国投期货有色金属套利月报202411

一、铜市场套利机会

1、国内市场机会

      11月上旬美国大选、联储降息、人大常委会会议结束后，沪铜跌破7.6万震荡区间，连续三个交易日下行，下旬跌至7.3万再次横盘。伦铜则在8700-8900美元位置止跌。形态上，铜市内强外弱，客观看，沪铜指数持仓低迷，价格常运行在短期均线及年线下方。当下国内消费虽强，但交投重心更加凸显上方压力。沪铜上方阻力已下调到7.5-7.55万元。情绪共振上，美元指数相当重要，特朗普强势胜选、共和党拿下美国参众两院；美国劳动力市场平稳、零售销售强劲、通胀基本符合轮廓后，12月降息概率持续下滑，并引导市场调整2025年降息频次，可能持续支持美元。另外就贵金属为铜提供的交易氛围，特朗普正式上任前后，俄乌为争取谈判筹码，未来两个月地缘风险仍有短暂升温的可能并加大金价波动，而铜的交投节奏则更复杂。上方压力来自中美两国2025年新的出口博弈，下方撑持节奏在中国春节前主要是消费持续性对社库趋势的指引。

国内供需上，沪铜跌入新平台后，社库持续减库，SMM口径库存已跌至13.5万吨，同比去年虽高出7万余吨，但去年年底社库极端低位，实际当下国内铜社库已非常接近往年水平。年底甚至预计明年春节前国内铜消费稳健持续性强，电力电网板块，1-10月电源工程投资完成额累计同比增长8.3%，电网投资完成额累增20.7%。家电板块，内销有“以旧换新”政策扶持，对外则因特朗普加征关税风险，生产与排产积极。供应端，继续纠缠于年底铜产出减量与净进口月度倾向增量形成的叠加效果。生产上，SMM预计10月月产出环比减量0.86万吨，11月预计减量1.48万吨，12月产量可能重新走高，全年精铜产出可能达到1193万吨，累增4.36%。不过，当下原料供应紧张，长单TC谈判陷入僵持，跨年阶段多数企业外购矿可能以季度甚至现货零单方式采购，产销亏损压力更大。同时，国内废料供应紧张，市场关注马来西亚清关迟滞或美国关税反制等消息，精废价差已跌至千元以上。综合紧张的原料形势，12月即便恢复增产，幅度也可能有限。 净进口方面，10月精炼铜进口单月创出年内高点，出口缩窄到1.03万吨，当月精铜净进口35万余吨，再增5万吨级。近两月表观增量大部分依靠消费消化，倾向精铜净进口继续维持30万吨级/月。

结合价差波动，表观供求显示供应仍以充分为主，需求的韧性与持续性非常重要。目前倾向能够延续稳健的消费状态，11月底沪粤现货维持升水，且0-1月间差以小back或平水为主。关注社库变动，库存仍可能流出。2501-2502间正套参与为主。

2、跨市套利机会

      内销强于海外，LME0-3月现货依然贴水117美元，洋山铜溢价缓慢回升到57美元。预计比价仍围绕盈利窗口的打开震荡波动。

二、铝市场套利机会

1、国内市场机会

11月沪铝冲高回落，月线收长上影线阴线，美国大选如期落地后特朗普交易持续压制有色金属整体表现。

供应方面：近期国内电解铝运行产能在4380万吨附近趋稳。焦作万方7万吨闲置电解铝产能指标转移至宁夏焦万新材料有限公司并开始通电投产，贵州和四川企业复产计划暂缓，贵州双元技改项目投产旧产线逐步停槽，河南有铝企计划检修减产8万吨左右，广西两家铝厂分别计划减产2万吨和启动10万吨停槽技改。海外方面印尼华青二期25万吨产能因成本原因暂缓投产，俄铝宣布减产25万吨产量，具体实施方案未知。进口窗口维持关闭，海关数据显示10月原铝净进口15万吨，后续月度净进口量或将逐步回落。

需求方面：SMM数据国内铝下游加工龙头企业开工率偏稳，企业在铝材出口退税政策实施前赶工生产，非定制化产品有望在12月1日前赶工交付。海关数据显示10月我国铝材出口52.7万吨，同比增长20.9%。12月1日起铝材出口关税取消将影响出口需求，内外价差变动不大的情况下通过重新协商加工费弥补，上涨最终更多将向海外传导。预计全年表观消费同比维持在5%左右，与供应基本匹配。

库存和现货方面：11月铝锭社库下降4.4万吨至55.4万吨，铝棒社库减少1.5万吨至9.9万吨，社库总量处于近年偏低水平。铝锭铝棒厂库维持在18.5万吨附近。现货升贴水较10月有所改善，新疆地区运输不畅略有改善令中原到货有所增加。华东升水维持在30元，中原贴水40元扩大至100元，华南贴水125元收窄至25元。

铝材出口退税的取消继续压制国内铝价表现，不过铝消费保持韧性，社库延续下降处于近年同期低位。铝厂平均成本接近21000元，平均利润转负，西南及中原地区铝厂亏损加大并陆续有少量停槽检修或技改消息传出，氧化铝价格坚挺情况下铝价继续走弱可能触发更多减产。沪铝短期关注两万关口支撑，倾向于低买。跨期上看铝材出口退税取消影响春节前库存表现，正套空间预计较小，或维持正向结构。

2、跨市套利机会

原铝进口窗口连续七个月维持关闭状态，铝材出口关税取消后进口亏损进一步扩大，沪伦比走低至今年低位，有一定反套空间，但以利于铝材出口方向考虑等待进口亏损缩小后正套参与更安全。

三、锌市场套利机会

1、国内市场机会

11月国内炼厂维持底产出，给资金软挤仓提供土壤，外盘仓单操控痕迹重，资金控盘强度大，沪锌交投拥挤度随之上升。1）宏观偏空，锌相对抗跌：11月特朗普胜选和俄乌冲突升温，导致美元和美债收益率走高，宏观环境对风险资产偏利空，锌获基本面支撑抗跌，铜锌比从5月的3.5高位下挫至11月底的2.9。2）供应端：低TC继续侵蚀炼厂利润，国内连续5个月维持低产，四季度冬储叠加国内矿产出下滑，锌精TC低位持稳，国内炼厂亏损状态仍未根本扭转，明年长单中矿、冶双方分歧大，排产推算2025Q2后矿紧才有望根本缓解，四季度矿紧向锭端过剩收窄过渡会延续，从而对高锌价形成支撑。3）需求端：特朗普计划对中国商品加征10%、对墨西哥和加拿大商品征收25%关税，抢出口提振下游出口订单；9月地方专项债发行提速，发行额创年内新高，同比增69.3%，环比增17.36%；10月贸易顺差额同比增71.35%，环比增17.09%；光伏组件出口累计同比增幅创年内新高至31.5%；以旧换新政策支持下，9月开始国内家电产量累计同比数据拐头向上；地产和基建项目资金明显好转，黑色价格低位回升带动买需，11月消费表现整体好于预期。12月天气转冷后，需求预计边际下滑。月底沪锌盘面冲高后，下游对高锌价接受度差，持货商逢高抛货，淡季因素仍需考虑。4）库存和结构：国内炼厂减产压低锌锭的过剩水平，推升沪锌BACK结构。SMM锌社库持续回落至10.42万吨，较年初水平仅高出3万吨，现货对近月盘面实时升水一度高达470元/吨，随着沪锌创出高点，现货升水才明显回落。

软挤仓风险在11月底兑现，过高锌价缺乏消费支撑。12月TC低位、炼厂维持低产，基本面仍不支持深跌，沪锌Back结构难改，但消费存在边际转弱预期，沪锌年内顶部基本确立，资金交投拥挤度或进一步降低。矿端历史性紧缺，锌短期仍不做为空配品种对待，12月沪锌暂看2.4-2.55万元/吨，跨期正套策略止盈为主。

2、跨市市场机会

      月底LME锌库存26.86万吨，但注销仓单占比快速攀升至40%，单日注销仓单超10万吨，0-3月从年内长期大幅贴水状态转向小幅升水，贸易商控仓单痕迹重，11月锌锭进口短暂开启后重返关闭状态。但海外锭依赖进口至国内消化的大方向不改，维持进口窗口关闭后跨市反套参与策略。

四、镍市场套利机会

1、镍与不锈钢套利机会

      11月镍价低位盘整，月初尝试反弹但受阻于13万元关口，此后维持低位震荡，市场交投平平。伦镍在16000美元附近得到支撑，但市场总体反弹力度欠佳，后续向下突破概率较大。由于人民币汇率走弱，内盘表现明显偏强。现货来看，市场有收储传闻，金川升水明显反弹至3000元，俄镍和电积镍继续维持在平水附近。整体盘面总体趋弱，市场逢低买盘持续消耗后表现平淡。供应方面基本不存在瓶颈，现货升水维持长期下压态势。库存来看，镍铁库存骤增近6千吨至2.93万吨，纯镍库存稍降至3.7万吨，不锈钢库存增千吨至97.6万吨。印尼在矿端出现的扰动有逐步平缓的倾向。

      中间环节来看，高镍生铁报价快速下调至960元每镍点。不锈钢环节利润改善，但库存偏高，总体对于镍铁的购买稍走强，高镍生铁需求阶段性改善托底镍价，但由价格引起的买盘强度一般。市场对镍矿放量预期仍存，对菲律宾矿采购积极度下降，印尼镍矿担忧情绪缓解。    从下游表现来看，终端未能有明显的订单增量，新能源汽车条线金九银十消费有改善，但对应到三元电池带来的需求增量仍小，另环比将有所走弱。不锈钢整体仍然处于过剩状态，实际库存消化较为有限。外围预期和国内政策是一对矛盾，海外强美元和贸易战前景持续施压，国内对12月会议仍有期待。库存制约不锈钢厂排产，但现货资源仍将进一步趋于宽松。

2、套利思路

      镍铁紧缺缓解，价格重心受到原料影响有向下倾向。国内纯镍库存急剧堆积的状态有所改善，但现货冗余仍将长期持续。由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润总体偏弱。内外方面，人民币汇率变动主导了内外强度的变化，由于方向依赖汇率判断，不建议做单一方向。沪镍市场目前呈现contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度，后续仍将大概率维持库存增加方向。沪镍反套是个持续的方向。

五、铅市场套利机会

1、国内市场机会

11月沪铅逐渐摆脱低位盘整，年线由压力转为支撑。1）供应：国内炼厂原料库存略好转，TC小幅松动后均价持平600元/金属吨，矿紧格局延续；废电瓶报废进入淡季，整体跟跌不足。11月原生铅炼厂以检修后复产为主，青海西豫新产能逐渐释放产量；再生铅因环保限产和利润不佳产出不及预期，精废价格持平或偶有倒挂。12月国内多家原生铅炼厂存在检修和减产计划，铅反弹压力减弱。2）需求：沪伦比高位，带动铅酸蓄电池出口订单表现较好，储能订单稳定，汽车蓄电池需求向好，另外今年春节早，电池企业和经销商备库需求提前，下游开工整体维持高位水平。3）库存和结构：11月供应端扰动，SMM铅社库较上月底下滑1.47万吨至5.8万吨，沪铅正向结构有所动摇。海外库存陡增9万吨至27万吨水平，比价仍不利于进口，海外过剩压力暂无法向国内传导。

11月底国内铅社库偏低，12月原生铅供应环比预减，铅反弹压力减弱，精废价差存在走扩空间。资金逢低吸筹，沪铅交投氛围在11月底逐渐好转，沉淀资金从12亿回升至14亿，均线金叉，后市震荡反弹看待。国内低库存下，侧重观察沪铅持仓仓单比。总体看，12月基本面矛盾不及上半年，上方1.78万元/吨回调压力。策略上回调低吸，跨期暂不推荐。

2、跨市市场机会

11月特朗普胜选支撑强美元，LME铅现货进口亏损围绕1200元/吨上下波动。LME铅库存重返27万吨高位，0-3月贴水26.52美元，海外消费依旧疲弱。基本面内强外弱，关注现货进口亏损扩大至1500元/吨以上的跨市反套机会，待进口窗口临近打开时平仓。