来源 | 母基金研究中心
作者 | 母基金研究中心
本期导读：
国资委对国资创投重磅部署
2025年1月1日，《求是》杂志刊发国务院国资委党委署名文章《进一步深化国资国企改革 为中国式现代化提供坚实战略支撑》。
我们关注到，文章中对国资创投做出了重要部署，我们摘取相关重点并分析解读如下：
可见，国资委不仅对国资的布局方向做出明确部署，也对国资创投提出要求：“打造市场化专业化的创新创业投资机构，支持国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本。”
我们关注到，2024年9月18日的国务院常务会议也指出，要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。
2024年以来，耐心资本频频被提及，引起了圈内的讨论热潮。耐心资本，“耐心”这两个字是关键，稳定性和长期性是其内在要求。所谓“耐心资本”就是主动地、能够提供长期地支持，能够穿越周期，对于风险高度容忍、对于失败高度包容的资本。这样的资本才能适应科技创新的周期非常长、不确定性非常大、失败率非常高的特点。
相较于早年间的互联网、消费、模式创新，近年来创投圈的投资主题以硬科技为主，而科技类企业的成长周期往往很长，伴随着创投机构也越来越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配当前的投资回报逻辑。这也倒逼创投机构必须更有耐心，等待更为长期的回报。
当然，GP的耐心，离不开长期、耐心的LP，我们认为，国资LP，是我国建设“耐心资本”、长期资本的主力军。从展望长期的角度看，当前业内发展耐心资本的举措包括主动为已有基金延期、为新设基金制订更长的存续期。
从承受风险角度来看，发展耐心资本，也意味着完善容错机制。
我们关注到，去年以来，高层多次关注到政府投资基金和国资基金的责任机制问题，如2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”
并且，政策环境也在鼓励国资大胆试错，2024年9月，国务院国资委党委刊发署名文章也提到，探索建立更加包容审慎的新产业新业态新模式国资监管体系，加强新领域新赛道制度供给，支持国有企业大胆试错，着力当好发展实体经济的长期资本、耐心资本、战略资本。
2024年12月消息，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，要求推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍。并且，针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制。
这无疑是在鼓励支持发展耐心资本和大胆资本，这也是当前一级市场亟需的：发展耐心资本能够为创投行业带来长期资本支持，而发展大胆资本，能够让国资创投放开手脚。
在传统国资考核体系中，保值增值是一条红线，这让很多国资投资者产生了“宁可错过，不担过错”的心理，导致很多高风险、但具有巨大发展前景的项目很难获得资金支持。而发展“大胆资本”，通过探索构建容错机制与尽职免责制度，在政策上减少了对国资实施高风险投资的束缚，激励创投机构敢于放开拳脚进行前瞻性和高风险的投资，进一步激发创业投资市场活力。
对国资创投而言，这可谓是重大的支持与利好。2024年以来，关于国资创投的容错机制、尽职免责话题成为业内焦点。
“国资的风险厌恶、国有资产保值增值要求与创投、创新的规律是存在一定矛盾和冲突的，所以国资的容错免责话题才会这么火热。股权投资本来就是一个高风险行业，投早、投小、投硬科技也意味着风险等级进一步提高。”华东地区某国资基金投资总监杜明（化名）对母基金研究中心表示。
去年以来，很多国资LP为退出“批量”起诉GP，而LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。
从国资LP角度来看，“强制退出”也有审计方面的原因——某国资基金负责人王涛（化名）告诉母基金研究中心：“作为国资基金管理人，基金到期了我们就要尽职尽责的去履行退出程序，否则就要被审计追责问责。所以，我们并非为难GP，而是做好我们作为国资基金管理人的工作。GP回不来钱，LP就得自己想办法，有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。但是由于合规的要求，我们不得不这样做。”
“在审计中，涉及到国有资产流失的问题是重中之重。不仅是我们要整改，我们投资的很多子基金也被要求整改。作为LP，不可避免的会穿透审计到我们出资的子基金，有些GP在处理退出问题时，没有发起回购，或发起回购后企业无力回购就搁置了，没有进行仲裁或起诉，这些都是不合规的问题。”某国资LP相关人士林路（化名）表示。
“两头都难：之前巡视组说我们没有发挥好创投功能，投早投小发挥的不充分；但投早投小的风险大，怎么处置风险是审计中很头疼的问题。”林路向母基金研究中心透露，其所在机构被巡视出的问题有：创投功能发挥有短板，引导社会资本能力不足；投早投小的功能发挥不充分，服务产业发展贡献不够大等。无独有偶，另一位国资LP人士向母基金研究中心透露的巡视出的问题也是“基金撬动作用不充分，产业带动作用不充分”。
退出压力之下的GP，正在密集向被投企业发起回购诉讼。此前，某国资创投也因多起回购诉讼而刷屏。“一级市场正在发生踩踏式、挤兑式的退出回购潮。”杜明表示。
这进一步反映出，在国资创投领域，如何完善考核、容错机制，是至关重要的问题。
我们关注到，当前业内的尽职免责与容错机制正不断完善，表现为完善基金考核机制（如设置较高的基金容亏率）、出台对基金管理人本身的尽职免责政策等。
关于基金考核机制，多地开始探索完善考核机制，并设置较高的亏损容忍率，部分地区允许基金出现最高不超过80%的亏损。在考核方面，也有地区提出不以国有资本保值增值作为主要考核指标——《广东省科技创新条例》明确提出，省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。
此类机制的设置十分有必要，有利于更好发挥管理人的投资积极性。未来，期待着国内更多地区能够优化国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本，打造市场化专业化的创新创业投资机构。
