不同，不同规模企业在 ESG 表现上有较大的差异，这种差异也会影响企业价值。本文按照上市企业各年度的平均规模，将平均规模大于（小于或等于）中位数14.723 的企业划分为大（小）规模企业。由实证结果可知，小规模企业ESG在1%显著水平上为正，表明规模越小的企业，提升ESG表现对企业价值的提升作用越明显，这支持了假设 3。
最后，ESG表现中环境治理是重要的组成部分，而对环境治理，不同行业的企业有不同的做法。考虑到行业内的差异，本文根据环保部公布的《上市公司环境信息披露指南》中的规定，将经营火电、钢铁、水泥、电解铝等16类产业的企业定义为污染企业，其余为非污染企业，重新代入模型，得到如下结果。由实证结果可知，非污染企业中ESG表现对企业价值的正向作用更显著（在1%水平上），因此拒绝假设4，研究结果与当前大部分研究不符。
稳健性检验
本文通过对ESG评级采用新的赋分方式、选取新变量替换企业价值两种方法对模型进行稳健性检验，结果表明ESG表现对企业价值有正向影响，模型的稳健性良好。
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结论与意义
1. 从企业角度，企业应该摒弃保护环境、承担社会责任、改善公司治理会花费大量成本的片面看法，积极提升ESG。
2. 从政府角度，政府可以根据企业 ESG 情况进行奖惩，完善ESG信息披露制度。
3. 从投资者角度，ESG表现好的企业有更高的价值，能够带来更好的投资收益，特别是长期来看，这种效果更为明显。
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