本期分享的论文是The Effect of Cultural Similarity on Mergers and Acquisitions: Evidence from Corporate Social Responsibility（文化相似性对企业并购的影响：来自企业社会责任的证据）。作者是Fred Bereskin（密苏里大学）, Seong K. Byun（密西西比大学和弗吉尼亚联邦大学）, Micah S. Officer（洛约拉马利蒙特大学）, Jong-Min Oh（中佛罗里达大学）。这篇文章于2018年发表于Journal of Financial and Quantitative Analysis期刊。
文章摘要
文章探讨了企业文化相似性对企业并购决策及结果的影响，创新性地将企业社会责任（CSR）特性的相似性作为文化相似性的代理变量。通过分析企业在CSR各个维度的表现，作者构建了一个量化模型，用于衡量两家企业在CSR特性上的相似程度并探讨其对并购决策及结果的影响。研究发现，文化相似的企业更倾向于达成并购交易，并且并购后的整合成本更低。此外，这类并购往往能实现更高的协同效应，显著提升企业的长期运营绩效，同时减少商誉减值。研究结果不仅为企业文化对并购影响的研究提供了新的实证支持，还为探索企业并购成功因素的研究开辟了新的路径，并提出了一种创新方法来定义和测量文化相似性。
文章导读
并购是否成功的一个重要决定因素为并购后的整合，而决定整合是否成功的重要因素是两家公司的文化相似性。根据Graham, Harvey, Popadak和Rajgopal 在2015年做的一项调查显示，如果两家公司存在文化错位，48%的高管会放弃潜在的交易他们会放弃潜在的并购交易；另有28%的高管表示，即使完成交易，他们也会因文化不匹配而要求对目标公司的价格给予10%至30%的折扣。
企业文化中一个日益重要的方面是企业的CSR。企业的CSR政策通常代表着该企业利益相关者的偏好，因此，CSR能够反映企业内部的共同信念和价值观，从而定义企业文化。然而，尽管CSR在企业文化中的重要性不断提升，同时有大量的证据表明企业文化相似性对并购成功至关重要，但金融学文献中仍缺乏对文化契合度是否为并购成功关键决定因素的研究。
基于此，文章通过研究企业在CSR实践上的相似性，探讨其对并购可能性及结果的影响。具体而言，文章通过分析企业在员工关系、环境实践、人权、社区参与、公司治理及产品等124个不同维度的CSR实践数据，估算出企业间在CSR上的相似程度，并着重分析了两个问题：一是企业文化契合度较高的企业是否更容易形成并购关系，二是这种文化相似性是否能够促成更优的并购后结果。
研究数据
CSR数据来源于1991年至2013年的Kinder, Lydenberg, and Domini（KLD）数据库。KLD数据被广泛用于测量企业文化特征，涵盖了企业在社区、公司治理、多样性、员工关系、环境、人权及产品等七个主要领域的具体政策，每个领域又进一步细分为124个子类别。
并购的数据来源于Securities Data Company（SDC），包括1994年至2014年间所有宣布和完成的并购交易。但文章将研究范围限制在涉及美国企业的已完成并购，要求收购方在交易前持股比例低于50%，并在交易完成后持股比例超过90%，且披露的交易金额高于100万美元。此外，为了分析CSR相似性对并购交易成功率的影响，文章还加入了部分未完成并购交易的数据。
研究思路
第一步，文章采用条件Logit模型，构建因变量为是否达成实际并购交易（1为实际交易，0为伪交易）的回归模型，从而分析了企业间CSR相似性与其达成并购可能性的关系。
第二步，文章测试了CSR相似性对并购协同效应（如公告收益、长期运营绩效、商誉减值等）的影响。在这一步，文章使用了普通最小二乘（OLS）回归，并采取了分组比较即将CSR相似性分为高相似性（前25%）和低相似性（后25%）两组进行对比。在这一模型中，因变量为并购公告期间并购双方的累计异常收益，而自变量为CSR相似性、交易类型、企业规模、账面市值比等。
第三步，文章还检验了CSR相似性与并购交易的完成率及完成速度之间的关系。为了探究这一关系，文章将研究范围扩展至包括未完成的并购交易，并使用 Probit模型，其因变量为交易是否完成（1为完成，0为未完成），自变量为CSR相似性、企业财务特征、交易特征等。
第四步，文章分析了CSR相似性对并购后长期绩效的影响，主要包括运营绩效和商誉减值。其方法包括测量并购后3年的运营绩效变化及商誉减值情况、比较高CSR相似性组与低相似性组的绩效差异以及结合交易类型、行业特征等进行异质性分析。
最后，文章进行了机制验证与异质性分析，以验证CSR相似性如何通过降低整合冲突来影响并购结果。其方法有二：其一，文章分析并购后CSR政策的变化，以对比并购双方在整合后CSR实践的调整幅度。其二，文章采用了分组检验，以探讨在劳动密集型行业、横向并购、大型交易等情境下CSR相似性对并购结果的作用是否更强，从而检验不同行业、交易类型下CSR相似性对整合成本的调节作用。
研究结论
文章小结
作者认为，文章的突出贡献在于，在环境问题日趋严峻的背景下，探究了东道国碳排放与并购方跨国并购绩效之间的关系。研究发现，东道国的碳排放可以促进短期并购绩效，并购高碳排放国家的目标公司可以显著提升并购方的企业价值。但这种效应并不持久，在第三年就逐渐消失了。引入调节变量后发现，随着东道国人均收入的提高，东道国碳排放强度的增加会抑制跨国并购绩效；随着东道国环境脆弱性的增加，东道国碳排放强度的增加也会抑制跨国并购绩效。这一结论为企业优化海外投资布局提供了指导，强调了东道国碳排放对并购绩效的影响，并为全球生态环境治理提供了思路。
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文字 | 吴俊霆
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编辑 | 杨粟裕
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清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心
清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心(Center for Green Finance Research, PBC School of Finance, Tsinghua University，简称“绿金中心”或“CGFR”)正式成立于2018年底，致力于绿色金融和可持续金融领域的学术与政策研究、工具创新、产研结合与国际合作，是我国成立最早、与国际合作最密切、具有世界一流水平的绿色金融研究平台。伴随国家“双碳”战略的全面推进，CGFR将全力以赴服务于国家战略、世界发展，在碳中和实现机制与路径、环境气候风险分析、绿色和可持续金融标准开发、绿色金融基础设施、科技赋能碳中和、转型金融、绿色金融产品创新、ESG投资研究、生物多样性与金融稳定关联关系等重点领域开展研究，支持国家相关部委、金融监管和头部金融机构的政策制定和战略规划。清华大学五道口金融学院讲席教授鞠建东现任中心主任。
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