特朗普团队尘埃落定，跟踪汇率扰动的演化路径
前期市场走势回顾与下月配置观点展望
我们在10月份月报《国内宏观因子低位修复，把握大选落地后风险资产的交易机会》中提出：第一，“特朗普交易”下美元和美债利率已经有一定程度的走强，关注大选落地后二者继续上行的延续性；第二，关注中国11月份对于化债和财政政策具体细则的落实，关注其将在未来一年带来的增量财政支出规模；第三，关注美联储11月份释放的信号，在此之前美联储已经引导市场调低对于降息幅度的预期，关注其释放的未来利率路径的增量信号。
过去的一段时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，特朗普当选总统和“共和党横扫”模式下，美元和美债利率继续走强，并开始从宏观流动性的角度对于风险资产产生估值抑制，在这个过程中美国基本面数据保持了韧性，提供了美元和美债利率走强的现实基础；第二，基于“共和党横扫”模式下，特朗普内阁人选待定前，无论是中国财政还是美联储在11月份释放的信号，都保持了一定的开放性，随着内阁人选的清晰，中国财政政策应对未来潜在关税的预期，以及美联储对于通胀放缓速度变慢的担忧，都开始出现；第三，地缘局势有局部的升温，虽然特朗普的施政总纲领中，有尽快结束俄乌冲突的诉求，但是短期来看俄乌的相互打击有所升温，在特朗普正式上台前博弈较为复杂，与此同时全球地缘局势的其它领域亦有所博弈，在美元强势的背景下，这对于离岸美元流动性产生一些压力。
对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，是美元和美债利率的强势对于全球风险资产的估值产生抑制。三季度美国降息的落地带来了四季度美国经济的韧性，在降息次数被纠正的过程中，美元给予有色金属和EM股指带来了一定的压力，尽管这个阶段全球的基本面有反弹迹象，但是美元带来的金融层面的抑制因素相对占据了主导力量；第二，大中华区的宏观流动性亦受到这一外溢效应的影响，在美元指数走强的过程中，基于特朗普内阁的鹰派人选可能较快推动关税政策的预期，人民币的贬值压力有所抬升，叠加这一阶段国内有置换债发行的落地，因此债市有一定的供给压力，一般来说在宏观流动性压力的过程中，债市的压力会逐步向风险资产的估值承压进行转移，因此国内股指的压力在这一阶段有所抬升，呈现弱势震荡且前期活跃的成长股承压的格局；第三，围绕着特朗普内阁重要人选的落地，市场的宏观主题交易更加精细，比如围绕着财长贝森特的政策主张，“削减赤字“、”维持美元储备地位“以及”增加能源供给“等主张，贵金属和能源有一定的打压，与此同时美债收益率继续快速上行的压力亦有所缓解。
展望未来1-2月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：第一，继续跟踪美元强势对于美元流动性和全球经济的负面反馈传导机制，美元短期的上行边界一般为强势的美元打压全球经济和金融市场后，出现对于美国的负面传导，当前美国的货币市场流动性等金融稳定指标虽受到扰动但尚稳定，美国经济总体降温不明显，这或许来自于Q3利率的下行和首次降息后收益率曲线陡峭化对于美国经济的支持，后续继续跟踪这种韧性的持续性；第二，关注地缘局势的演变，大选落地后，无论是俄乌局势阶段性的紧张，还是地缘局势其它的博弈焦点都未见显著缓和迹象，这些都不利于美元的弱化，后续继续跟踪地缘局势的升温或降温情况；第三，关注未来特朗普政策框架下出牌的思路，距离其上台仍有两个月左右的时间，如果从中期来看，政策思路是对外关税的增加给对内的减税进行支持的话，那么需要后续关税政策推进的情况，近日特朗普在社交媒体上已经宣布未来会先对加墨商品征收25%的关税，以及对于中国商品征收10%的关税。不过在特朗普的内阁成员中，对于关税问题强硬的占多数，但是也有包括财长在内的重要人员支持关税作为谈判工具而采取渐进式征收，如果未来1-2月展示出的是加关税在先，同时地缘局势焦灼缓解较为缓慢，则对于汇率的压力较大，反之则压力较小；第四，关注12月份重要的政治局会议和经济工作会议对于未来尤其是财政政策的定调，11月份的发布会上，由于特朗普内阁尚不明朗，国内政策在化债组合落地的同时，对于增量的财政政策保持了一定开放性，当前阶段美国的政策框架进一步明朗，关注国内明显财政政策的增量信息。
展望后市运行，金融品方面，大选过后随着汇率的压力逐步演化为股弱债强的格局，因此市场的风险偏好较低，市场消化潜在的压力。当前从增长和通胀等宏观基本面因子来看，在国内前期政策作用下有一定修复，但是短期的信用因子或受到汇率的传导而有一定的抑制因素，后续主要跟踪这种抑制因素的延续和解除情况。短期外汇市场风险释放后，关注地缘局势的走势和特朗普政策预期对于美元支撑的持续性。总体来看，在特朗普正式就职前，政策的博弈较为复杂，操作上保持相对保守的思路，耐心等待政策信号。同时关注国内政策预期的修复情况，12月份有继续补充流动性的货币政策操作预期，如果国内货币政策的出台时点与美元的冲高回落共振，则对于震荡市中风险资产的低位反弹提供交易窗口，否则国债偏积极的格局会有一定延续性。
对于大宗商品而言，美国大选落地后商品逐步进入到震荡分化阶段，目前特朗普的政策主张中对于贵金属和能源有一定的压制因素，从而对于商品的整体估值和成本端有一定影响，临近经济淡季强现实的驱动亦不明显，因此后续需要关注到国内内需政策的延续性，同时关注继续关注汇率市场的走势对于估值影响的边际变化：能源方面，原油10月份以来偏弱运行为主，布伦特70美元/桶关口亦难以轻易跌破，25年供需平衡表的偏宽松展望下，地缘扰动带来的上行力度趋弱，12月1日OPEC+会议关于25年复产路径的最新定调值得关注，潜在供给盈余压力较大，边际来看原油市场的下跌力量仍在积蓄，后续仍以关注逢反弹做空机会为主。动力煤方面，产量供应压力较大，入冬气温回落较慢，采购需求较弱，库存压力较大，疏港压力进一步增加、煤价年内仍有下行压力。集运则受到供应端高停航和需求端传统旺季且春节偏早的双重利好提振，航司12月中旬开启二轮宣涨预期较强，现实预期双强下盘面将偏强运行，仍以逢低做多思路为主；化工方面，10月份以来，化工表现分化，受到宏观情绪的主导为主而产业逻辑相对较弱，11月份后需求季节性走弱预期存在，关注有供给收缩和支撑逻辑的品种，如天然气为原料的甲醇和尿素，另外也可关注可能的“抢出口”的行情。玻璃下游需求有所改善，产能有一定压缩，库存转移至期现商，谨防其可能的集中出库造成的挤压，预计盘面或宽幅震荡运行。而纯碱周产量仍然处于高位，行业持续累库，投机需求较差，浮法和光伏玻璃的冷修带来日熔的进一步下降，纯碱仍以供给过剩的格局为主，策略上仍低位关注多玻璃空纯碱策略。聚烯烃方面，近期塑料制品整体的订单不足，且有季节性转弱的预期，后续还需要关注新装置落地的情况，预计价格整体承压，PVC预计价格仍将延续低位整理格局，烧碱则由于氧化铝的支撑较强，短期释放压力后，价格仍会呈现偏强震荡的格局；有色方面，特朗普当选与共和党横扫模式下，极强美元对于贵金属和有色产生了快速的压制，美联储的表态也使得市场对于12月降息的隐含概率不断下调，地缘的发酵和谈判或仍然放大贵金属的波动，但有色则会在出口博弈和春节前的消费趋势指引之下，运行更为复杂，11月底倾向主要有色金属仍可能延续去库，综合交投氛围不乐观，呈国内波段买兴有抵抗性的震荡下跌。12月铜材、铝材取消出口退税，碳酸锂、光伏产品执行调降后的退税率，短期外需有一定走弱风险，中期来看则推动有色企业向高附加值转换，头部企业亦会加速产能出海速度，对于光伏企业而言则会提升头部企业集中度，且锂电池扩张海外市场份额的长期趋势不变；黑色方面，钢材方面，需求淡季下总库小幅累积，但水平不高，目前高炉减产幅度较为有限，铁水产量维持高位，市场对负反馈的担忧缓解，不过政策落地效果有待继续观察，也在限制上方空间，预计短期继续延续强预期和弱现实反复博弈，整体以区间震荡为主；铁矿方面，铁矿需求边际下滑幅度有限，海外发运水平在12月份有走高预期，到港偏强港口有累库空间，整体来看现实供需依然宽松，继续跟踪黑色的强预期弱现实的整体状态，以震荡为主。焦炭方面，经过提降三轮后，继续提降空间较窄，在铁水产量下降有限的背景下，库存结构较为健康，冬储背景下钢价企稳会带来震荡上行，焦煤方面，下游给较煤补库提供的支撑尚可，供给端冲击稍缓；硅锰方面，基本面在黑色系中属于较差品种，反弹幅度亦较弱，操作上仍是反弹做空，硅铁方面相对于硅锰更健康，但供应压制仍然存在，仍建议反弹做空或者多硅铁空硅锰套利操作；农产品方面，从长期角度来看，树龄老化的问题支持棕榈油价格长期维持强势，因此长期对油脂维持择机逢低买入的思路。中期要关注南美天气和关税的问题，如果受此驱动，我们倾向于中期对豆粕期货可以逢低买入并配置看跌期权，倾向于保护性看涨策略。不过长期的大思路倾向于南美大豆尚未扩张完毕，油脂的强势我们也倾向未结束，豆粕仍要谨慎油脂对其定价带来的高波动风险，需要将下行空间放大，以防止极端风险，要注意高位之后还要择机去获利了结和抛空去对冲风险；软商品方面，白糖方面目前主要关注的是广西的食糖产量，预计24/25榨季广西甘蔗单产同比将有所下降，广西食糖产量可能会低于市场预期，关注后期生产情况。苹果方面，近期价格上涨来自于入库量不及预期，中期来看仍有反弹空间，年底前后也是需求旺季，需求端的支撑也较强，操作上维持偏多思路。原木方面，短期来看，需求进入淡季，现货价格上涨幅度有限。中长期来看，目前依然处于需求下行周期，内外价格倒挂相对合理，期价反弹空间有限，操作上暂时观望。
本期各板块详细月度观点如下：
金融衍生品
股指：11月以来在美国大选、美联储议息会议和全国人大常委会等重要宏观事件陆续落地下，“特朗普交易”仍对大类资产表现有所影响。国内数据显示基本面出现边际好转迹象。政策端驱动来看，地产政策继续发力，北上广深四个一线城市全部取消普通住房和非普通住房标准并于12月落地，结合前期公布的一揽子房地产相关税收政策优化，此次政策调整将进一步减轻一线城市房屋交易成本，进一步关注新政下地产销售数据的回暖情况。近期证监会和央行快速推出落地的证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项货币政策工具顺利推进，截止11月互换便利首批500亿元操作已经落地，超过120家上市公司披露了回购增持再贷款，继续关注新工具对内部流动性因子的影响。展望12月，市场存量资金或仍会对国内重要会议有所博弈；而海外方面关注特朗普及其新内阁可能带来的政策预期差，以及美联储对美元的引导，及其对海外流动性边际变化的影响。整体来看在国内基本面边际好转叠加政策持续发力的背景下股指中期或仍会震荡偏强，风格方面红利和科技成长之间或仍有轮动。
国债：11月份，央行对MLF操作缩量，操作后，中期借贷便利余额为62390亿元。随着MLF政策工具定位淡化，上述操作并不代表央行对于市场资金面收拢的态度。后期MLF余额还会继续下降。为了保持货币工具平稳切换，央行于10月首次开展5000亿元买断式逆回购操作，提前释放一定规模的中期流动性。12月份，仍然可能期待通过买断式逆回购、降准等方式释放流动性，博弈降准的逻辑或再次回归。仍然有望期待0.5%幅度的降准。地方债供给规模逐步增大，预计未来年内仍有1.7万亿左右供给,加重资金面边际收敛的压力。当下来看，市场对供给压力可能带来的影响正在逐步消化，叠加未来降准预期升温，债市调整空间有限。若未来出现明显波动加大的场景，应重点关注战略性多头配置策略。建议关注曲线保持陡峭的机会。
能源
原油：国庆假期以来，原油价格走势以震荡偏弱为主，同时布伦特70美元/桶关口亦难以轻易跌破。在2025年供需平衡表的偏宽松展望下，地缘扰动对油价的利多影响逐步趋弱。12月1日OPEC+会议关于2025年复产路径的最新定调将成为市场下一步关注的焦点，若该组织按计划自1月开始退出减产，2025年油市面临93万桶/天的供需盈余；即便OPEC+在2025年全年维持今年三季度的低位产量、放弃增产，市场亦仅能保持13万桶/天小幅缺口的紧平衡状态。边际来看原油市场的下跌力量仍在积蓄，后续仍以关注逢反弹做空机会为主。
动力煤：近期国内动力煤价格跌速有所加快，我们仍维持此前“不破不立”的观点。10月以来供应端内产环比、同比均有明显增量，前期呼铁局加大运费优惠对到港发运亏损的修复作用仍在，环渤海港口铁路调入量持续上行；另一方面，入冬以来气温回落较慢，日耗回升并未有效带动去库，全国25省终端库存同比增幅扩大，对内贸、进口的采购需求均相对疲弱，而非电需求的季节性旺季亦临近尾声，受宏观政策的利好影响有待传导。目前环渤海港口库存已回升至去年同期高位，疏港压力进一步增加、煤价年内仍有下行压力。
集运（欧线）：现实端月末订舱率较好，预期端在供应端高停航和需求端传统旺季且春节偏早的双重利好加持下，运价中枢在12月获得明显提升、航司12月中旬开启二轮宣涨预期较强，现实预期双强下盘面将偏强运行，仍以逢低做多思路为主。远月合约交易核心仍为地缘冲突进展，近期以色列推动黎巴嫩停火以赠特朗普外交礼，短期和谈消息可能扰动走势，但当前冲突已经变得广泛而复杂，复航不易。预计远月合约将逐步修复与近月合约价差。
化工
9月底的一系列宏观利好政策组合改善了市场情绪，国庆节期价油价强势反弹，节后国内化工品在成本和宏观带动下多跳空高开，后随着油价及国内宏观情绪的回落而回落。基本面看，化工品下游金九银十旺季多有推迟，10月份下游开工季节性回升并维持，需求表现尚可。板块间基本面矛盾有差异，煤化工板块库存持续上升，玻璃受下游备货及冷修预期提振有所反弹，芳烃板块受汽油市场拖累估值再度走弱，烯烃板块有石脑油托举相对抗跌。整体看，化工品受能源及宏观情绪影响为主，产业逻辑相对较弱。11月份之后，终端需求有季节性回落预期，化工品基本面可能继续弱化，但冬季天然气为原料的化工品可能会有减产，对甲醇、尿素等供应有影响，尿素有淡储托底价格或阶段性维持震荡，甲醇有进口缩量预期，其他板块多有需求走弱预期，但也应关注是否会出现贸易摩擦升级前的抢出口行情。
玻璃纯碱：玻璃自9月底持续去库，库存转移，玻璃厂库存低，期现商库存高。尽管利润修复，但仍大面积亏损，近期冷修速度加快，10月下旬以来点火1条600吨产线，冷修5条产线合计产能3950吨，后续金晶和福莱特计划冷修，预计集中冷修产能4000多吨，目前日熔量下滑至15.8万吨。下游订单环比9月略有改善，北方赶工期，南方订单稍有改善。地产销售回暖，观察持续性。产能进一步压缩，供需面改善，但谨防短期期现商出库对玻璃出库造成的挤压，预计盘面或宽幅震荡运行。
近期部分纯碱装置短停检修，周度产量小幅下滑，但仍处于70万吨以上高位，后续部分装置恢复运行，预计周产量小幅回升。行业持续累库，目前库存累至167.77万吨高位。下游按需采购为主，投机需求差。重碱刚需继续减少，浮法和光伏玻璃进一步冷修，后续日熔将进一步下降。供给高压运行，需求端延续下行态势，行业进一步累库，若无实质性减产，纯碱仍面临供给过剩的格局。策略上，仍可以低位关注多玻璃空纯碱策略。
聚烯烃：通常而言9、10月份是传统的消费旺季，10月份仍处在需求旺季中，但目前来看，下游工厂订单弱于去年同期，盈利水平不佳。叠加海外需求疲软，塑料制品出口仍面临一定压力。11、12月份虽然需求上面临双十一、元旦以及国外圣诞等节日消费的支撑，但在完成前期订单之后，新进订单跟进恐不足。另外，随着天气转冷，部分下游领域季节性需求转弱，消费需求的支撑力度会有所下滑。整体看，后期需求上仍有一定支撑，但面临回落局面。供应上来看，计划检修损失量减少，另有多套新装置计划投产。后续需要关注新装置落地的情况。综合来看，供需面的矛盾预期呈扩大之势。在缺乏强力的宏观政策刺激以及其他因素影响下，供需面会令价格承压。
PVC：11月计划检修企业较少，预计行业开工负荷率或较10月提升。内需方面，随着天气转冷，需求很难有支撑；出口方面，10月国内货源出口价格优势不明显，生产企业月内出口接单情况整体偏弱，11月出口交付量或降幅明显。库存上高库存结构延续，总体来看，11月份供需基本面存边际转弱预期。宏观面上或有一定支撑，但无法转化成实际订单的增长的话，对于价格提振力度就会比较有限，价格仍将延续低位整理格局。
烧碱：10月下游需求有所增量，氯碱企业检修增多，加之阶段性降负荷、故障停车等，供应减量提振市场价格。11月供应端来看，氯碱企业计划检修减少，供应预计增加，需求端来看，多数下游开工或基本稳定，氧化铝刚需支撑仍较强，局部或有增量，部分下游需求开始进入淡季，整体需求稳中有减；走势来看，短期随着部分装置复产，加之非铝下游对高价的抵触，价格高位回落，但供需面总体支撑仍然较强，短期释放压力后，价格仍会呈现偏强震荡的格局。
有色金属及贵金属
特朗普强势胜选、共和党拿下美国参众两院，对今年累涨幅度、均价涨势大的贵金属及有色板块的快速压制体现在极强美元上，美元指数已升至一年高点。市场关注美元强势持续性，特朗普贸易关税上的主张，令美元具备中长期强势的可能。同时，美国经济数据持续稳健，劳动力市场平稳、零售销售强劲，而通胀环比升温，包括鲍威尔在内的多位联储官员更关注物价，12月降息概率持续下降，且市场也在调整明年降息频次预期。整体，板块内黄金、白银、铜、锡波段跌速快。特朗普上任前，倾向贵金属与有色金属走势会有背离，俄乌大概率转入谈判，但为取得更多筹码，未来两个月地缘风险升温可能加大金价波动。而同期有色金属波动更复杂，上方压力来自中美两国2025年新的出口博弈形势，下方撑持节奏在中国春节前主要是消费持续性对社库趋势的指引。短线沪铜在7.3万暂时止跌，现货给予明显支撑，2411合约最后交易日沪粤高升水，SMM社库也重新转降到十一前水平。对于锡价，跌破MA40周均线后，直接跌向年中低位，转为暂时的横盘，则主要反映了10月锡精矿进口超预期环比回升与精锡连续三个月净进口影响。月底，我们倾向主要有色金属仍可能延续去库，综合交投氛围不乐观，呈国内波段买兴有抵抗性的震荡下跌。
另外，12月铜材、铝材取消出口退税，碳酸锂、光伏产品执行调降后的退税率。具体到退税影响：
铝，此次取消铝材出口退税涉及7604铝型材、7606铝板带、7607铝箔、7608铝管、7609铝制管子附件，2023年涉及品类出口量为523.7万吨，2024年1-9月出口量462万吨，占铝材出口总量比重均在99%。2023年出口退税铝材出口量占有色金属工业协会统计国内铝材总产量的12.7%，12月之后将对国内铝材需求产生负面影响，特别是部分低附加值出口极度依赖退税，取消后亏损大，订单签订的销售定价方式也将决定亏损的幅度。铝材出口阶段性下降将对季节性累库预期产生影响，不过由于国内铝产业基本面保持稳健，需求具备韧性，社库处于近年低位，短暂出口冲击并不至令供需产生明显过剩压力。近年来我国电解铝执行供给侧改革效果显著，冶炼企业利润大幅修复。但下游铝加工产业逐渐走向过剩局面，多板块开工率仅在50%上下，企业内卷加剧，加工费不断走低微利运行。国家向来鼓励加工企业参与高附加值产品的研发和生产，取消铝材出口退税对于产业对于欧美等国家和地区向我国铝材产品征收反倾销税也是有力回击，未来不再向海外输出廉价资源，而是回收制造业和能耗成本，随着铝材价格整体走高，也可能迫使海外不合理关税政策被动调整。
铜，2024年1-9月取消退税的铜材累计出口52.36万吨，累计进口26.43万吨，累计净出口25.93万吨。SMM数据显示，1-9月所有铜材累计进口27.4万吨，累计出口61.23万吨，累计净出口33.8万吨，此次取消退税涵盖了铜材净出口量的76%。种类上，暂未涉及7412铜或合金管子附件、7413非绝缘铜丝绞线、缆、编带等，铜材产品种类覆盖上超过八成。此次调整铜材出口退税率，由于累计净出口量在国内精炼铜消费中占比较小，盘面上未能像铝市场那样出现快速显著的“外强内弱”的比价变动。出口退税率上调有益国内铜材企业通过出口增厚利润，年度变动上，铜材出口增速主要围绕外需波动。退税取消后，预计铜材整体出口有走弱风险，考验企业产能经营竞争力。数量上铜管受到的影响最大，印制电路用覆铜板紧随其后。铜管方面，国内龙头集聚度高，有较强技术优势，且已连续多年出海实践。贸易方式上，以724111019为例，2024年前九个月国内铜管贸易进料加工占比达到54.61%，一般贸易占比41.23%。出口退税取消后，一般贸易缩量概率较大，龙头企业有一定能力快速调配全球产能布局。印制电路用覆铜板近年发展较快，技术含量较高，龙头企业多为上市公司，目前海外布局的速度慢于铜管。前五大出口目的地分别为韩国、印度、泰国、中国台湾与越南，出口占比超过80%。贸易方式上，今年前九个月90%印刷电路用覆铜板通过一般贸易出口，进料加工占比仅5.33%。取消退税后，将影响部分生产企业经营业绩。由于内外铜比价需维持进口，取消出口退税后，铜板箔出口将更依靠竞争力与溢价能力，头部企业可通过调整2025年加工费的模式弥补退税影响，或扩大进料加工，或加速产能出海速度。
光伏，85414200未装在组件内或组装成块的光电池和85414300已装在组件内或组装成块的光电池，出口退税率由13%下调至9%。近年来，我国光伏产业迅猛发展，光伏组件与电池海外竞争优势显著。SMM称.光伏企业海外销售额占总销售额近50%，占全球光伏产品需求80%以上。但2023年，我国光伏产品出口额为475.9亿美元，同比下降4.9%，其中硅片及组件环节出口“量增价跌”，主要系2023年我国光伏产业格局供需失衡，各环节产能大量释放，导致全产业链价格暴跌，出口价格跟随下滑。2024年四季度，组件部分产区成本倒挂,低价竞争成交。光伏产品出口退税下调，短期将直接导致企业成本上升，出口利润被压缩，但由于企业的亏损，增加的成本或转嫁海外消费者。国内光伏产品高度同质化，得益于补贴政策支持，中小型光伏企业仍勉强维持运营，行业内部产能出清困难。长期看，出口退税率下调将挤压中小企业生存空间，促进光伏行业结构性调整，利于加速落后产能淘汰，从而提升光伏头部企业的集中度。
锂，出口退税调整清单中包含项目85076000锂离子蓄电池，出口退税率的下调意味着我国锂电池出口厂商来自政策的补贴力度下降，短期出口优势减弱，但长期有利于行业健康可持续发展。从锂离子电池出口占比来看，2023年我国锂离子电池产量约为245.3亿只，同期出口36.2亿只，出口占比约为14.76%。今年的情况来看，前三季度中国锂离子电池出口数量为28.53亿个，同比增长4.6%；出口额为436.87亿美元，同比降低10.1%，出口方向，美国、德国和越南是占比较大的国家。总体来看，锂离子电池市场仍以内需为主，出口小幅度波动带来的影响有限。近两年来我国锂离子电池占海外市场份额仍在持续抬升中，出口退税下调或减缓这一步伐，但考虑到我国企业成本方面的优势，退税下调幅度有限，预计仍有望维持此前的份额占比逐步扩大的态势，以宁德时代、比亚迪、中创新航、蜂巢能源为代表的国产锂电池厂商仍将继续在海外市场扩张的态势。
黑色
钢材：需求进入淡季，螺纹表需逐步回落，总库存小幅累积，总体库存水平不高，热卷需求韧性较强，库存继续下降。钢厂利润下滑，高炉减产幅度较为有限，铁水产量维持高位，市场对负反馈的担忧缓解。从需求整体格局看，钢材出口依然强劲，制造业维持景气局面，地方化债力度加大支撑基建，地产疲弱局面有待改善，随着各地利好措施继续释放，关注销售回暖持续性。总体上，在低库存格局下，市场负反馈空间相对有限，而政策落地效果有待观察，也限制上方空间。预计盘面仍将延续强预期和弱现实反复博弈的局面，整体以区间震荡为主。
铁矿：淡季铁水处于减产趋势，铁矿需求边际下滑但幅度相对有限。海外发运水平与去年同期基本相当，12月仍有走高预期。国内到港量处于相对偏强状态，港口库存有进一步累库空间。整体来看，铁矿石现实供需依然宽松，但考虑到宏观环境依然偏暖，强预期弱现实的状态没有改变，我们预计铁矿盘面走势仍以震荡为主，但中期供应过剩的趋势没有改变，仍有下行压力。
焦炭：现货在已经提降三轮累降150元的基础上或仍有提降预期，但空间已经较窄。且焦化开工持续小幅收缩期，而铁水产量在炼钢利润仍存的背景下预计降幅较为有限，因此焦炭库存规模及结构仍较健康。随着冬储时间临近且补库空间仍存，焦炭期现货价格在钢价持稳的基础上有共振反弹的潜在驱动，看震荡上行。
焦煤：现货虽然仍是过剩态势，但下游焦化和钢厂季节性减产幅度都不算大，再结合冬储时间临近，炼焦煤补库需求会提供支撑。供应端，国内煤矿高位小幅提产，海运进口煤冲击稍缓，蒙煤通关量仍提供较大交割压力，但也存在季节性运输走弱的可能性。因此如果下游价格能够持稳甚至是反弹，焦煤是具备小幅修复估值的空间的。
硅锰：前期套保盘有一定离场动作，资金在对政策的预期以及库存过大对价格形成的压制之间反复博弈，波动率虽有抬升，但是波动区间较小，交易意义不大。基本面属于黑色系中最差的品种，反弹幅度明显弱于其他品种，而下方空间5800~6000的支撑相对夯实。关注12月钢厂招标是否有增量以及增量幅度，操作上短期建议反弹做空为主。
硅铁：基本面相较于硅锰更健康，不过供应水平不低，对价格形成压制。从《宁夏回族自治区2024 年迎峰度冬有序用电（负荷管理）实施方案》来看，铁合金厂大多在其中，不过这属于方案，实际缺电属于小概率，如果因此有一定上涨动作，建议反弹后做空。否则，建议多硅铁空硅锰套利操作。
农产品
由于长期角度看油棕树面临树龄老化的问题，所以我们倾向于给予棕榈油高价格，并且给予的时间周期也较长，且要防范定价权集中，长周期要防范去挑战历史前高甚至要突破前高的极端行情发生。从长期角度看，预计棕榈油在油脂间是强势的品种。因此对油脂维持择机逢低买入的思路。中期要关注南美天气和关税的问题，如果受此驱动，我们倾向于中期对豆粕期货可以逢低买入并配置看跌期权，倾向于保护性看涨策略。长期的大思路我们倾向于南美大豆尚未扩张完毕，另外油脂的强势我们也倾向未结束，豆粕仍要谨慎油脂对其定价带来的高波动风险，需要将下行空间放大，以防止极端风险，所以要注意高位之后还要择机去获利了结和抛空去对冲风险。
软商品
白糖：目前市场主要的关注点是广西的食糖产量。从遥感数据来看，今年广西大部分甘蔗产区的植被指数同比偏低，我们预计24/25榨季广西甘蔗单产同比将有所下降，广西食糖产量可能会低于市场预期，关注后期生产情况。
苹果：近期期价大幅上涨的主要原因是入库量不及预期，目前苹果现货价格和期货价格都低于去年同期，因此中期来看仍有反弹空间。另外，年底前后也是需求旺季，需求端的支撑也较强，操作上维持偏多思路。
原木：本轮期价的反弹主要炒作的是供应端减少以及内外价格的倒挂。短期来看，需求进入淡季，现货价格上涨幅度有限。中长期来看，目前依然处于需求下行周期，内外价格倒挂相对合理，期价反弹空间有限，操作上暂时观望。
【分析师团队】
