公司实务|北京二中院：全面注册制背景下上市挂牌公司未披露的对赌协议效力规则优化

2023年2月17日，全面注册制改革正式实施，意味着我国的证券监管向披露中心主义转变。我国资本市场的监管规定要求，公司在上市或挂牌前，须披露或清理在私募股权投资领域被大量使用的对赌协议。当公司违反上述规定时，对赌协议效力如何，实践中存在较大分歧。

本文基于机构投资者、融资企业与公众投资者的利益平衡，对于效力认定，构建以禁止性规章作为引介的“两步走”判断方法，通过公序良俗条款实现公法对私法领域的适当干预。通过考察对赌条款的具体类型和实际影响，对效力认定进行类型化分析和精准化判断，并提出关于上市挂牌公司对赌协议效力规则的建议拟制条款。

一个准备挂牌或上市的企业因其将成为公众公司而变得特殊，在合规性方面会受到较强的监管和审视。本文为表述简洁，将上市作广义之解，代指在证券交易所上市和新三板挂牌两种情形。本文讨论的对赌协议指在私募股权投资中，投资者和目标公司或/及其实际控制人签署带有回购安排、金钱补偿等条款的投资协议。

公司首次在证券交易所公开上市发行证券或在全国中小企业股份转让系统（也称新三板）挂牌交易股权前，无论是证监会、证券交易所还是全国股转系统关于这类对赌协议都作出了明确的披露要求和清理规定，即以清理为原则，不清理+披露为例外。

实践中存在三种常见清理方式：1.彻底终止对赌条款；2.对赌条款于申报时中止，含附条件恢复效力条款；3.表面清理对赌条款，实际存在抽屉协议。前两种清理方式符合法律规定，而第三种方式，约定对赌条款持续有效的协议、隐藏对赌协议，都违反金融监管规定，这类抽屉协议的效力，是实践中争议的核心。我国司法实践存在合同有效、合同无效、部分无效等裁判观点。

随着全面实行股票发行注册制改革的正式启动，注册制已经推广到全市场和各类公开发行股票行为，意味着中国资本市场基础制度在进一步完善，证券监管从盈利中心主义向披露中心主义转变。

这一重要改革措施对司法保障提出了更高的要求。全面注册制的平稳运行需要完善民事司法保障体系，建立投资者保护机制，促进全面信息披露制度的落实。因此，在以信息披露为核心的全面注册制背景下，对于未披露的对赌协议效力认定，具有紧迫性和现实需要。

问题的原因在于私募融资与上市融资两种方式，所面临的不同投资者群体之间存在利益冲突。

一方面，融资企业、机构投资者签订和保留对赌条款是出于私募股权交易自由的需求。一是企业面临融资困境，融资难度大。这种情形下，面对PE/VC等投资机构，企业促成融资交易的愿望急切，即使交易中包含对赌条款，也通常不会拒绝。同时，企业在对赌的压力下更加渴望上市。于是，在提交申报上市材料时，往往存在未履行完毕的对赌协议。二是私募投资者在入股谈判时存在估值难题。为有效解决上述问题，尽快达成交易，私募股权交易将对赌协议作为估值调整机制大量运用。

另一方面，监管机构披露或清理对赌条款是出于规范公开市场秩序的考虑。一是维护公平的市场环境。对赌交易中为机构投资者设计的特殊权益，在很多层面较公众投资者的权益享有优先级，造成了不平等的股东地位。在信息的充分披露下，公众投资者如自愿选择该类股权，亦不违反公平原则。因此，监管机构需要做的就是打造一个公开、公正、公平的市场交易环境。二是保护公共投资者利益。金融消费者、公众投资者是金融市场的主要资金供给者。因信息严重不对称、对复杂金融产品缺乏判断能力等现实因素，金融消费者和中小投资者权益极易受到侵犯，只有对他们给予倾斜保护，才能实现实质平等，达到真正的平等保护。

究其本质，是商事交易自由与社会公共秩序之间的利益博弈，是经济发展效率与社会成员公平之间的价值衡量。因此，合同效力的认定应该基于机构投资者、融资企业与公众投资者的利益平衡。

公序良俗原则因其符合现代民法对于实质正义的追求而逐渐成为私法自治的界限，更为重要的是其架起了沟通公、私法价值的桥梁而成为支配整个法秩序的基本价值理念和原则。

（一）公序良俗条款的审慎适用

一是发挥公序良俗的通道作用。由于在我国的法律体系下，监管规章不属于法律、行政法规层面的法律规范，故对违反监管规章的行为一般只能借助公序良俗通道进行效力判断。金融监管规章可以作为判断合同是否违背公序良俗的重要依据。二是明确公序良俗的适用限制。公序良俗作为民法典的基本原则和认定合同无效的兜底条款，在适用上要符合谦抑性和解释性要求，否则容易发生司法遁入的风险。因此，对该条款的适用须得审慎，实现机构投资者、融资企业与公众投资者之间的利益平衡。三是锁定公序良俗的具体指向。公序良俗作为法律涵摄的大前提，其范围是笼统、不确定的，需要界定其含义和适用范围。通过对金融纠纷案件所涉公序良俗内涵的考察发现，上市前未披露对赌协议或违反的公序良俗主要为金融市场的基本秩序。

（二）识别上市规则是否涉公序良俗

判断是否违反公序良俗内涵所借助的对象应为金融监管规章中的带有禁止性色彩的规定。IPO关于对赌协议的监管规定是以清理为原则、披露并论证为例外，具有禁止性色彩。其规定，公司在上市前原则上应当清理以下四种对赌协议条款：一是发行人作为对赌协议当事人；二是对赌协议存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议与市值挂钩；四是对赌协议存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。该四种情形，均对金融市场的基本秩序造成威胁，损害了重大公共利益，涉及公序良俗，此时公权力的适当介入具有其正当性。

在明确了IPO关于对赌协议的监管规定确涉公序良俗后，下面需要将对赌条款的具体内容与监管规定情形进行法律涵摄。

（一）方法构建：IPO场景下的类型化效力判断

除了“财务业绩+现金补偿”和“上市目标+股权回购”两种经典模式及其相关演化条款外，一个完整的投融资对赌交易还离不开公司治理条款等一系列辅助保障机制的协调配合。交易设计的复杂性使呈现出的对赌条款有不同的设置动机，故需要考察这些条款内容及法律后果，与上市规则中四种清理情形之间的关系。为清晰起见，将常见对赌条款的名称、对赌对象、主要内容、触发对赌后的影响、是否属于应清理情形制作表格如下。

表1：常见对赌条款的效力认定类型表

可以看出，若对赌条款涉及监管规定要求清理的情形，则因违反公序良俗而无效；若对赌条款不涉及该四类情形，即使未予披露，在不存在其他法定无效事由的情况下，应为有效。

（二）类推适用：新三板场景下的类型化效力判断

对于新三板挂牌前未披露的对赌协议效力认定，与IPO情形的判定逻辑与方法基本一致。区别在于，新三板市场的挂牌企业发展成熟度较低、投资者经验和风险承受能力相对更强，因此新三板规定的清理范围不似IPO那么宽泛，而是细化到具体的八种情形。其内容可以为IPO的监管规定所覆盖，故直接类推适用前文有关IPO语境下的相关结论，具体见下表。

表2：新三板清理规定与IPO规定的关系表

可见，新三板规章中的具体清理规定可归入IPO清理规定的四种情况，亦属于违反公序良俗情形。因此，关于新三板上市前未披露的对赌协议，如属于新三板规章规定应当清理的八种情形，则因违反公序良俗而无效；若不在上述八种情形之列，即使未披露，在不存在其他法定无效事由的情况下，应为有效。

（三）总结延伸：效力认定后的实践处理和规则拟制

对于上市企业未披露的对赌协议效力判定，归根结底，还是需要回归到具体个案，来判断对赌条款本身是否影响金融市场基本秩序之公序良俗，从而进行不同主体之间的利益平衡与风险分担。此外，还需对于效力认定后的实践处理予以明确，并对该问题的规则拟制提出建议。

1.关于对赌条款无效的法律后果。在对效力进行认定后，需要对合同无效的法律后果进行处理。当投资者与公司对赌时，因属于无效情形，故关于投资者要求股权回购或业绩补偿的诉讼请求，应该驳回；当投资者与股东对赌时，根据上文的判断方法审核对赌条款是否属于无效情形，如果无效，驳回其诉讼请求。

2.关于对赌效力规则的优化拟制。根据前文的论述结论，建议在《九民会议纪要》现有第五条条文基础上，增加一条，内容如下：

投资方与上市公司、新三板挂牌公司或其股东订立的“对赌协议”，有下列情形之一但未披露的，相关条款无效：

（一）发行人作为对赌协议当事人的；

（二）存在可能导致公司控制权变化的约定；

（三）存在与市值挂钩的约定；

（四）存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

相关条款被认定无效后，不影响合同其他条款的效力。

投资方根据被认定为无效的条款请求上市公司、新三板挂牌公司或其股东回购股权或者承担金钱补偿义务的，人民法院不予支持。

（本文由原作者根据在全国法院第三十五届学术讨论会上荣获二等奖的《全面注册制背景下上市挂牌公司未披露的对赌协议效力规则优化——基于机构投资者、融资企业与公众投资者的利益平衡》改写）

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