百舸争流千帆竞——盘点2024年A股上市公司控制权变更交易
财富
2025-01-04 07:08
广东
2024年，A股共有150家上市公司实施完成了控制权的变更，按照首次披露的年份进行统计，包括2021年的2家、2022年的4家、2023年的21家及2024年的123家；按照变更后上市公司实际控制人的属性分类包括101家民营企业及49家国有企业。部分上市公司实施控制权变更持续时间长的主要原因为涉及新股发行。44家上市公司采用协议转让的方式变更控制权，包括12家间接转让，17家同时采用表决权委托或表决权放弃等稳定控制权的措施；由于原《一致行动协议》到期，43家上市公司重签或解除《一致行动协议》导致实际控制人发生变更，15家上市公司由于控股股东持股被司法拍卖而导致实际控制权发生变更，14家由于家族成员间的财产分配（包括原有实控人逝世等原因）导致上市公司控制权变更；数量较多的还包括9家破产重整及8家国有股权无偿划转；同时出现6家直接通过表决权委托的方式变更控制权，为历史数量最多的一年。科创板上市公司华大九天为国内EDA工具软件的领先企业，第一大股东中国电子持股21.22%，与其他股东持股并无明显优势，公司治理结构较为均衡处于无实际控制人状态，为了发挥央企在产业领域的关键作用，第二大股东九创汇新（持股17.63%）通过向中国电子让渡其在华大九天的董事会席位，确定了中国电子对华大九天的控股地位。从行业的角度看，2024年A股上市公司控制权变更发生较多的行业为基础化工、医药生物、计算机、机械设备、电力设备、电子、汽车及有色金属，发生交易数量分别为16、14、11、10、8、8、8、8；剔除变更一致行动关系、国有股权无偿划转、家族财产分配等非市场化的交易方式，上述行业发生的交易数量分别为7、6、5、5、4、5、6、4。计算机行业包括计算机设备、软件开发及IT服务，电力设备包括光伏、风电及电池等，电子包括半导体等相关产业。控制权变更发生的行业集中度与产业周期高度相关。今年完成的典型交易如海尔集团斥资125亿元收购上海莱士控股权、盈峰投资斥资103亿元收购顾家家居的控股权及迈瑞医疗收购惠泰医疗的控股权（交易总额超70亿元）。上市公司控股权收购绕不开溢价的问题，即“壳费”或控制权溢价，受交易结构、交易规模及交易目的的影响，对于交易溢价较难有统一的标准，摘取2024年发生的仅通过协议转让让渡控制权的案例（不涉及投票权放弃、委托等事项）如下：说明：收盘市值为协议签署日前一日市值；溢价率为交易作价相对协议签署前一日收盘价；大晟文化、上海莱士、久量股份及中电电机均存在表决权委托或放弃，但是收购的股权比例已经拥有优势地位，表决权涉及股份比例较小。上市公司控股权收购的溢价率水平与标的公司的市值规模与产业影响力直接相关，不同时期、不同行业、不同资产结构上市公司控股权收购的溢价率存在较大差异；对于主要为“壳资源”价值的上市公司，交易市值基本不会低于20亿元，如上述案例中溢价率最高的大千生态，交易作价对应的市值为20.40亿元。丰乐种业的转让价格确定原则为协议签署日前30个交易日每日均价的平均值。同时，在通过收购少量股权与投票权委托相结合的方式收购上市公司控股权的交易中往往伴随较高的溢价，如阳光电源收购泰禾智能5.79%的股份并通过投票权委托等方式实现对泰禾智能的控制，交易作价的溢价率达到110.53%，光韵达的控制权的转让方案为转让5%的股权及投票权委托，交易作价的溢价率为62.21%。2024年首次出现北交所上市公司的控制权转让交易，湖北国资协议受让北交所上市公司润农节水的控制权，交易比例为18.01%，交易溢价率为15.74%。投票权委托及投票权放弃为控制权转让的有力工具，在原有股东持股比例较高（如超过50%）或股票限售的情况下，通过投票权委托或投票权放弃等措施可以最短时间实现控制权的让渡或保证控制权的稳定性。对于投票权委托及放弃需要关注如下两个问题：（1）投票权委托中的委托方与受托方为“天然”的一致行动关系；（2）投票权放弃并不意味着股东权利的“消失”，对于持股比例的计算仍应以总股本为基础。2024年出现了6例仅通过投票权委托变更控制权的交易，对于这种所有权与控制权完全分离的公司治理架构，作为过渡性安排有一定合理性，但是长期来看对公司发展的潜在风险较大。实际控制人的认定为上市公司控制权转让的关键环节，不仅涉及实际控制权的稳定性问题，而且实际控制人对上市公司及公众股东的天然义务使其成为监管及市场关注焦点，实际控制权需要同时考虑持股比例优势及董事会席位的问题（尤为重要）。实务中，对于控股比例优势的判断一直存在争议，从历史中的5%到一段时间的10%，在通过股权转让无法达到“认可”的持股优势的情况下，表决权委托及表决权放弃成为最终解决手段。但是，不能简单认为表决权优势差低于某一比例就不具有实际控制权，应结合股东对公司经营的影响、董事会席位及交易背景综合判定。限售股转让问题主要为《公司法》《证券法》《上市公司规范运作指引》等法律法规约定的相关限售措施，具体包括：（1）IPO企业的控股股东持股36个月内不得转让；（2）上市公司董监高持股每年转让比例不得超过25%，辞职且任期届满6个月内不得转让其所持股份；（3）IPO期间出具的自愿性承诺。根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》，依据《公司法》《证券法》法律法规及规范性等强制性规定作出的承诺为不可变更承诺，对于其他自愿性承诺可以通过股东大会进行豁免，如IPO时董监高承诺的每年间接持股转让不超过25%。同时，由于上市公司股份的协议转让底价比照大宗交易，协议转让的远期交割不具有政策可行性，但是，在不明确未来转让价格的情况下约定未来的股份交易仍为可行的选择。2024年的部分案例给予很好的启示。上市公司的控股权收购不仅是IPO高门槛背景下的证券化捷径，更是产业整合的主要措施，同时还是地方政府招商引资及城投平台转型发展的最优选择。海尔集团斥资125亿元溢价接近20%收购上海莱士控股权后，海尔生物启动对上海莱士的吸收合并，巨大的产业价值面前“壳”价值等于0；世运电路的控股权转让价格折价5%，交易金额接近40亿元，外资股东的交易逻辑还是显示出务实的一面；市值13.30亿元的大千生态溢价55.76%转让控股权让市场又看到了没有低于20亿市值的“壳”。上市公司控股权交易中，背后的故事比交易本身更精彩，期待2025年。
