28万亿元，财政“当红工具”专项债的成长与烦恼

▲ 仅十年，专项债已发展为最重要的财政工具之一。（视觉中国 / 图）

文｜南方周末记者 吴超

责任编辑｜张玥

进入2024年下半年，财政举措备受公众关注。财政工具箱中的“当红明星”则是专项债。

10月12日，国务院新闻办举行的发布会上，财政部部长及三位副部长介绍了“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”的有关情况。发布会中，“专项债”一词出现了35次。

11月8日，“10万亿”落地，专项债仍是主角。

当天，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕。会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。

议案建议增加6万亿元地方政府债务限额，置换存量隐性债务。并从2024年开始，连续五年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

这些巨量资金，均为专项债。当天，“专项债”一词微信整体指数日环比增加了215%，关注度陡增。但在诸多新闻评论栏里，也留下了一排排相似的问题，“什么是专项债？”

政府债务，分为中央政府债务和地方政府债务。中央政府债务，可理解为国债；地方政府债务则要通过发行债券完成。

地方政府债务，又分为一般债务和专项债务。它们最大的区别是投向不同。专项债须投向有收益的项目，一般债则没有这个要求。

同济大学经济与管理学院副院长钟宁桦统计过2017年至2022年间，全国近6000笔专项债募集资金的投向。其中，投向基础设施建设的专项债资金占比超过41%。

也就是说，建高速公路、地铁、机场、产业园区等项目的钱，部分都来自于专项债。

现在，专项债的重要性甚至超过了一般债。根据财政部数据，截至2024年9月末，全国地方政府债务余额44.7万亿元，其中专项债占比63%。

但专项债在中国的历史仅有十年。它的出现，就与置换政府债务有关。

2015年之前，地方政府合规的举债方式十分有限，部分政府不惜向非金融机构和个人借款，或者为城投平台变相提供担保，导致偿债风险陡增。

审计署发布的《全国政府性债务审计结果》介绍，截至2013年6月底，地方负有偿还责任的债务为10.8万亿元，负有担保责任的债务为2.66万亿元，可能承担一定救济责任的债务为4.34万亿元。

为改变混乱状况，2014年修订的《中华人民共和国预算法》，规定地方政府唯一的举债方式是发行债券。

随后，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，上级政府通过“限额”来控制下级的举债程度。此时开始发行的政府债券，一大作用就是置换此前非债券形式的存量债务。

楼继伟任财政部部长时，主导过首次债务置换。

“原则上来说，置换债的比重高，也就是说存量风险大的地区，新给的债务规模就少，不要再发那么多新债了。”2015年底的一场发布会上，楼继伟表示，将用三年左右时间置换14万亿元存量债务。

楼继伟将债务置换形容为“开前门，堵后门”。“开前门”指2015年预算了6000亿元的地方债限额，“堵后门”就是必须消化“看不清”的债务。

在6000亿元债务限额里，包括了新增的1000亿元专项债额度。专项债就此出现。

最初，专项债明确要用于有一定收益性的公共事业。两年后，政策进一步界定其方向：要按项目发行，项目收益须覆盖债券还本付息的资金。

过去十年里，专项债规模从1000亿元攀升到了28万亿元。它的余额占2023年全国GDP的26%。

为什么专项债会一路做大，甚至超过一般债的比重？

首先，专项债不受政府财政赤字率影响。

财政有“四本账”：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。一般债纳入一般公共预算管理，专项债则纳入政府性基金预算。按照现行规定，只有一般公共预算可以列入赤字。

“专项债之所以不纳入赤字，是因为它由项目收益来还本付息，不用财政收入偿还。”上海对外经贸大学金融管理学院讲师钱一蕾向南方周末记者解释，正因为不纳入赤字，资金使用会更灵活，能根据宏观经济变化对限额做出调整。

《中华人民共和国预算法实施条例》规定，各省、自治区、直辖市的政府债务限额，由财政部在经全国人大或其常委会批准的总限额内，提出方案报国务院批准。

此外，与一般债相比，专项债发行时间更长，但利率接近，更具性价比。

财政部数据显示，2024年1-9月，地方政府债券平均发行期限13.1年，其中一般债8.4年，专项债14.7年。同期，一般债的平均发行利率为2.32%，专项债为2.34%。

而且专项债须投向有收益的项目，意味着能带动社会资本投资。

钱一蕾介绍，“专项债项目具备一定收益，可以吸引社会资本配套融资，进而撬动投资杠杆。”一般债就没有配套融资的说法。

2017年，财政部印发的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》写道，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排限额，反之则少安排或不安排。

也就是说，经济发达的省份，更容易得到专项债额度。

南方周末记者统计，2023年，专项债余额排名前五的省份为广东、山东、浙江、江苏、四川。这也是2023年GDP排名前五的地区，仅排序略有差异。

此外，根据各地区债务风险、财力状况等，统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算债务额度。上述办法中列出了详细的计算公式。

2023年钟宁桦与钱一蕾合作撰写论文，根据该公式，测算了2022年的专项债限额分配情况，发现在省级层面，客观经济因素能解释约73%的新增限额，而在地级市层面，这一比重仅约63%。

“客观经济因素，不能充分解释地方政府专项债限额的分配。”钟宁桦告诉南方周末记者，相较于财政部对各省份的限额分配，省级政府对地级市的限额分配具有更大的自主决策权，并没有明确的规则，一般是参照财政部制定的标准。

西部某省一家城投企业中层告诉南方周末记者，公司预计能获得60亿元左右的特殊再融资债券（一种用于借新还旧的债券）额度，但实际获批了100多亿元，远超预期。

根据现行规定，专项债由省级政府部门发行。市县政府若要发行专项债，需向省级财政部门申请，签订代发以及转贷协议。发行成功后，省级财政部门会将资金转贷给市县。

目前，各省级财政部门都设立了政府债务管理处，统筹债券发行工作。

除了前述量化标准，专项债限额还有两个浮动因素：债务管理绩效因素、地方申请因素。管理办法并未明确两者的评估方式。

债务管理绩效因素，指专项债发行与使用的情况。例如，资金是否出现闲置、浪费等。

地方申请因素，反映了地方政府“自下而上”争取限额的行为。换言之，专项债限额的分配存在动态博弈的过程。

“例如，某地上年度的财政收支压力大，希望向上申请，今年能获得更多专项债额度。”钱一蕾解释，就是允许地方政府根据实际情况，适当申请一些额外的限额，但需经过上级政府的审批。

获得限额后，能否用完也是未知数。专项债的原则是“资金跟着项目走”，如果没有好的项目，资金便难以落地。按照流程，申请专项债资金需要层层审批。

2022年，安徽宣城市财政局官网的一篇文章介绍了专项债的申报流程。首先，各单位将符合条件的项目申报材料，报送至市财政局。市财政局汇总评审，经市政府同意后上报省财政厅。随后，省财政厅对各市申报项目再次组织评审。

钱洋所在的公司，主要为西部某省的县、区提供化债咨询服务，任务之一便是包装专项债项目。

“专项债通过率比较低，一个区县每年通常只能拿到一两个项目。”钱洋告诉南方周末记者，为了获得更多专项债资金，各地通常会多申报项目。

项目通过后，申报的资金也不是100%获批。“申报3000万元专项债，经过审核与评估，实际获批可能只有1000万元。”钱洋说。

专项债要求项目必须有收益，若是找不到，资金便难以落地。使用效率的差异，催生了对专项债限额的奖惩机制。

“对违反财经纪律和资金使用进度慢的地区扣减（专项债）额度，对管理好、使用快的地区予以适当奖励。”2022年，时任财政部副部长许宏才在一场新闻发布会上介绍。

2023年，钟宁桦在测算专项债发行情况时发现，资金使用进度与债务限额分配紧密相关。专项债限额留存率（1-专项债限额使用率）每提高1%，新增专项债限额减少1.53%。

此外，当地上一年度GDP增速，每超过省级增长目标1%，新增专项债务限额增加2.25%。

钟宁桦解释，对专项债使用绩效好的地区，上级财政部门存在奖励机制。此外，专项债项目的平均收益越高，说明项目越优质，当地获得的新增限额越多。

然而，即便地方拿到了专项债限额，财政部或省级财政部门还会根据实际情况，回收部分结存限额，用于全国或全省范围内再分配。

比如，年初某地获批2000亿元专项债额度，年末只使用了1800亿元，剩下的200亿元，就是专项债结存限额。

结存限额来自两方面：一块是新增限额中没有使用的部分，也就是没花完的；另一块是还债后释放的限额空间。从比例来看，后者是结存限额的主要来源，集中于上海等财政实力强的地区。

“对于前一种，收回其新增限额中没有使用的部分，某种程度上是惩罚机制。”钱一蕾介绍，比如当地需求不足、专项债项目储备不充分、管理不好，上级政府部门就收回了部分限额，重新分配给项目需求大、管理更好的地区。

对于地方政府来说，无论是否花得完，都要先拿到这笔发债限额。

为了让项目满足盈利要求，在申请阶段，部分地区就开始了“包装”专项债项目。

2024年8月，宁夏回族自治区审计厅披露，全区27个市、县（区）实施的242个专项债项目，收益与融资自求平衡方案预测，2023年底实现收入121亿元，但实际无收益，无法依靠项目收益还本付息，财政支出压力大。

姜凯是北方一家咨询公司的高管，曾协助多地政府申请专项债项目。他向南方周末记者介绍，此前接触过一个西部省份的农村污水处理项目，收入来源居然是该村的旅游收入，而且预估年收入300万元，实际上是很难达到的。

“一个专项债项目的咨询费在10万元左右，但只有项目获批才能拿到钱。”姜凯说，许多专项债项目的申请材料都直接套用模板，测算的收入数据也是存疑的。

夸大收益，背后的核心原因是缺乏好项目。

西部某省一家国有企业的董事长向南方周末记者坦言，他所在公司正负责运营一家产业园区，该园区属于专项债项目，但按实际情况测算，其收入难以覆盖专项债的本息。

《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中就发现了专项债项目的问题：国家发展改革委将283个未完成可研报告审批，或不符合资本金比例要求的项目，纳入准备项目清单；财政部将522个缺乏要素保障，甚至已停工的项目纳入项目库。

一位从事过专项债业务的律师告诉南方周末记者，2020年左右，他发现大量专项债项目收入测算不合理后，就不再接专项债业务了。

“包装”项目，是专项债发行阶段的弊病。实际使用过程中，常见的问题是资金被挪用、闲置。

上述审计报告披露，截至2023年底，522个专项债项目、共计279.24亿元债券募集资金，当年即闲置或被挪用。

一位在南方某省乡镇任职的工作人员告诉南方周末记者，部分农村项目，专项债资金会直接打到村委会账户上，但村委会不属于政府机构，为了加强监管，现在要求村委会每周向乡镇报送资金使用情况，“还会查银行流水，看余额”。

专项债闲置，指债券发行了，实际上没有使用。这笔钱趴在政府账上，仍需支付利息。

例如，2023年山东淄博市某农业园项目专项债资金绩效评价报告显示：2022年申请专项债4亿元，但当年实际资金需求为2.45亿元。“根据支付凭证，预拨过1.46亿元项目资金，但因规划调整，项目拨付资金长期闲置，没有形成实物工作量”。

钱一蕾说，闲置的一个主要原因是项目前期准备不够充分。例如，专项债资金到位后，项目还没法开工，面临土地、施工许可证等各种问题，导致进展缓慢，资金闲置。

根据财政部数据，2024年安排新增专项债3.9万亿元。10月25日财政部负责人在一场发布会上介绍，待发额度加上已发未用资金，年内各地共有2万亿元专项债资金可安排使用。

也就是说，2024年剩余两个多月，仍有一半的专项债资金尚未使用。

挪用专项债，则通常出现在财政压力较大的地区。例如，某个项目获得3000万元专项债资金，实际只使用了1500万元，其余1500万元便挪用至其他支出。

北方一家城投公司员工告诉南方周末记者，当地财政资金较为紧张，部分专项债资金落地后，会再打回到财政部门的账户上，用于“三保”（保工资、保运转、保民生）等支出。

2024年8月，吉林省审计厅公布的一份审计报告也披露，三市县挪用专项债券18.34亿元,用于“三保”、偿还债务等支出。

西部某省审计厅一位工作人员告诉南方周末记者，前段时间，在审计某地政府的财政资金时，曾抽查部分专项债项目，发现资金均未被挪用后，第一反应是惊讶。

钟宁桦介绍，近年来专项债规模攀升，一个关键因素是使用范围的扩大。

“专项债设计之初，主要目的是带动扩大有效投资、促进各地经济增长。过去几年，随着土地出让收入下滑，地方债务承压，专项债作为财政政策的重要工具，更多地承担起防范地方债务风险的重任。”

财政部曾规定，专项债资金不得用于偿还存量债务以及政府的经常性支出。

党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。

“目前，专项债不仅可以用于交通、市政、社会事业等领域，还可以用于偿还存量债务、置换隐性债务，也将用于土地储备，以及收购存量商品房。”钟宁桦说。

再融资债券，就是专项债突破原有使用范围的产物。

2017年7月中央提出“隐性债务”概念，并于2018年底开启隐性债务化解工作，发行了置换债券和特殊再融资债券。

再融资债券是为偿还部分到期地方政府债券本金而发行的债券。也就是说，它的作用是借新债、还旧债。再融资债券，又可分为再融资一般债和再融资专项债。

2020年12月开始，部分再融资债券的用途变化为“偿还政府存量债务本金”，也就是偿还存量债务。逐渐地，市场将这部分再融资债券称为“特殊再融资债券”。

粤开证券研究院院长罗志恒告诉南方周末记者，相当于扩大了再融资债券的适用范围，除了能用来偿还债券本金，还可以偿还政府存量债务。

根据企业预警通数据，自2023年四季度以来，截至2024年10月22日，各地发行的新增特殊再融资专项债规模已达1.15万亿元。

钱一蕾提醒，“一个地区的再融资债券发行规模越大，一定程度上会占用新增投资额度，从而影响到当地扩投资、稳增长的目标。”

11月8日，财政部部长蓝佛安介绍，在专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

东部某地级市一位财政局官员对南方周末记者表示，期待这一政策落地，因为能直接增加城投平台流动性，近期正在开会梳理政策。

11月7日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，表示专项债将优先收购企业无力或无意愿继续开发，已供应未动工的住宅用地和商服用地。收回收购的土地，原则上当年不再供应用于房地产开发。

早在2017年，就发行过土地储备专项债，但两年后宣告中止。

钱一蕾解释，土储项目有个特点，大量资金用于征地和拆迁补偿，难以形成实物工作量和有效投资。后来，专项债投向逐步扩大，土储项目占比也越来越低。2019年，一系列的房地产调控措施，也是导致土储专项债被叫停的重要原因。

十年前，专项债的出现就与债务置换相关，如今出台的10万亿元专项债政策，同样用于置换存量隐性债务。

隐性债务，指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以违法提供担保等方式举借的债务。举债主体通常是地方城投公司。与政府债务一样，地方政府需承担隐性债务的还款责任。

北方某省一家城投公司高管告诉南方周末记者，他所在的城投平台，隐性债务规模在5亿元左右。目前，由财政资金偿还本金，城投平台承担利息。

11月8日出台的化债举措，除了新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务、并连续五年从新增地方政府专项债中安排4万亿元置换隐性债务，还包括2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。共涉及12万亿元。

蓝佛安介绍，此轮政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

置换的实质是借新还旧，用“看得清”的债替换“看不清”的债。“10万亿”并非直接向市场释放流动性，这与2008年的“4万亿”有显著区别。

置换也是以时间换空间。隐性债务变成显性债务，拉长了偿债期限，而且发债成本较低，能够减轻付息压力。

蓝佛安表示，“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右。”

前述东部某地级市财政局官员告诉南方周末记者，按照上级部门要求，近期各地都在填报城投平台债务数据，但暂不清楚能获得多少专项债额度。

需要注意的是，如今部分地区政府债务率已处于较高水平，一次性新增较大规模专项债，容易加剧地方付息压力。因此，需根据不同地区的实际情况，平稳发行债券。

近日，四川省泸州市纳溪区公布了2024年上半年财政预算执行情况的报告：目前，纳溪区法定债务率为142.7%，已超过120%的绿色安全区间。随着新增专项债券发行，债务率将继续上升，债务风险加剧。

一位财政领域专家也提醒，近期，他发现部分地区申请专项债意愿正在减弱，主要是配套资金难以筹集，即便专项债落地，也无法完成项目，容易导致“半拉子”工程。

根据国务院规定，专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%，则必须启动相应的财政重整计划。

中国财政科学研究院发布的《2023年地方财政经济运行调研报告》，针对724个市县开展的问卷调查显示，东部、中部、西部和东北地区，专项债付息支出占政府性基金预算支出比重分别达到7.98%、9.24%、11.09%和13.9%。

报告中写道，“（专项）债券在解决短期预算平衡问题的同时，也带来了潜在和未来的支出压力。”中国财政科学研究院为财政部直属机构。

11月8日，蓝佛安表示，通过置换政策，可以将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。

钟宁桦认为，化债新政也可能有助于缓解地方三角债问题。例如，政府拖欠城投平台资金，城投平台又欠供应商款项。债务置换后，能够畅通这条资金链条，增加流动性。

目前，置换隐性债务的政策已迅速落地。

公开资料显示，11月12日至23日，江苏、山东、湖南等13个省份已发行了1.08万亿元再融资专项债，用于置换存量隐性债务。按新政提出的2024年新增2.8万亿元化债资金计算，目前已发行比例超过38%。

（应受访者要求，钱洋、姜凯为化名。）