上半年是结束的开始，下半年是开始的结束

去年的年终回顾文章，我用的标题是“梦醒时分”，理由是：

今年（2023年）投资者虽然很“丧”，但市场本身并不差，个股中位数到目前上涨4%，远好于2022年的-18%……

投资者真正“丧”的原因，表面在股市，实际在经济。我从1996年入市，27年间虽然也经历过数轮熊市，每次底部的市场悲观情绪也很浓厚，但不同的是，那些都只是针对股市，认为“中国股市要推倒重来”，但很少有人对整个经济丧失信心。

事实上，2024的转折非常复杂，上半年是结束的开始，下半年是开始的结束。无论是市场风格，还是投资者的心理预期，都在经历着漫长的转折。

“梦醒时分”后面应该是“娜拉出走之后怎么办”，所以今年的大量文章是对A股的市场风格转向红利的历史性拐点的分析，以及对底层规则的反思。

2024年观点回顾的上篇，我就围绕“红利风格”和“A股底层规则”这两点，回顾去年的几十篇文章中的重要观点。

去年我在《2024年三大一致性预期，会不会被破？》一文中，提出了当时市场的三大“一致性预测”：

1、小盘成长继续涨

2、高股息风格占优

3、全球化配置

实际结果看，三大市场一致性预测破了一个，全年中位数下跌-5.37%，中证2000在连续三年跑盈大盘指数后，全年下跌 -2.14%，而最强的A50在连跌三年后，上涨15.54%——可以认为大票风格在去年是趋势性逆转的第一年。

另外两个继续被验证，特别是“高股息风格”，去年可以说是“红利策略”大规模市场教育的一年，以ETF为例，在各类策略/风格指数中，净流入前10中有9只指数为红利类指数，中证红利、红利低波和红利指数三大红利指数跟踪ETF全年净流入214亿，总规模达到585亿。

去年，我写了多篇关于红利风格的文章，在《这一轮熊市的底，要看股息率》一文中，我分析了股息率与市盈率的区别，指出这一风格背后是一个时代拐点：

股息率与市盈率的意义区别很大：

市盈率是一个“未来导向”的成长指标，体现的是“股价是未来自由现金流折现”的思想； 

股息率是一个“过去导向”的现金流指标，隐含的假设是只关注企业保持现在的盈利和派现状态的能力，体现的是“股价的合理现金回报”的思想。

股息率是“看过去”，市盈率是“看未来”，而人性的特点是，对经济悲观的时候看过去，对经济乐观的时候看未来。

所以，红利不仅仅是一种风格，更是对时代大趋势的判断，所以市场对红利的看法也发生了重大分歧。

文章中，我认为股息率是熊市底部的重要判断标准：

这轮下跌的底部关键在于本轮年报上市公司表现出来的分红派息的诚意，如果派息率足够高，一半以上的沪深300公司股息率能达到3~4%，那底部就相当结实了。

事实上，924行情前，沪深300跌到最低时股息率最高到了3.49%，虽然A股反转一向靠政策，但跌不下去的判断，股息率还是很重要的。

首先是时代变化下，上市公司的变化，我在《成长时代到红利时代，投资者需要的四个转变》一文中认为：

未来随着整个国家投资增速的下降，市场空白机会的减少，所谓“高质量发展”也意味着未来的资本开支主要集中在几个高端制造和高科技的重点行业，大部分传统行业的投资力度大大下降，资本开支下降，账面的现金自然增加。

资本市场的审美是上市公司的指挥棒，当越来越多的投资者不接受那种投资式的增长的时候，A股的分红率一定会有一个比较大的提高。

还有投资者偏好的变化，我在《不要成为活在上一个时代的投资者》一文中说：

我们过去看一个股票有没有投资价值，就是在看它的成长性如何，基于这个大前提，我们才去看商业模式好不好？市场空间大不大？财务稳健性如何？问估值高低，也是看是不是过度透支了未来的成长性——成长是一个默认的价值尺度。

但是如果跳出这个问题想一想，为什么我们一定要成长呢？股票投资就是获得一家优秀公司的股权，分享它的利润，一个不成长但ROE很高的公司，大部分利润都用于分红，完全可以给我们带来回报。

但是，大部分投资者的思维并没有转变，仍然被“红利”这两个字误导，我在《高股息板块最大的问题是名字起错了》一文中认为：

红利股的名字容易给人误解，好像赚的是股息，实际上，股息率在3%以上就算是红利股的入门门槛，但你想要达到8%以上的年化收入，还要考虑所得税和仓位损失，真正收益只有一小部分来源于红利，大部分还是源于企业自身的增长以及估值的上升——实际上仍然是赚企业成长的钱。

所以，在这篇文章中，我提出了“成长股的复利产生于企业，红利股的复利产生于投资者”的红利股投资的核心策略：

对于红利股而言，公司研究能力是其次的，因为这类公司的财务特征非常明显，估值高低也一眼可见，想要获得超额收益，最好的方法是买入一篮子红利股，定期剔除那些股息率低的品种，补充新发现的符合要求的品种。

这通常需要你敢于在股价低迷时入手，在市场没有机会时空仓，经常根据性价比调仓，更依赖投资者的投资能力。

高股息风格本质上是低估值策略占优，而红利风格本质上是业务稳健低波动的个股选股策略，前者往往出现在不断下跌的市场中的资金抱团，而后者由于不包含估值因素，一般需要相对稳定的市场环境或相应的板块行情。

红利风格最重要的前提是在更多行业进行“反内卷”的时代，我在《七不买：A股“反内卷”投资指南》一文中提出七不投：

公司三不买

一不买：不买新进入热门行业的公司

二不买：不买新开发某个高大上的不成熟技术的公司

三不买：不买拓展的新业务与原有核心业务无关的公司

行业四不投

一不投：大部分企业还在产能扩张的行业

二不投：技术路线不稳定、技术更新太快的行业

三不投：头部品牌优势不明显的行业

四不投：消费者喜新厌旧没有粘性的消费品行业，过度信赖大客户的中游制造业

在去年的回顾文章中，我认为“我一直强调目前市场是把远期的悲观因素过度体现在近期，悲观成为一种习惯，反而在目前的位置，一两年内没有什么继续悲观的理由了。”

结果一开年（24年年初），市场立刻就告诉我们“什么叫悲观”，暴跌之后，我在《解决流动性危机，只是暴跌的结束，而非熊市的结束》一文中，开始从“出清”的角度思考A股“暴跌”的意义：

在A股这样的市场，由于资源的有限性和封闭性（区别于美股的特点），“出清”是股市最基本的“自然选择”，这也是牛短熊长的原因之一。

震荡市和熊市，都是出清，前者是方法的出清，只有长期有效的方法才能幸存，后者是投资者的出清，只有理解自己的方法也是有缺陷的投资者才能幸存。

震荡市是理性的出清，效果有限，因为人是善于模仿的，好的方法最后人人都会用，资金最后也都会进入几种最有效方法中，所以必须要用非理性的出清方式，用暴烈的黑天鹅危机达到彻底出清，只有早认怂、运气好的投资者才能幸存。

以上只是初步的思考，到了4月，新村长的各种政策都开展成形后，我对监管层的思路进行了历史性的反思，从1996年的“社论”开始，回顾整个监管思路的形成过程：

首先是A股的定位：

全球绝大部分股市，开设之初的目的，都是为了方便股东进行股权转让……，唯独A股创立和前十年的目的都是为了“转换企业机制”和“国企融资”。

而不断发生的股灾，又形成了监管的另一个任务：

“股市有涨必有落”的思想，代表高层的看法，成了其后20多年证券监管的大方向，而且直接影响了投资者，以至于认为“美股年年上涨年年积累风险，A股永远3000点永远有价值”。

两大任务形成了两大监管思路，从1996年开始，从未再变化，只是重点在两者之间不断重新平衡：

所以监管部门的重点工作就是两个，一是每年帮助各省完成上市指标，企业顺利融资，之后企业发展得怎么样，不是重点，也管不了，二是上市后的重点就是——“不出大的风险”。

这也形成了长期以来的两大监管目标：

1、股市主要是为了解决融资问题（主要收益）

2、股市要防止暴涨暴跌引发的风险事件（主要风险）

从此篇后，我开始反思A股一些长期以来的问题与制度设计的关系，比如，我在《为什么A股的新股发行价全球最贵？》一文中，反思了A股“炒小炒新炒垃圾”的风格，即与上市公司的资源分配有关，也与散户占比过多有关：

在成熟的市场，大部分情况下，小公司无法像其对标的大公司一样，其市场关注度变小，流动性缺失，渐渐给予小市值公司估值折价。

新股发行的行业倾向非常明显，注册制下发行的新股共涉及23个行业，95%均属于战略新兴产业，A股的政策题材炒作从IPO环节就开始了。本来就没有折价的发行价，首日还要上涨45~140%，平均63%——这63%的涨幅，未来都会再跌回去。

小盘股溢价，也是因为散户不像机构，对于大小盘股没有天生的购买限制。我以前的公众号文章多次分析，散户流动性过剩是因为资本管制，无法参与其他海外股市，严格到就算你有海外账户，只要是内地身份证，连比特币ETF也买不了。

在《A股的战争经济学》一文中，我进一步分析认为，A股对战略新兴板块的倾斜，是一种典型的“战争经济学”思维，也把A股的一系列结构问题放大了：

“战争经济学”已经深深的影响了A股的估值体系，一切唯赛道是从，与战争经济无关的消费白马估值一再滑落，而与战争经济有关的高端制造企业，无法兑现业务和业绩，结果谁也涨不起来。

“战争经济学”也已经深深的影响了A股投资者的价值判断能力，也导致A股投资者充满“赛道思维”，而不愿意认真研究一家公司。

要救A股，先救消费，回归正常的生活，回归市场原则，否则A股将永远深不见底。

对于A股散户占比高的影响，我在《回归赌场常识，我A就大有希望》一文中，用澳门赌场和拉斯维加斯赌场两种不同的商业模式进行类比分析：

所以我大A天然就是一个赌场，而且是拉斯维加斯那种健康模式的“旅游型赌场”，大部分人小亏，小部分人大赚，顺便为国家解决了每年的几千亿IPO。

散户对大A股有巨大的贡献，但是非常可惜的是，近十几年的监管思路却是降低散户的比例，扶植机构投资者，义无返顾地走向了“澳门赌场”的方向。

维系我大A赌场长期繁荣稳定的，不是让散户去做长线投资，而是创造一个对散户友好的“赌场环境”，让散户亏得不那么“痛”，在此基本上努力做到公平、做到小赌客账户有底线的保护，这才是制度设计的核心。

在股市最低迷的阶段，我继续对A股高波动的特点进行分析，认为A股高波动性的特点决定了“中国式牛市”没有中间道路——要么不来，要么，认为：

从A股波动率高的特点，不难得出两个结论：

1、A股赚钱只能靠整体的牛市而不是个别的牛股

2、只要市场跌得足够深，牛市初期并不一定需要宏观条件的配合

下跌不只是结果，下跌是解决问题的手段，所以不应该越跌越悲观，而应该越跌越乐观。

这两个观点后来被924暴涨验证，不过，文章的最后，我还有一段论述：

可如果下半年又出现强烈反弹，而宏观经济又没有大的变化，那么熊市就不得不拖延，还是那句话，股价的下跌不只是结果，下跌也是解决问题的机制，不经历足够的痛苦，只能等到一轮套人的“假牛市”。

从A股高波动的特点出发，我进行了一些中美股市的比较，在《A股继续上涨会带来财富效应吗？》一文中，我认为不会，理由之一是：

事实上，除了美国和几个金融业发达的国家之外，大部分国家的股市都没有那么大的作用，原因很简单，证券化率（市值/GDP）不够。

美股之所以可以有“财富效应”，因为证券化率高，它吸引了全球最优秀的公司，而美股大公司的市值大部分都在社会公众股东手中，股价上涨的收益，大部分又都归于美国人；而A股市值大部分都掌握在大股东手里，股市上涨对社会财富的影响自然就很小。

在《如果巴菲特用他的方法投资A股，会怎样？》一文中，我通过比较A股和美股近几十年的胜率和收益率之间的差异，得出结论：高波动率导致的散户整体亏损和一小部分人的暴富，是A股最显著的特点。

A股“牛短熊长”的特点引发一个现象，虽然近20年代表大盘股的沪深300、代表小盘股的中证1000，年化涨幅分别为6.9%和9%，并不低，但这两个指数过去20年上涨和下跌的年份数都是各50%，考虑到大部分新股民都是在上涨时入市，炒作时间不到三年，那么整体亏损的概率非常高。

A股和美股都能赚钱，但赚钱的方法差别巨大。A股主要看你能不能把握时代的机遇，你得有赌性和赌运；而美股需要像巴菲特那样有成熟的寻找阿尔法的方法，或者老老实实地配置一定比例的指数基金和债券。

文章最后，我发两个去年的文章中的风格判断，我认为它们在2024年没有完全展开，将在2025年继续：

2025猜想一：高股息策略向红利策略转向

在市场全面“拥抱红利”，并有了初步泡沫迹象后，我在《红利风格与3000点保卫战》一文中，把这一风格细分为“高股息”和“红利风格”：

股息率=分红率除以市盈率，所以‌高股息率的原因，有些是分红高（少量个股），有些是PE低（银行），有些是两者兼有（煤炭、服装家纺）。

高股息基本上以低估值为主；而红利股的特点是业务、现金流和分红稳定，但股息率不一定很高，只要别太低。所以红利股是典型的个股逻辑，要看财务特征，小公司需要自下向上的翻石头。

高股息风格本质上是低估值策略占优，而红利风格本质上是业务稳健低波动的个股选股策略，前者往往出现在不断下跌的市场中的资金抱团，而后者由于不包含估值因素，一般需要相对稳定的市场环境或相应的板块行情。

但这两种机会的级别又是不同的，高股息风格是一到两年的中期风格行情，而红利股是一个时代的审美偏好，所以，高股息风格终会跟以往一样形成“兴起—抱团—崩溃”的风格三部曲，但“红利股”的投资时代才刚刚开始。

2025猜想二：大盘风格全面占优

我去年在《今年是熊市后半段还是牛市初期？》一文中认为：

从A股近20年的经验看，如果发生大小盘风格转换，在发生强势风格崩盘事件后，基本都会有一年左右的风格混沌期，比如2015年下半年的三次股灾中小盘股跌幅更深，但大小盘风格拐点要到2016年12月，2021年2月大盘股暴跌，但小盘股明显走出趋势要到21年7月。

所以这个问题我的看法是，今年没有明显的大小盘风格倾向。

事实证明，去年小盘股低迷了半年后，下半年忽然死灰复燃，但年终几天又陷入持续下跌，如果只看2~12月这11个月，上证50和中证2000的收益率分别为18%和17%，验证了“一年左右的风格混沌期”这个判断。

既然过了这个“风格混沌期”，那么2025年将是大盘风格全面占优的一年，类似2022年小盘风格的全面占优。

最后，从去年的《A股大牛市，没有中间道路》一文中发现一段话，作为2024年的总结：

一个市场的特征取决于其生存的土壤，一出生就定型了，要么永远3000，要么一冲8000，这是A股高波动性的神经质的特征决定的，每一个A股投资者都需要适应这个市场，不要抱怨。A股不是一个正常的市场，所以不能用正常的思维去判断，思维太正常的人，更适合炒美股，在A股会变疯，A股必须要有极端思维，不怕浮亏不惧浮盈。