本期分享的论文是Host Country’s carbon emission and cross-border M&A performance: Evidence from listed enterprises in China（东道国的碳排放与跨国并购绩效：来自中国上市企业的证据）。作者是Kun Liu, Shiyi Wu, Na Guo, Qiaoling Fang（福州大学经济与管理学院）。这篇文章于2021年发表于Journal of Cleaner Production期刊。
文章摘要
随着经济全球化推动中国企业跨国并购日益活跃，如何优化并购绩效成为中国跨国并购研究的重要课题。同时，随着环境治理对经济发展可持续性的影响日益显著，东道国的碳排放水平也成为中国企业优化海外并购决策的重要因素。文章通过分析2007-2016年中国上市企业的跨国并购案例，实证分析了东道国碳排放水平对并购绩效的影响。研究结果显示：第一，东道国的碳排放水平可以促进短期并购绩效。但这种效应不具有持续性，在第三年逐渐消失。其次，随着东道国人均收入的增加，东道国碳排放强度的增加会抑制跨国并购绩效。最后，随着东道国环境脆弱性的增加，东道国碳排放强度的增加也会抑制跨国并购绩效。这一结论不仅为中国企业优化海外投资布局提供了思路，也为全球环境治理良性发展内生动力的形成提供了证据支持。
文章导读
随着全球经济的发展和市场资源的不断扩大和优化，中国已经成为全球第二大对外投资国，海外并购活动也显著增加，然而这些活动的表现却不尽如人意。与此同时，全球气候治理与经济发展之间的矛盾日益突出，尤其是在美国退出《巴黎协定》后，全球低碳技术转移面临挑战。中国也在积极推动碳中和目标并完善绿色治理体系，但经济发展与能源消耗之间的平衡问题仍需解决。
污染转移可能带来短期经济效益，而长期可能制约高质量可持续发展，并且环境脆弱性和监管水平的变化也将影响并购的长期绩效。所以在跨国并购交易中，东道国的生态环境也是企业重点关注的对象。基于此，文章从生态环境角度切入，以碳排放强度衡量东道国的生态环境，研究了东道国生态环境对并购的影响，以及东道国收入水平和环境脆弱性的调节作用。
研究数据
文章以上海证券交易所和深圳证券交易所的中国上市公司在2007 年至 2016 年间的并购交易为研究样本。剔除了目标公司位于开曼群岛、维尔京群岛、百慕大群岛等岛国的交易，目标公司涉及两个或两个以上国家的案例，并购交易总价值占并购公司当年股票市值、销售额或资产规模千分之一以下的并购交易案例。最终保留 328 个并购案例作为样本，来自包含目标公司的58个国家。
1. 因变量
文章选择会计研究方法，即并购披露日前后的净资产收益率（ΔROE）变化来衡量跨国并购的绩效。由于并购交易的复杂性，其结果需要在一定时间跨度后才能呈现。因此，文章用并购前后一年和并购前后两年的ROE变化来衡量短期并购绩效，用并购前后三年的 ROE 变化来衡量长期并购绩效，并选取事件研究法测算的购买和持有异常收益率（BHAR）作为稳健性检验指标。
2. 自变量
文章选取世界银行 WDI 数据库中东道国的碳排放强度作为主要自变量，即东道国的碳排放/GDP，表示一国经济与碳排放之间的关系。
3. 调节变量
调节变量包括东道国的人均收入和环境脆弱性。对于东道国的人均收入，文章选取世界银行 WDI 数据库中的人均 GDP 作为衡量指标。对于东道国的环境脆弱性，文章采用熵值法进行计算，原始数据来自WDI 数据库中的干旱、洪水、极端气温（占人口百分比，1990-2009 年平均值）、海拔低于 5 米的城市土地面积（占土地总面积百分比）、无森林面积（占土地面积百分比）和无耕地面积（占土地面积百分比）进行计算。
研究思路
文章首先通过描述性统计分析了主要变量，介绍了各个变量的基本特征和分布情况，分析了数据的差异性，以说明指标可靠性。文章还基于东道国的环境脆弱性和人均收入水平将国家划分为不同组别，来比较各组别间的碳排放强度和相关特征。
随后，文章采用Tobit回归模型，分析了东道国碳排放强度对中国公司跨国并购绩效的影响，同时引入环境脆弱性和收入水平作为调节变量，探讨它们对这一关系的调节作用。
最后，文章通过使用BHAR等替代指标进行稳健性检验，进一步确保研究结果的可靠性。
研究结论
1.东道国的碳排放量能够促进并购方的短期并购绩效，长期上会制约自身可持续发展
如表3所示，ΔROE1、ΔROE2与CO2的回归系数显著为正，说明东道国的碳排放量能够促进并购方的短期并购绩效，随着东道国单位GDP碳排放量的增加，并购高碳排放国家的目标公司能够显著提升并购方的企业价值。但是，ΔROE3与二氧化碳之间的回归系数并不显著，并购方的并购绩效无法持续提升。也就是说，并购方的碳排放转移可以在一定程度上延长原有产业的生命周期，在短期内获得价值，但效果不具有持续性。从长远来看，东道国高耗能产业的发展所造成的生态环境恶化，最终将制约其高质量、可持续发展。
2.随着东道国人均收入的增加，东道国碳排放强度的增加会抑制跨国并购绩效
碳排放强度与人均收入（CO2*pgdp）的系数显著为负，表明随着东道国人均收入的增加，东道国碳排放强度的增加会抑制跨国并购绩效，这一结论与EKC理论相符合。随着东道国人均收入的增加，对环境法规的控制也随之增加。这限制了中国企业污染产业的国际出口转移渠道，不利于收购方价值的提升。
3.随着东道国环境脆弱性的增加，东道国碳排放强度的增加会抑制跨国并购绩效
碳排放强度与环境脆弱性（CO2*cv）的系数显著为负，表明随着东道国环境脆弱性的增加，东道国碳排放强度的增加会抑制跨国并购绩效。这一结果验证了碳排放、地区环境脆弱性与地区经济发展之间的关系。
文章小结
文章的突出贡献在于，在环境问题日趋严峻的背景下，探究了东道国碳排放与并购方跨国并购绩效之间的关系。研究发现，东道国的碳排放可以促进短期并购绩效，并购高碳排放国家的目标公司可以显著提升并购方的企业价值。但这种效应并不持久，在第三年就逐渐消失了。引入调节变量后发现，随着东道国人均收入的提高，东道国碳排放强度的增加会抑制跨国并购绩效；随着东道国环境脆弱性的增加，东道国碳排放强度的增加也会抑制跨国并购绩效。
这一结论为企业优化海外投资布局提供了指导，强调了东道国碳排放对并购绩效的影响，并为全球生态环境治理提供了思路。
专栏介绍
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文字 | 袁于茗
（中央财经大学金融学专业 学生）
编辑 | 杨粟裕
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清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心
清华大学五道口金融学院绿色金融研究中心(Center for Green Finance Research, PBC School of Finance, Tsinghua University，简称“绿金中心”或“CGFR”)正式成立于2018年底，致力于绿色金融和可持续金融领域的学术与政策研究、工具创新、产研结合与国际合作，是我国成立最早、与国际合作最密切、具有世界一流水平的绿色金融研究平台。伴随国家“双碳”战略的全面推进，CGFR将全力以赴服务于国家战略、世界发展，在碳中和实现机制与路径、环境气候风险分析、绿色和可持续金融标准开发、绿色金融基础设施、科技赋能碳中和、转型金融、绿色金融产品创新、ESG投资研究、生物多样性与金融稳定关联关系等重点领域开展研究，支持国家相关部委、金融监管和头部金融机构的政策制定和战略规划。清华大学五道口金融学院讲席教授鞠建东现任中心主任。
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