根据RCP数据，截至 2024 年 10 月 26 日，特朗普与哈里斯的全国民调基本打平（48.5%），截至周一，外部机构大选赔率上，特朗普以61%显著领先哈里斯，在关键摇摆州的民调支持率上，特朗普也领先哈里斯0.9%。事实上，早在9月底，特朗普支持率便持续走高，市场越来越押注特朗普将回归白宫，特朗普交易也随之升温，美元升值和美债收益率上涨印证了这一预期，即对再通胀风险与贸易保护为主的政策基调的担忧。
2020年是全球疫情扰动的年份，在疫情动乱引发的避险与恐慌情绪的干扰下，大类资产表现不具备太多对政策背景的解释力，因此在此回顾特朗普任期内各类资产行情中仅选取2016四季度至2019年份。整体来看，特朗普交易起始于2016年四季度提前于正式选任，任期内，除开中国市场，全球权益市场普遍表现较好，同步呈现股债双牛的格局，美元韧性较强，其他国家相对贬值为主，商品多数均呈现价格上行行情。
表1：特朗普上一任期内全球大类资产表现（2016Q4-2019Q4）
资料来源：wind,瑞达期货研究院
更为细分时间来看，2016年四季度，全球经济处于企稳初期，同时通胀超预期明显，市场存在一定的滞涨担忧。后续特朗普意外当选，其主张的扩张性政策预期升温；叠加欧洲风险上升，意大利举行宪法公投，引发市场对欧盟解体和银行危机的担忧。从资产上看，投资者偏保守，绩优股和美元更受青睐。12月欧洲风险因素落地后，欧洲股市和银行股则出现了明显的困境反转收益。2017年二季度至全年，全球经济步入复苏期，美国则表现较弱，共和党统一府院让特朗普政府得以将更多的精力投入到美国国内减税上，2017年8月开始启动对华贸易调查，当下阶段对中国资产仍影响不大，这一阶段则表现为美元相对贬值和长端美债收益率的下降，全球风险偏好上升，非美权益资产与科技成长表现突出。直至2018年，全球市场风险偏好显著转变，4月美国宣布对中国500亿进口加征关税，中美贸易摩擦逐步升级。全球经济增长放缓的背景下，特朗普主张的政策紧缩叠加贸易摩擦使得美元大幅升值，美债收益率盘整至阶段性高位，全球范围风险资产回调。而年初的通胀反复与油价波动使得美国政策维持了这一政策方向。2019年上旬美国的政策趋于宽松，2019 年 3 月开始市场开始预期年中降息，美联储官员也在进行宽松引导，贸易摩擦的风险仍然较大。这一阶段资产表现有明显的降息和避险特征。长久期债券，黄金，科技、可选消费和地产股表现突出，贸易风险下，欧洲股市相对好于中国市场。时间步入2019年下旬，由于缩表带来的美元流动性偏紧问题，美联储降息后重启了扩表。特朗普虽然大规模扩大关税征收范围，但是避险情绪经过一年的时间有所钝化，风险资产开始回暖。美元震荡、降息和宽松依旧是全球资产演绎的重要因素，各类权益出现明显的补涨行情，之前下跌的新兴市场股市明显回暖。
图1：美债收益率10年与美元指数
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图2：A股在中美贸易摩擦冲突下单边下挫
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表2：中美贸易摩擦期间风险资产表现（2018.4-2019.10）
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回顾特朗普上一任期，中美贸易摩擦阶段A股市场曾持续承压。2018年6月，美国宣布对华加征500亿美元商品25%关税，直至12月份中美双方才停止加征关税，贸易摩擦趋于缓和。行业板块的表现来看，申万一级行业中仅消费和大金融板块受到的影响较小，其余行业则在呈现大幅回调。风格指数上，成长和周期风格跌幅最深。实际上，2018年A股市场面临中美贸易摩擦和金融去杠杆政策的内外部双重压力，直至2018年四季度国内政策才出现明显转向，带来市场反转。
表3：中美贸易摩擦期间A股行业风格表现（2018.4-2019.10）
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结合当前市场环境来看，宏观面和市场面与2018年有一些区别。一方面，从增量资金来源看，与2018年机构投资者主导的环境不同，当前的市场特征是以个人投资者为代表的活跃资金持续入场。若以当前个人投资者资金有效入市的前提假设，国内政策催化的影响或占据更大权重的主导，基本面对情绪的冲击则相对弱化，短期内成长风格的弹性或更高。另一方面，9月24日后央行及各部委陆续推出一系列增量政策，标志着国内政策开始出现明显转向，经济企稳预期提升。在美国大选前后，全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，释放的政策规模上仍然值得市场期待。后续来看，特朗普上任或施行对华行业全方面关税限制，外部压力上升更可能会进一步增强政策发力对冲的必要性，特别是财政与内需相关政策值得期待。从海外市场环境来看，2018年中美贸易摩擦期间，除开中国股市外，其余权益资产表现较好，虽然当时全球经济步入放缓周期，市场对于美国加息尾声的预期有所反应。当下阶段市场处于全球地缘政治冲突升温叠加降息不确定性与大选不确定性的多重矛盾，权益市场普遍不具备风险偏好上升的条件。这也是后市或面临更多波折的风险点。
后续特朗普当选后，个别行业板块在中长期的影响仍然不可忽视，一方面，需阶段性关注出口承压对外需相关领域的结构性影响。从各领域出口对美国市场的依赖度来看，如汽车产业链、新能源和半导体等近年来的出口亮点对美国市场依赖度相对较低，出口结构升级的趋势不会改变，但传统劳动密集型领域对美国市场的依赖度相对较高。另一方面，需关注特朗普的产业政策与制裁政策对重点产业的结构性影响，其中关乎科技领域，历史来看美国的内外科技政策很少随大选较大变化。能源领域，预计特朗普难以废除通胀削减法案，但仍对新能源发展有一定的负面影响。
目前全球金融市场正在逐步计价特朗普政策可能带来的预期影响，多类资产表现可以观测出市场对于再通胀升温假设下降息进程的担忧。美债收益率来看，9月底以来实际利率和通胀预期同步抬升，一方面，10月初以来美国一系列9月的经济数据发布后，非农就业数据和通胀数据均有超预期表现，美国衰退预期被证伪，前期调整的资产价格相继修复；另一方面，特朗普政策对短期经济增长具有较强的刺激作用，并在加征关税、驱逐移民等领域形成供给侧冲击，加重通胀担忧。然而美联储主席鲍威尔反复强调美联储政策的独立性，短期来看，美联储的政策难以受到大选结果的影响，利率市场观测下年内两次累计50bp的幅度仍然占据主流预期，市场所预期的100基点的幅度有望实现。
图3：美债收益率对再通胀担忧的反应
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加关税方面来看，若特朗普当选后，将对美所有进口商品征收10%的普遍关税，对中国进口的所有商品征收60%的关税。从进口金额看，2024年1-8月，来自中国的商品占比为13.1%，其他国家占比为86.9%。在其他国家加税10%，中国加税60%的假设下，或使得美国进口商品价格上涨11%（中国进口+19.3%，其余进口+6.1%）。而截至2023年，美国进口商品占个人消费支出的比重为16.7%。理论假设进口价格涨幅完全转换，则美国进口商品价格上涨11%讲传导至CPI上涨1.9个百分点。如果考虑进口结构的变化，以及其他政策的对冲影响，实际影响会低于这一数值。对内减税的方面来看，特朗普提倡通过大规模减税刺激经济，将加征关税的增量用于个人和企业所得税的减免。但其对不同收入阶层或将产生非对称性影响，对再通胀的影响面临一定的不确定性。整体来看，特朗普政策的主张，更加注重对内需的刺激，要求货币财政双宽松、对内减税、对外加征关税、收紧移民政策、实现能源独立等，这些政策多具有通胀效应，尤其是在美国供需缺口尚未完全消除的情况下，或将带来美国长期通胀中枢的抬升。但考虑到疫后美国赤字和债务大幅增长，美国财政赤字进一步大幅扩张难以实现，这也将成为特朗普任内推行减税法案的现实考虑因素。
对于中国而言，顺利降息100基点幅度的情形下，海外流动性和大选结果的落地使得年内A股仍然有望受到海外资金风险偏好回升的利好推动。同时，11月人大常委会议是中央释放财政增量的重要观测窗口，前期具备力度的政策信号已然释放，预计后续空间符合或是超过市场预期的概率更高，这就进一步支撑A股走势。而时间步入明年一季度后，政策效应的验证将成为资金是否分化的关键，重要关注信贷数据和房地产数据方面的边际变化。
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