一、亚洲债券市场概况[1]
（一）规模和结构
亚洲债券市场规模恢复增长趋势。2023年末，亚洲代表性经济体（包括中国、日本、韩国、新加坡、泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和越南，下同）的债券市场存量规模为34.5万亿美元，较2022年末增长3.5%。债券市场存量占GDP的比重为123.8%，较2022年末增加2.3个百分点。
分券种看，政府债券仍占主体地位，信用债增长较快。2023年末，亚洲代表性经济体的政府债券[2]存量规模为24.3万亿美元，占比70.5%，较2022年增长2.7%；信用债存量规模为9.6万亿美元，占比27.8%，较2022年增长5%。
图 1 亚洲债券市场存量规模
数据来源：亚洲债券在线（ABO），中债研发中心整理。
图2 亚洲不同券种存量规模
数据来源：亚洲债券在线（ABO），中债研发中心整理。
分区域看，呈中日双峰鼎立格局。2023年末，中国大陆和日本债券市场规模分别为19.8万亿美元和9.7万亿美元，是亚洲两大债券市场；韩国以2.5万亿美元位列第三，其他经济体均小于6000亿美元。印度尼西亚和新加坡的债券市场规模增速较快，分别为11.9%和10.1%；菲律宾、中国大陆、泰国、韩国呈中速增长，增速分别为8.1%、7.1%、6.9%、6.5%；越南、马来西亚增速相对较低，分别为3.5%、3.1%；日本以本币计价的债券市场规模虽有小幅增长（增速2.3%），但受汇率贬值影响，以美元计价的债券市场规模减少4.9%。
（二）收益率走势有升有降
亚洲各国货币政策分化。2023年，面对全球经济增长动能趋弱和控制通胀的背景，亚洲各国货币政策有所分化。泰国、菲律宾、印度尼西亚采取紧缩性政策，基准利率分别上调125BP、100BP、50BP；韩国、新加坡保持货币政策立场不变；越南、中国实施宽松性的货币政策。
国债收益率走势方面，除中国、日本和越南外，亚洲多数国家债券收益率先升后降。2023年1—10月，在持续高利率环境和预期下，韩国、泰国10年期国债收益率大幅上行，幅度超70BP；新加坡、印度尼西亚、菲律宾上行幅度不足30BP；2023年11—12月，欧美央行暂停加息，亚洲主要经济体国债收益率大幅回落，菲律宾、韩国10年期国债收益率下行107BP、86BP，新加坡、印度尼西亚、泰国下行幅度为50—70BP。
中国10年期国债收益率从2022年末的2.84%下行至2023年末的2.56%，下行幅度为28BP。2023年，中国央行两次降准释放长期资金超1万亿元，两次下调政策利率。整体上，宏观政策环境和资金面相对宽松，带动债市收益率持续下行。
日本国债收益率保持上行态势。2023年7月，日本央行将10年期国债收益率目标浮动区间从±0.5%再次上调至±1%，此后日本10年期国债收益率迅速上行，至2023年10月末升至0.82%，2023年末回落至0.66%。
越南10年期国债收益率从2022年末的5.04%下行至2023年末的2.39%，全年下行幅度达264BP。2023年，越南央行（SBV）保持宽松的货币政策立场，三次调降再融资利率，累计幅度达150BP。
2024年上半年，除中国外，其他国家收益率上行。中国央行继续下调政策利率，并宣布调整货币政策操作框架，中国10年期国债收益率下行35BP。在美联储推迟降息和国内通胀压力下，新加坡、印度尼西亚、菲律宾、越南10年期国债收益率上行50BP左右；日本央行于2024年3月结束负利率政策，同时决定结束收益率曲线控制政策，日本10年期国债收益率升至2024年6月末的0.99%。
图 3 亚洲各国10年期国债收益率走势
数据来源：Wind，中债研发中心整理。
表1 各国10年期国债收益率变化幅度（单位：BP）
数据来源：Wind，中债研发中心整理。
（三）交易活跃度仍有待提升
从交易规模来看，亚洲主要经济体政府债券交易量总计约42.9万亿美元，较2022年增加14.1%。剔除汇率因素，中国、马来西亚、菲律宾政府债券本币交易量增幅最大，分别为26.1%、25.2%、23.3%；日本、韩国交易量增幅不足5%；越南、新加坡交易量较2022年有所减少。
从买卖价差来看，根据亚洲债券在线（ABO）调查统计，2023年政府债券新券（on-the-run）的平均买卖价差为7.4BP，略高于2022年（7.1BP）；非新券（off-the-run）平均买卖价差为7.5BP，与2022年持平。ABO调查的9个亚洲国家中，中国大陆、泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾等5国政府债市买卖价差低于2022年，显示多数国家政府债券流动性有所改善。
从换手率来看，2023年，中国政府债券市场换手率为亚洲最高，为2.2，其次为印度尼西亚（2.1）、泰国（1.3）和日本（1.2）。韩国、新加坡、马来西亚、越南、菲律宾政府债券市场换手率不足1。
（四）境外持有亚洲本币国债比例略有上升
2023年，外资总体流入亚洲国债市场，持有比例略有上升。2023年末，外资持有的亚洲代表性经济体国债规模约6382亿美元，较2022年末增加2.7%，扭转了前一年外资流出趋势。
对不同国家国债的偏好存在分化。2023年末，外资持有马来西亚国债的比例最高，为22.6%，较2022年末略上升0.2个百分点；持有韩国和印度尼西亚国债的比例较2022年均上升0.6个百分点。对于泰国、日本、中国，外资持有比例明显下降，分别下降2个百分点、1.4个百分点、1.3个百分点；对于菲律宾、越南，外资持有比例下降幅度相对较小，为0.3个百分点。
二、亚洲债券的创新发展
（一）可持续类债券
绿色债券、社会责任债券、可持续发展和可持续发展挂钩债券统称为“可持续类债券”。
中国大陆方面，2023年，发行“投向绿”债券16755亿元。其中，贴标绿色债券发行规模8448亿元，非贴标绿色债券8307亿元。创设的“标准化绿色债券担保品管理产品”和“合格担保品范围扩容”服务得到深入应用[3]，截至2023年末，绿色债券担保品池规模近8000亿元，覆盖100余家机构，绿色债券担保品管理总额超1000亿元。创新完善绿色债券环境效益信息披露指标体系和绿色债券数据库，截至2023年末，作为国际首个实现境内外人民币绿色债券全覆盖的绿色债券数据库，共入库绿色债券约4900只、9.9万亿元，涉及150多个绿色行业，为市场参与各方提供可量化的数据参考。
此外，2023年，中国香港发行绿色和可持续债券总额超500亿美元[4]，中国澳门发行绿色债券总额33亿美元[5]。为推动绿色发展，中国香港于2024年6月推出“绿色和可持续金融科技概念验证测试资助计划”，延长“绿色和可持续金融资助计划”至2027年。截至2024年6月，香港特区政府已向绿色和可持续债务工具批出约2.5亿港元资助。
日本方面，2023年11月，日本发布了《日本气候转型债券框架》，该框架遵循ICMA的《绿色债券原则》和《气候转型融资手册》中的认定原则。2024年2月，日本政府基于该框架发行了两只转型债券，分别为8000亿日元的10年期政府债券和相同面额的5年期政府债券，总规模超过100亿美元。
（二）区块链数字债券
根据ICMA发布的《亚洲国际债券市场：发展与趋势》报告，截至2024年3月，全球有30多只存续期区块链数字债券，其中，亚洲发行人发行的债券约占一半。
中国大陆方面，2022年，中央结算公司入围中国的国家区块链创新应用试点，推出区块链数字债券发行公用平台。截至2023年末，中央结算公司已支持9只区块链数字债券发行，规模合计845.4亿元人民币，覆盖金融债、企业债和离岸债等多类型；发布了《区块链数字债券发行平台规范》和《区块链数字债券发行平台接口规范》2项企业标准。中央结算公司的探索实践充分印证了区块链在债券市场应用的潜力和可行性，也在全球债券市场数字化转型中形成良好示范效应。
此外，2023 年初，香港特区政府发行首批以港元计价的代币化绿色债券，发行总额8亿港元。该项目在香港金管局主导下，以券款对付（DvP）的方式在数字化平台上完成代币化债券和现金代币的交收，香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）为项目的结算与交收系统。2024年2月，香港特区政府再次发行60亿港元数字绿色债券，将发行币种拓展至港元、人民币、美元、欧元等多币种计价，采用“原生”发行模式，簿记定价、初始登记、信息披露等均在链上完成，借助CMU与欧清、明讯等投资者链路，便利全球投资者参与代币债券业务。
日本方面，2020年3月，日本野村综合研究所首次利用区块链平台，直接向投资者私募发行数字债券；2022年6月，丸井集团定向向个人投资者发行数字债券；2022年6月，日本交易所集团发行首只面向批发市场的数字追踪绿色债券；2023年 12月，日立公司发行日本第二只数字绿色债券；2024年2月，大和证券向个人投资者公开发行证券型代币债券。从实践来看，目前日本数字债券使用的区块链平台由商业机构或科技公司开发，发行规模有限，多为针对特定对象的定向发行。
三、亚洲债券市场发展面临的机遇和挑战
（一）机遇
一是美联储若启动降息，国际资本有望回流亚洲债券市场。在美联储降息预期和亚洲区域出口强劲增长的驱动下，国际资本有望持续增持亚洲债券。一方面，市场普遍预期美联储将于2024年9月启动降息，对亚洲债券市场产生正面影响。另一方面，在全球经济不确定性增加的背景下，亚洲主要经济体展现出较强的韧性。
二是亚洲债券市场开放水平提升，对国际资本吸引力增强。在中国货币政策环境整体宽松的背景下，低融资成本、政策便利等因素推高多类跨境债券发行规模。2023年熊猫债发行总量超1500亿元，较2022年增幅超过六成，创历史新高。2023年，自贸区离岸债券（“明珠债”）发行837亿元人民币（等值），累计规模突破千亿，实现常态化二级市场现券结算，引入托管人代理机制等多项创新，制度建设、市场拓展等方面进一步完善。此外，香港点心债也保持着离岸人民币债券主导地位。
三是亚洲债券市场大力创新发展，国际影响力不断提升。中国建成国际首个绿色债券数据库，推出区块链数字债券发行平台，并成功支持自贸区离岸债券发行，便利境外机构投资。中国香港的区块链数字债券平台探索支持多币种发行，并与国际中央托管机构互联，支持境外机构投资。
（二）问题和挑战
一是与美国相比，市场规模和活跃度仍有提升空间。亚洲债券市场的规模增长较快，市场活跃度逐步提升，但与美国债券市场相比，规模和换手率仍有提升空间。根据BIS数据，2023年美国债券市场规模占GDP比重为196%，换手率在5倍以上。
二是美国利率仍处于高位，亚洲货币贬值压力较大。2024年上半年，亚洲国家汇率都呈现不同程度的贬值，尤其是日本、泰国、印度、菲律宾等国家，汇率贬值幅度超过5%。2024年下半年，即使美联储启动降息，美国利率仍处在高位，亚洲货币仍面临较大的贬值压力，影响外资投资亚洲债券市场。
三是开放水平有待提升，跨境担保品应用仍然不足。除日本和韩国外，多数政府债券在跨境融资中不具备担保品资格。债券担保品应用不充分影响了市场流动性，加剧危机时金融市场波动。危机发生时，因债券担保品应用不足，央行主要通过货币互换支撑本国货币，防止资本外逃，形成了对美元依赖度较高的金融系统，加剧美国政策调整对亚洲债券市场的影响。
四、促进亚洲债券市场发展的建议
（一）扩大本币国债发行规模
除日本外，其他亚洲国家政府债务率都不高，各国可扩大本币国债发行规模积极应对经济发展面临的各项风险和挑战。2024年上半年，亚洲经济整体呈现温和增长、缓慢复苏态势，但2024年下半年，受超级选举年、地缘政治紧张局势延宕，主要经济体货币政策分化等因素影响，亚洲经济面临的不确定性仍然较高，增长前景面临较大挑战。
（二）推动亚洲债券市场互联互通
推动亚洲债券市场互联互通，可增强区域协同，促进共同繁荣。实现路径有两种：一是建设亚洲债市投资信息交互平台，各国与此平台直联，通过该平台传输跨境投资指令；二是鼓励亚洲各国债市基础设施两两互联。不论采取哪种路径，应强调安全发展，遵循穿透监管原则，避免混同账户的安排。
（三）推动绿色债券市场标准兼容
各国政府在推动可持续发展方面已有共识，建议一是研讨统一的绿色产业目录，形成亚洲绿色债券项目共同目录；二是推动绿色债券环境效益信息披露标准兼容。中国可将已创设的绿色债券环境效益信息披露指标体系分享给亚洲各国，拓展应用并共同完善，推动亚洲形成兼容的绿色债券环境效益信息披露标准。
（四）深化数字债券的创新发展
全球数字债券市场发展刚刚起步，中国大陆和香港的探索实践具有显著的国际领先性。数字化转型是债券市场发展的必然趋势，为债券市场提供公共服务的金融基础设施在数字化转型中具有专业性、中立性、组织力等独特优势，应积极发挥作用。亚洲区域金融基础设施应深化探索实践，加强在数字债券领域的交流合作，推动数字债券的区域标准建设。
（五）推动债券担保品跨境应用
跨境担保品能够提高亚洲债券市场流动性，共同促进金融稳定。推动债券担保品跨境应用有两种思路，一种是亚洲各国央行就债券担保品资格标准达成一致。建立债券担保品跨境互认制度，允许央行接受以外币计价的债券担保品。但这样做国内央行可能承担不必要的信用风险。另一种是通过金融基础设施互联，市场化选择债券作为担保品。相较而言，第二种思路更可行，也更市场化。
（六）拓展数字货币应用于债券市场
中国、日本、韩国、泰国等央行数字货币的研发实践取得积极进展，尤其是中国央行数字货币处于世界领先地位，联合泰国央行、阿联酋央行和香港金管局建设的多边央行数字货币桥项目已进入真实交易试点。但从实践看，当前的研发应用仍主要在零售市场。未来，可逐步拓展将央行数字货币应用于债券市场，丰富债券交易结算手段，提高交易结算效率。
[1]本文分析以2023年数据为主。为反映最新情况、增强可读性，在数据可获得条件下酌情增加2024年上半年情况分析。
[2] 其中，中国大陆的政府债券包括国债、地方政府债和政策性金融债；日本、韩国、菲律宾、泰国和越南的政府债券包括政府部门和国有企业发行的债券。下同。
[3] “标准化绿色债券担保品管理产品”和“合格担保品范围扩容”服务由中央结算公司创设。
[4] 2024年7月，香港特区政府财经事务及库务局局长徐正宇在香港绿色和可持续金融发展论坛上的致辞。
[5] 数据来源：中央结算公司。
【本文为亚洲金融合作协会研究动态2024年第18期（总第255期）】
【作者简介】
冯源，亚洲金融合作协会专家咨询委员会副主任研究员，财政部债务管理人才库专家，现任中央结算公司中债研发中心副总经理，专注债券市场、金融基础设施等相关领域研究，曾供职于财政部国库司，从事制度研究和改革推进工作。
中央结算公司中债研发中心陈森、刘思敏对本文亦有贡献。
【委员会简介】
2024年第1期（总第238期） Hubertus Väth：亚洲通货膨胀的现状及原因分析
2024年第2期（总第239期） Alicia Garcia Herrero：2024年亚洲经济前瞻
2024年第3期（总第240期） Janos Müller：国际金融组织在“一带一路”中的作用
2024年第4期（总第241期） Jochen Biedermann：亚洲金融科技生态系统现状及评估
2024年第5期（总第242期） Hubertus Väth：亚洲绿色经济的转型及影响分析
2024年第6期（总第243期） Janos Müller：多极体系下的央行数字货币
2024年第7期（总第244期） Jochen Biedermann：金融科技如何引起经济增长
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2024年第15期（总第252期） 郑永强：2023-2024年中东亚地区保险业发展状况
