国投研究：财政发力，影响如何？

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1.宏观

宏观-袁方（SAC编号：S1450520080004）

国务院新闻办公室10月12日举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，并答记者问。

财政部部长对今年财政政策实施情况回顾总结，并对下一阶段增量财政政策做出部署，主要包括以下四个方面：

一、加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。今年以来在地方政府化债的背景下，部分地区出现非税收入上升等情况，这一度对企业生产经营秩序、总需求形成不利影响。未来如果中央政府可以加大对地方政府化债的支持力度，那么即便这些资金没有像2008年四万亿政策一样形成新增投资，但至少会缓解私人部门承受的压力，对宏观经济的企稳仍然具有重要意义。而且从中国政府狭义和广义杠杆率来看，政府部门加杠杆的空间较大，财政部也特意提及这一客观条件。

二、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。这一政策曾经在1998年出台使用，财政部当时向四大行定向发行2700亿元特别国债，用于注资国有四大行，也是为了应对商业银行资产质量下降、资本金承压的问题。这一举措可以提升国有大型商业银行的经营能力和盈利能力，避免经济减速过程中引发金融体系的负反馈。

三、叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。主要包括允许专项债券用于土地储备、确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目；支持收购存量房，优化保障性住房供给；及时优化完善相关税收政策。实际上此前央行和住建部关于房地产市场已经密集出台政策，在限购限贷层面大力度放松、房贷利率和首付比例显著下调，财政部的政策也是其中重要一环。专项债和资金使用范围的拓宽既能有效解决项目来源不足的问题，又助力于房地产市场的止跌回稳。目前房地产行业在需求层面需要解决居民收入和收入预期下滑的问题，在供给层面需要解决房地产企业流动性压力巨大、预售制度塌方的问题，这意味着要实现地产止跌回升，财政、央行、住建部门的政策仍有较大推进空间。

四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。从过往经验来看，财政资金的使用往往需要在短期稳增长和长期调结构之间实现平衡，财政理念的形成也与社会文化、价值观等有关，其变化需要时间。

总体而言，本次财政部会议表态积极，部署细致，直面经济在房地产、地方债务、银行体系的困难，回应了市场的主要关切。与此前央行的表态一样，财政部强调“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，其他政策工具也在研究中”，可见监管当局对引导市场预期高度重视。往后看，市场最为关注的新增债务额度可能在后续的人大常委会上确定，新增债务额度本身对短期扭转经济趋势的影响或许有限，更重要的意义在于可以相对清晰推测财政在调结构和稳增长层面的排序，这对后续的政策预测具有重要意义。我们倾向于认为财政财政在逐步走向扩张，稳增长或将成为财政政策主基调。

风险提示：（1）政策调整超预期；（2）地缘政治风险

2.策略

策略-林荣雄（SAC编号：S1450520010001）

10月12日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，由财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。本次会议财政部一正三副主要负责人到场，可见本次发布会的规格和受重视程度是很高的。从内容上看，在发言中多次使用“力度最大”、“较大空间”、“较大规模”等词汇，财政发力的信心和态度是明确的，展现出较强的决心。

在宏观形势和政策基调方面，财政部表示“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性的措施，可以实现收支平衡，完成全年度预算目标，请大家放心”。同时，财政部表示“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点”，特别强调了“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，这意味着年内增发国债、调整中央预算和债务限额是可以期待的，财政后续发力的想象空间也被打开。关于本次发布会没有提到具体数字的问题，财政部也在记者提问中多次明确“相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”，原因在于财政部关于增发国债等涉及预算调整的政策，需要经由人大常委会表决通过后才可颁布实施，一般而言人大常委会会在双月下旬召开，也就是最早可能在10月底可以明确。具体而言：本次财政部新闻发布会有几个值得注意的方面：

1、首先是四季度的财政支出强度，财政部明确在四季度“各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，这是后续明确的财政投入以确保今年经济目标能够顺利实现；

2、其次是化债的力度，财政部积极表态“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”，尽管由于法定程序不能明确具体数量，但从措辞上可以看出化债政策力度之强、诚意之足；

3、房地产市场方面，表述延续此前政治局会议的基调，明确“叠加运用地方政府债券，专项资金，税收政策等工具支持房地产市场止跌回升”；

4、关于专项债的用途，主要包括回收符合条件的闲置存量土地、收购存量商品房用作各地的保障性住房、用作保障性安居工程补助资金，预计后续地方专项债的规模和用途会进一步扩张；

5、消费刺激方面，会议没有提及“生育补贴”或“消费补贴”等政策，值得关注的消费领域增量政策是加大重点群体保障力度，针对学生群体奖优助理困力度，有助于提升低收入群体消费能力。

总结来看，从A股定价的角度，本次财政部新闻发布会对资本市场进行积极的预期管理，财政政策转向战略积极对于A股大盘指数的影响是积极的。对结构而言，本次发布会给出的财政发力最明确的是加大力度化债，松绑地方政府的债务和项目约束，核心是作用在投资端；其次是解决国有银行资本金的问题，对银行构成实质利好。

回顾924A股大涨行情爆发以来，我们国投策略林荣雄团队作出一系列正确预判：

1、前期充分验证我们在9月反复强调的“双底前的布局期”的判断（详见9月8日周报《双底前的布局：正确的选择》并于9月22日周报《双底渐显》再次强调市场处于构筑双底形态的布局期）。

2、我们对历史双底进行复盘后提出对于结构预判也获得验证：1、券商可能会成为黑马品种；2、港股弹性或会更强；3、成长优于价值，创业板指数+中证1000指数，创业板指数认可度相对较高。（详见外发报告9月13日《历史的双底》、9月29日《历史复盘：双底明确后的反弹》）。

3、在10月7日外发报告《双底后大反转定价：如何看待这波急牛快牛？》中，提出：面向10月这种快牛急牛在十一假期之后持续性整体是非常不确定的，波动性增强也是必然的，而量能释放的拐点将成为震荡波动产生的重要诱因和信号。节后第一周A股经历巨幅震荡，上证指数跌3.56%，沪深300跌3.25%，中证500跌4.74%，创业板指跌3.41%，恒生指数跌6.53%。

综合来看：在924以来一系列重磅政策发布后，市场开始逐渐进入到政策效果观察期，考虑到10月底三季报A股业绩披露与11月初中美大选与美联储降息等不确定因素，大盘指数在经历十一前急牛创年内新高之后开始转入震荡，“震荡市”是接下来的底色。

风险提示：政策不及预期。

3.固定收益 

固收-尹睿哲（SAC编号：S1450523120003）

基本面：政策密集投放暂时未对基本面指标形成有效传导，假期楼市销量持续走弱，需要关注的是工业品价格边际有所走强，缓解再通缩压力。

政策面：本轮稳增长政策的力度和决心属于近年最大的一次，一方面，政策利率下调20bp引导广义利率中枢下行，不过在9月利率低点位置上，从浮息-固息价差以及利率互换看，市场提前定价了部分降息预期，但是幅度低于20bp，降息仍有增量影响；另一方面，财政端加力参考去年或形成30bp左右的扰动，总体上目前利率水平已经对现有政策充分定价。

海外：人民币汇率约束不再是主要矛盾，资金向下空间打开。

总体方向：货币政策引导广义利率中枢下行20bp，部分在8月行情中定价，但是幅度低于20bp，降息仍有增量影响；财政政策在不产生基本面影响以前，扰动参照去年四季度或在30bp附近，据此估算，此前利率调整幅度对现有政策变化已经接近充分定价，后续回归基本面，重点观察企业中长贷企稳的可能性。资金端向下空间充足，或带动短端信用品种加速修复。

风险提示：政策不及预期。

固收-李豫泽（SAC编号：S1450523120004）

政策“组合拳”的出台，短期内快速倾斜股债配置天平。信用市场经历高波动，也蕴含着信用风险担忧，好在化债措辞积极和专项债使用范围拓宽，短期将缓释这一顾虑，短久期高票息城投债确定性更高，尤其是近期超跌的资产，而对于长久期信用债，仍需关注资产流动性和负债端稳定性。接下来，负债端不稳定的账户，降低久期和提升持仓资质有一定必要性，以防赎回重现；负债端稳定的账户，1）4年至5年国股行二级资本债可关注左侧机会，2) 3年至5年隐含评级AA+城投债同样可关注，尤其是需要为明年底仓资产谋划的账户，这是相对稀缺的资产。

风险提示：政策不及预期。

4.金工

金工-杨勇（SAC编号：S1450518010002）

借鉴美股长期上涨或者说慢牛的经验来看，美联储的预期管理能力应该是其中功不可没的一个因素。上期提出政策驱动是节前大涨的重要触发因素之一，因此周末的财政部新闻发布会显得非常重要。

纵观发布会各项具体内容，都非常详实具体。虽然此次发布会并没有公布新一轮财政刺激的具体金额和时间安排，但财政部负责人提出“请大家放心”以及通过“近年来出台的支持化债力度最大措施，这是一场及时雨”等表态，既给资本市场传递了明确的信心，但又不至于引发利好出尽的担心。

应该说，客观上这场发布会对资本市场的预期管理和预期引导是十分重要的，即使是最悲观的投资者也不至于再一味的看空了。参考历史每波快速大涨之后的快速大跌案例经验，当前市场在经过了较大幅度、较快速度的下跌之后，叠加本次发布会的预期管理效果，市场或已有望企稳了。

我们上期提出，本轮大涨与历史各轮牛市的最大差异或在于放量太快，使得上涨过程中的筹码结构不太好，从而导致近期的走势很不稳定甚至出现了大幅回调。这种因为筹码结构的不稳定而导致的调整需要通过震荡整理来完成。

基于历史经验，如果未来一段时间成交量能维持在2-3万亿之间，那么有望能在2-3周内整理形成一个较好的筹码结构。如果到时能够有更为明确或超预期的政策利好或基本面维度的边际向上迹象，或许市场又能有一番新的、可持续的上涨机会。

也就是说，在当前这种良性的预期管理下，我们近期提出的“上涨三部曲”或仍有望出现第三篇章。预期管理，才是慢牛的最佳助手。

风险提示：根据历史信息及数据构建的模型在市场变化时可能失效

5.机械

机械-郭倩倩（SAC编号：S1450521120004）

从节前的政策和财政部的发言来看，目前政策底是确定的，基本面来看，需求端滞后于政策端。站在当下，我们认为可以对内需型的品种积极乐观一些，主要是地产链相关的公司。从行业角度来说，建议关注：

①工程机械板块，工程机械板块处于国内周期筑底回升、出口去库存尾声的阶段，建议关注四个主机厂和零部件：【三一重工】、【徐工机械】、【柳工】、【中联重科】、【恒立液压】。

②建议关注顺周期地产链个股：【陕鼓动力】、【汇川技术】、【柏楚电子】。

陕鼓动力：压缩机龙头。国内少数能做到轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平全覆盖的企业，在轴流压缩机领域具有绝对优势。近三年分红比例维持在62%以上，最新股息率4%。下游主要系冶金、化工，冶金行业几乎垄断，需求已触底，等待反转。新兴压缩空气储能为增长点，首个应城标杆项目已于24q1并网，有望快速复制。

汇川技术：内资工业自动化龙头，典型周期成长股。未来增长点来自：①新产品；②海外市场拓展；③市占率提升。

柏楚电子：激光控制系统龙头，地产链标的。短期成长来自激光出口+焊接新产品；长期驱控一体等新业务有望持续接力。

风险提示：政策不及预期。

6.银行

银行-李双（SAC编号：S1450520070001）

10月12日上午，财政部举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展”，总体来看，对银行偏积极，我们点评如下：

拟出台近年来最大力度的化债措施，地方政府债务风险进一步缓释。过去几年来，从监管到市场层面对信用风险讨论最多的是地方政府债务压力、房地产违约、中小金融机构风险，其中地方政府债务体量最大，对银行的资产质量预期影响也更加深远。投资者特别是外资机构对银行涉政敞口的违约风险担忧导致银行股估值系统性出现折价。

在此次新闻发布会中，财政部明确提出“较大规模增加债务额度，这将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济。” 2015年以来，有过数轮地方政府债务置换，具体来看：

①2015-2018：拉开非债券政府债务置换帷幕，对2014年之前形成的政府负有偿还责任的非债券类高成本债务进行置换，累计置换规模高达12.2万亿元；②2019年，对建制县债务化解进行试点，仅针对部分风险较高的县区，集中在2019年下半年，置换规模较小，仅1579亿元。③2020年12月-2021年9月，弱资质地区建制县隐债风险化解扩容，置换规模达6183亿元；④2021年10月-2022年6月，探索“全域无隐性债务”试点，主要是服务于北京、上海、广州等一线城市隐性债务清零试点，置换规模达5042亿元。⑤2023年9月至今，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等，合计发行政府债券规模1.5万亿元。

考虑到财政部明确此次增加的债务额度将是近些年力度最大的一次，而2019年至今发行的置换债务政府债券合计规模2.78万亿元，即便2023年至今发行的置换债务政府债券规模也在1.5万亿元左右，叠加官方积极表态，预计未来政策持续落地可能好于市场预期。

发行特别国债补充国有大行资本金，大行扩表能力及经营稳健性进一步提升。历史上国有大行曾进行过几轮注资：①1998年，财政部通过发行特别国债向四大行注资2700亿元，定价基准为每股面值1元，与当时每股净资产相当，主要用于化解历史坏账；②四大行股改阶段，中央汇金注资6267亿元，定价基准为每股面值1元，与当时每股净资产相当，主要用于财务重组、坏账处置、改制上市；③四大行上市前，引入战略投资者注资或入股，定价基准为每股净资产的1.2倍左右，主要用于推进公司治理改革和业务发展；④2018年-2023年，农行、邮储获注资，以每股净资产为定价基准，用于业务发展。

而此次国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，主要是考虑到近年来国有大行扩表速度非常快，但在支持实体经济过程中净息差显著下行、利润增速持续放缓，内生补充资本的速度放慢，因此为了支持国有大行扩表、提升其稳健经营能力，对其进行新一轮注资，未来央国企通过国有大行加杠杆，将成为宽信用的主要抓手之一。

财政发力推动房地产市场止跌回稳。具体举措包括：允许专项债券用于土地储备；支持收购存量房，优化保障性住房供给；及时优化完善相关税收政策。此外，人民银行在9月24日新闻发布会上提到“研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持”。

但站在实操层面，大部分出险房企存量未开发土地集中在二线及更低量级城市，这些房企打折出售土地储备的意愿并不高，并且折价过多也会导致房企资不抵债的程度恶化，因此市场化收购或地方政府出面收购土地储备的价格如何确定将是难题，地方政府以及市场主体参与的意愿也还有待进一步确认。

总体来看，从中央层面推动房地产市场改善的决心非常强，并且在现有的政策下，央行还在研究新的举措，财政部也表示还有其他政策工具也正在研究中，譬如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。而解决房地产市场的矛盾也存在客观的痛点，因此我们预计还有新的政策举措不断推出，并且政策力度预计将不断加大。

投资建议：当前宏观经济主体各部门之间扩张行为的差异：政府加杠杆、企业温和扩表、居民需求偏弱。经济运行中的结构性矛盾、国内需求不足等问题还在显现。对银行而言，涉政类、央国企资产占比更高的银行在当前环境下更为受益。

对银行基本面而言，在中央政府加杠杆的政策基调下，银行规模扩张速度有望提升；净息差在当前环境下仍将维持震荡下行趋势，但边际压力逐步缓解；在加力化解地方政府债务风险、推动房地产止跌回稳的增量措施下，信用风险压力将显著改善。

对银行股而言，当前银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性、银行信用风险预期改善，我们对银行板块持中性偏乐观的态度。

重点关注：有分红优势的公司：招商银行、国有大行；业绩增长稳健的公司：成都银行、常熟银行。

风险提示：政策不及预期。

7.非银金融

非银-张经纬（SAC编号：S1450518060002）

券商方面，在此轮上涨之前，整体估值水平仅为过去5年估值0.5%分位，主要受制于金融监管趋严以及市场整体表现低迷，导致券商盈利能力减弱。这两方面在9月底均发生显著变化：一方面，自9月24日以来，央行降准降息、创设新的货币政策工具，以及中央政治局强调努力提振资本市场，叠加此次财政逆周期调节，政策组合拳明显超过市场此前预期，显著提振投资者信心。另一方面，受益于政策利好出台，资金入市加速，两市成交量迅速放大，创历史新高，主要指数大涨，显著改善下半年券商盈利能力。目前券商估值约为1.5倍PB，接近此前几轮行情的高点估值。但是，我们认为此次宽货币和逆周期财政发力，有望使得行情延续，券商此前较低的估值水平仍有望得到修复。短期市场调整，不影响券商板块中长期走强趋势。

保险方面，我们认为此轮股价的弹性更多来自于险企资产端的显著改善，一方面受益于资本市场大幅回暖，另一方面受益于近期房企新政降低市场对于房地产风险担忧，有望显著增厚险企三季报净利润表现。

我们建议投资者重点关注龙头券商和头部险企以及并购重组主题的相关券商，关注优质的多元金融标的。

券商方面，建议关注：1）头部券商：中信证券、华泰证券、广发证券、东方财富等；2）并购重组主线：东吴证券、浙商证券等。

保险方面，建议资产端弹性更大的新华保险、房企风险担忧减少的中国平安、负债端表现亮眼的中国太保。

多元金融方面，建议关注：中航产融、中粮资本、五矿资本等。

风险提示：政策落地及实施不及预期、经济下行风险等

8.轻工

轻工-罗乾生（SAC编号：S1450522010002）

10月12日财政部发布会阐述四大增量政策，其中在推动房地产止跌回稳方面允许专项债用于土地储备和收购存量房。同时强调“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，为后续的财政政策打开进一步的想象空间。货币之后财政政策延续积极变化，地产预期、消费需求有望逐步改善，利好行业基本面与估值底部向上。结合三季度业绩趋势与估值水平，一方面坚定推荐家居&造纸顺周期优质资产；另一方面注意把握优质品牌与制造出海的成长机会。

重点关注：

1、优质家居：市场份额加速提升的大家居龙头，以及有望受益以旧换新政策的智能卫浴等品类，关注低估值标的。其中：1）零售家居主线：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、敏华控股、慕思股份 等；2）品类渗透主线：智能马桶龙头瑞尔特、 国内卫浴龙头箭牌家居 以及智能晾衣机、智能门锁龙头好太太 等；3）B端龙头主线：江山欧派、蒙娜丽莎、坚朗五金、金牌厨柜、皮阿诺 等，关注王力安防、森鹰窗业 等；4）估值修复主线：好莱客、尚品宅配、曲美家居、帝欧家居 等。

2、造纸包装：24Q4造纸旺季将至，文化纸价率先企稳，浆价下跌趋缓。重点关注：1）细分造纸龙头：太阳纸业、华旺科技、博汇纸业、仙鹤股份、五洲特纸 等；2）稳健分红包装标的：永新股份、紫江企业、裕同科技、宝钢包装 等；

3、国货崛起：卫生巾等细分消费赛道国货龙头仍然延续强势，重点关注百亚股份、登康口腔、晨光股份 等；

4、品牌/制造出海：美国降息有望驱动未来消费&地产回升，重点关注匠心家居、共创草坪、浩洋股份、永艺股份、建霖家居、致欧科技等；

风险提示：政策落地效果不及预期、需求不及预期等风险提示。

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003

李豫泽 SAC执业证书编号：S1450523120003

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120004

张经纬 SAC执业证书编号：S1450518060002

杨勇 SAC执业证书编号：S1450518010002

郭倩倩 SAC执业证书编号：S1450521120004

李双 SAC执业证书编号：S1450520070001

罗乾生 SAC执业证书编号：S1450522010002