郑志刚：ESG，一个正在被戳穿的谎言

作   者：郑志刚（中国人民大学金融学教授）

来   源：本文首发于《FT中文》2025年1月9日

作者郑志刚按：

ESG（环境、社会和治理）是主张企业将环境保护和社会责任履行与说服投资者投资入股的公司治理列入同等重要地位的概念。由于与环境保护和企业社会责任履行这样“神圣伟大”的造福人类社会的公益属性的活动联系起来，ESG成为无人敢加以反对的一项“政治正确”。在20多年的时间里，ESG已从联合国发起的一项企业社会责任倡议，演化为波及每一家企业经营管理实践的一项全球运动。

在强大民意的支持下，开启2.0时代的特朗普新政府的一项历史使命是扭转建制派长期以来营造的刻板教条执行身份政治和政治正确的社会风气，“让世界回到原来的样子”。带着公益属性光环、政治正确的ESG自然成为未来特朗普新政府围绕产业政策调整的重点（参见郑志刚，《美国的企业改革》，FT中文网，2024年12月9日）。

而在这一反对政治正确教条化的民意基础形成，进而助力特朗普重返白宫的过程中，美国学术界以自己的方式做出了独特的贡献，一定程度上改变了历史的进程，维护了“大学是社会良知的最后堡垒”的声誉。

ESG无法刺激消费者购买

今天我们以ESG为例向读者介绍两篇足以改变绝大多数人对ESG印象的学术研究。第一篇来自纽约大学的Sinja Leonelli与芝加哥大学布斯商学院的Maximilian Muhn、Thomas Rauter和Gurpal Sran四位学者共同完成的《消费者如何使用企业信息披露？》一文。

对于以创造价值为基本目的的经济组织而言，最能打动一家企业义无反顾地做某件事的理由莫过于告诉它，这样做可以“赚钱”。事实上，长期以来，ESG运动的鼓吹者一直试图建立这样的实现机制链条。那就是，一家企业积极履行社会责任，保护环境，将树立良好企业公众形象，以此激发消费者的购买热情，由此给企业带来更多的价值回报的。

然而，令人十分遗憾的是，Sinja Leonelli、Maximilian Muhn、Thomas Rauter和Gurpal Sran四位学者完成的研究表明，“这只是一个一厢情愿的谎言”。在针对消费者态度开展的一项有2万4千多名受访者参与的实验调查中，他们的研究发现，企业的ESG信息披露对客户的消费行为其实影响甚微。尽管受访者在调查中表达了对ESG负责任企业产品的购买意向，但在调查实验结束后的第三或第四周，就连这些微小的增长变化也彻底消失了（参见Leonelli，Muhn，Rauter and Sran于2024年的工作论文“How do Consumers Use Firm Disclosure? Evidence from a Rndomized Field Experiment”，https://ssrn.com/abstract=4687694）。

Leonelli等的研究为投资实践中ESG基金无法带来“显著的阿尔法”和“相较于传统投资组合的基金，ESG基金的投资表现更差的经验事实（参见Raghunandan,A. & S.Rajgopal(2022),“Do ESG funds make stakeholder-friendly investments?”,Review of Accounting Studies,27(3):822-863.）提供了很好的理论解释。就连激发消费者持续的购买热情都无法做到，ESG投入又如何能够给企业带来期待的价值回报呢？！我们看到，ESG运动的鼓吹者试图建立的ESG价值创造实现机制链条在信服的经验证据面前就此断裂了。这一研究结果对于ESG运动而言可谓“致命的一击”。鉴于ESG令人失望的回报率，包括Hartford Funds 、Pacific Financial等在内的很多美国基金公司悄然变更和删除基金名称中的ESG字样，甚至直接关闭ESG基金。

不仅如此，Leonelli等的研究事实上提出了一个值得我们每个人深思的问题。那就是，一家企业究竟是基于市场专业化分工通过做擅长的事创造价值、缴纳税收对社会的贡献更大呢，还是去做并非每个企业都擅长（如环境保护）的事，同时耗费得不偿失的成本从事ESG对社会的贡献更大呢？毕竟，“社会创建公司的目的是提供消费者想要的商品和服务，而不是为了推动只有一小部分人认同的社会价值观”（与马斯克同为美国政府效率部领导的拉马斯瓦米语）。

如果说Leonelli等的研究仅仅戳穿ESG诸多谎言中十分重要的一个谎言，那么，接下来这篇研究则直接戳穿了ESG诸多谎言中最大的一个谎言。

2019年在ESG发展历程中发生了一件被很多ESG运动鼓吹者认为是“里程碑”的大事。那就是，在那一年的9月，由苹果、摩根大通、可口可乐和沃尔玛等全球181家知名企业CEO共同签署了由美国最具影响力的工商团体“商业圆桌会议”发布《公司的使命》宣言。该宣言明确提出企业应为所有利益相关者创造价值，而非仅限于股东。这一事件被很多ESG运动鼓吹者认为是ESG从联合国的一项企业“可做可不做“的社会责任倡议正在变成企业一项自觉行动的标志。因为既要“保护环境”，又要“企业积极履行社会责任”，同时还要“规范公司治理“的ESG在本质上是强调各种利益相关者利益兼顾的利益相关者论倡导的工商管理实践的升级版（参见郑志刚，《从ESG运动的兴衰看利益相关者论的沉浮》，FT中文，2024年9月2日）。

签署商业圆桌会议宣言的公司不过信口雌黄

发表在最新一期《The Journal of Law and Economics》，由Raghunandan 和 Rajgopal两位研究者完成的一项签署“商业圆桌会议”宣言的181家企业与对照企业在签署前和签署后行为对照研究相信一定会让很多对ESG深信不疑的读者“大跌眼镜”（参见Raghunandan and Rajgopal，“Do Socially Responsible Firms Walk the Talk?”， The Journal of Law and Economics，2024 vol.67, no.4）。

他们的研究发现，这些通过签署宣言宣称自己是利益相关者导向的公司，其实并未真正践行相关理念。与对照企业相比，这些企业不仅在签署前更为频繁地违反相关环境和劳动法规，碳排放更高，即使在签署宣言后，与对照企业相比，同样未表现出显著改善。与此同时，这些签署宣言的企业往往与对照企业相比获得更多的政府补贴。Raghunandan 和 Rajgopal两位研究者就此直言，签署宣言并非一些企业在利益相关者价值导向行为的一项可置信承诺（credible commitment），在硬证据（Hard data）面前签署宣言变得犹如“信口雌黄”。

对于2019年美国181位顶尖企业首席执行官签联合署商业圆桌会议共同宣言是否成为ESG运动里程碑一事事实上一直充满争议。在2020年，哈佛法学院著名教授Bebchuk就指出，这些在商业圆桌会议签署宣言的CEO们在签署宣言前几乎不约而同地没有寻求董事会的批准（参见Bebchuk, Lucian and Roberto Tallarita. 2020. The illusory promise of stakeholder governance. Cornell Law Review 106, 91-178)。因此，在Bebchuk看来，这意味着这些公司从未把签署宣言理解为公司战略真正改变的标志，只是一场迫于外部压力的“逢场作戏”，甚至只是“一场儿戏”。Raghunandan 和 Rajgopal两位研究者的研究则用信服的证据证明了Bebchuk的猜测，那就是一家企业在外部社会压力下说什么和做什么其实是两回事。

事实上，芝加哥大学的著名公司治理学者Zingales教授早在2015年和他的团队提供的经验研究就表明，那些在公司官网上宣传的公司目标价值与企业真实价值没有关系，只是企业版的“挂羊头卖狗肉”而已（参见Guiso, Luigi, Paolo Sapienza, and Luigi Zingales. 2015. The value of corporate culture. Journal of Financial Economics 117(1): 60-76)。

简单总结一下这两篇研究的发现，用通俗的话说，第一篇研究告诉我们ESG这件事其实是“赔钱赚吆喝”，第二篇研究则告诉我们，连那些“吆喝”都是做给别人看一看的“表演”。理解了这些，你也许就不难明白为什么美国会有那么多人支持特朗普重返白宫，对政治正确化的包括ESG、DEI等在内的社会运动进行系统纠偏。

一段时期以来，随着青少年对马斯克、阿尔特曼等科技精英崇拜热潮的兴起，无论美国社会还是中国社会都充斥着各种“文科无用”的奇谈怪论。上述两篇社会科学研究一定程度表明文科，尤其是社会科学研究不仅有用，而且大有用处。

而接下来的一个问题是，有用的社会科学研究又来自于哪里呢？上述两篇研究带给我们的一个启发也许是，通过独立思考和理性批判来开展社会科学研究，使大学成为“社会良知的最后堡垒”。