近段时间，美国衰退交易和日央行加息带来的套息交易平仓逐渐缓解，纳斯达克100重回19000点上方，日经225的亏损也得以修复，海外投资再度引起多方关注。然而，受制于外汇额度，海外投资需求难以得到充分满足。2024年6月，中国证监会对《香港互认基金管理暂行规定》进行修订，进一步优化内地与香港基金互认安排，为投资者增加了海外投资工具，本文将从互认基金着手展开海外投资工具的解读。
一、什么是互认基金
互认基金是香港互认基金和内地互认基金的统称。根据《香港互认基金管理暂行规定》第二条规定，香港互认基金，是指依照香港法律在香港设立、运作和公开销售，并经中国证监会批准在内地公开销售的单位信托、互惠基金或者其他形式的集体投资计划，即香港注册的基金在内地销售，也称“北上基金”；相应的，符合资格的内地基金，在香港地区销售，则为内地互认基金，也称“南下基金”。
满足内地投资者海外投资需求的基金为“香港互认基金”，这类基金的特征是：基金管理人多为外资、港资，且注册地必须为境外，对海外市场的研究经验丰富；投资方向主要为境外股债市场，目前以亚太地区为主。
二、境外投资渠道的区别
目前，境外投资渠道主要为4类：
第一类，QDII基金。QDII基金最早发行于2007年，发行机构为国内公募基金公司，资金投向海外市场，购买途径与公募产品一致，交易货币为人民币，这种投资方式也是当下投资者最为熟悉的方法，最新规模达到4993亿元。然而，QDII的外汇额度限制严格，导致多数基金触发限购，申购状态为“开放申购”的基金比例仅为54%（其中37%的基金为被动型基金），即投向全球或亚太地区、申赎未受约束的主动管理型基金仅有52支，在QDII基金中占比仅为17%。因此，QDII基金虽然在2021年以来发行扩张较快，但是投资者依旧受到开放期、投资策略的限制。
第二类，QDLP。QDLP起源于2012年，上海率先启动QDLP试点，发行机构主要是外资机构，资金投向海外市场，可持有人民币购买，投资者要求满足合格投资者条件，属于私募基金。目前，国内备案的外资私募共34家，规模超百亿的仅1家（以全天候策略闻名的桥水投资），20-100亿的机构共6家（腾胜投资、德劭投资、元胜投资、英仕曼投资等）。由于募集门槛较高，信息透明度有限，QDLP的投资者受众较少。
第三，美元理财产品。发行机构通常是银行和理财子公司，以美元定期存款、美元理财为主，交易货币为美元，因此需要投资者具有足够美元储备。
第四，互认基金。互认基金业务的展开起始于2015年，中国证监会与香港证监会签署《中国证券监督管理委员会与香港证券及期货事务监察委员会关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录》并发布《香港互认基金管理暂行规定》，从而扩充了内地投资者投资海外资产的渠道。发行机构多为外资和港资管理人，投资门槛与公募基金类似，可持有人民币购买，属于QDII的替代品。
相对QDII，互认基金具有额度充足、主动管理基金占比更高的特征；相对QDLP，互认基金具有投资门槛更低、信息更透明的特征；相对美元理财产品，互认基金具备人民币交易的便捷性、不需要投资者自行换汇。
表：不同海外产品的对比
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三、互认基金的发展情况
互认基金自2015年开始批复，至今已有39支基金（不同份额合并计算），涉及管理机构21家，整体规模达到1300亿元（含香港规模）。
表：互认基金管理人及在管基金数量
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数据来源：wind。截至2024.8.13
时序发展来看，互认基金的爆发期为2020年-2021年，与QDII大量发行的时间类似，期间对应美联储降息和国内外股市大涨阶段。其后，2023年受美股推动，QDII基金中大量纳斯达克100ETF发行，而互认基金仅批复2支债券基金。相对而言，QDII的认知度更高、发展更迅速，优势在于权益，而互认基金的优势在于债券。
注：互认基金同一主基金仅算一次，例如对冲和非对冲份额，仅算非对冲。截面分布对比来看，互认基金为QDII基金的有效互补。QDII基金中，股票型基金占比达到68%（以数量计），债券型基金仅占8%；互认基金中，债券型基金的占比显著提升至44%，投向亚洲债、美元债居多，有效弥补了海外债券投资的缺口。另外，QDII基金由于公募的工具化特征，被动管理为主；互认基金由于管理人为外资、港资，对海外市场的投研配置完备，95%的基金为主动管理型，能做出相对差异。
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数据来源：wind。截至2024.8.13
互认基金频繁被提及，主要是因为证监会在2024年优化了内地与香港基金互认安排，适度放宽内地销售比例限制从50%提升到80%，间接拔高了海外投资的额度上限。经统计，新规落地后，互认基金的可售规模可触及3000亿上限，剔除现有的273亿已售规模，仍有2727亿的额度空间能充分满足海外需求。按照大类资产投向，互认基金可分为债券型、股票型、混合型，其中债券型共17支，股票型共18支，混合型共4支。债券型互认基金，主要投向为亚洲债（9支），其次分别是大中华债（4支）、全球债（2支）、美元债（2支）。规模来看，易方达、摩根、汇丰管理的基金规模居前（全部超20亿），以上3家机构的管理能力更受认可。回撤维度来看，由于大多数基金投向亚洲债，受国内地产周期影响，这类基金近3年最大回撤超过15%，仅有“华夏精选固定收益配置人民币”的回撤控制较优；投向美元债的两支基金，回撤相对可控。收益维度来看，美元债票息较高，2024年收益可达4%以上；亚洲债为主的基金，收益取决于投资级债券和高收益债券的配置比重，高收益债券票息高、风险高的特征导致基金会呈现波动更大的特征，例如“汇丰亚洲高收益债券基金BC-CNY累积”2024年能达到8%的收益，但2022年收益为-16%。因此，在选择债券型互认基金时，标的选择需与基金特征相匹配，重点考察3点：第一，基金管理人的经验；第二，基金底层投向（美债or亚洲债）；第三，风险承受能力与高风险资产比例的匹配（高收益债券比例）。股票型互认基金，主要投向为港股（8支）、亚太股（8支），其次是美股（2支），这点与QDII基金具有共通性。规模来看，惠理、摩根管理的基金规模居前（全部超30亿），且都投向亚太地区，以上2家机构的管理能力更受认可。业绩来看，受美国加息和国内经济基本面影响，港股近3年跌幅达到35%，因此底层投向港股的互认基金近3年回撤最大，基本均超过35%；投向美股的基金表现相对更优。股票型互认基金相对QDII基金的稀缺度不如债券型高，标的选择主要需要考量底层国别偏好（亚太or港股or美股）。混合型互认基金，主要投向亚太股债（3支），仅有1支基金投向美股美债。规模来看，由于投资者对亚洲债的偏好度高，因此亚洲债占比较高的“施罗德亚洲高息股债基金”的规模最大（超百亿），其次为投向美股美债的“百达策略收益”。业绩来看，“东亚联丰亚太区多元收益基金”2024年以来表现最好，但是也需警惕该基金近3年回撤波动较大，具有高风险高收益特征。混合型互认基金的投资需求相对较低，收益特征与权益仓位、投向强相关。海外投资产品中，债券型基金的稀缺性远胜于股票型。目前，债券型QDII基金共25支，全部处于“暂停申购”或“暂停大额申购”状态，最大单日申购金额处于1万元以下的基金占比为76%，因此通过QDII基金购买债券资产限制极为严格。相对而言，互认基金在债券投资上的额度优势非常显著，目前尚未出现单日大额申购限制的情况。由于内地销售比例限制从50%提升到80%，单只互认基金的购买上限再度提升，有利于投资者进行海外债券资产的投资。但是，需要重点注意的是，债券型互认基金也有隐形的额度限制，即单只基金的内地销售总额度需要受到80%的上限约束，例如：若单只互认基金的香港销售规模为10亿，根据最新规定，内地销量上限为40亿。随着债券型互认基金逐渐火爆，目前的销售额度也在缩减、变得稀缺。公募FOF作为专业的机构投资者，在QDII美债额度受限的情况下，对债券型互认基金“情有独钟”。由2024年基金二季报来看，FOF持有较多的互认基金分别是：摩根国际债券、易方达(香港)精选债券基金、摩根亚洲债券，3支基金均为规模最大且超百亿的债券型互认基金。从底层资产来看，美元债、全球债为机构的首选，说明机构对美债的投资需求更旺盛。
表：公募FOF持有香港互认基金情况（2024Q2）使用人民币购买海外金融产品，主要是QDII、互认基金、QDLP，由于QDLP具有私募属性，更适合大众的投资方式是QDII和互认基金。从投向分布来看，QDII的特色在于被动管理的权益指数基金，例如纳斯达克100ETF、标普500ETF、恒生科技ETF、海外互联ETF等；而互认基金的特征在于主观管理的债券型基金，额度相对充裕。在海外投资选择上，投资者可从两个维度进行基金挑选。第一，底层资产维度，根据偏好的底层资产选择相适应的基金。若看好美股、日股等海外股票表现，被动管理工具可从QDII基金中挑选，主观管理可从互认基金中挑选；若看好全球降息周期开启后的美债、亚洲债表现，可考虑额度相对充沛的互认基金。第二，基金公司及产品维度，可从管理规模、投资国别、高风险资产占比等指标进行综合考量。例如，在确认选择海外债券基金后，可重点考虑摩根、汇丰所管理的互认基金，两家公司的管理规模大、投研配备齐全、产品线丰富，更适合作为备选。主权信用来说，美国相对亚洲多国的信用等级更高，美债违约风险相对小；投资级债券相对高收益债券风险更低；因此可根据不同国别、信用等级的债券比例来判断基金本身的风险收益特征，再根据投资者的承受等级和预期收益进行相应匹配。
