白酒，向来是价值投资者特别追捧的一个赛道。
白酒属于消费行业，具备天然的优势，而即使在消费行业，白酒的逻辑依然是独一无二。
第一，白酒属于暴利行业。
白酒的原材料是粮食和水，这就导致其成本极低。
以茅台为例，2023年贵州茅台的成本构造项目中，直接材料成本一共为59.8亿元，占总成本的51.5%，加上人工成本和制造费用等等，总营业成本为116.2亿元。
而2023年全年贵州茅台的总营业收入为1505.6亿元，营业毛利率高达91.96%，非常暴利。
白酒行业暴利的现象，不单单是茅台一家，五粮液、泸州老窖、今世缘、古井贡等普遍毛利率普遍在70%以上，这放在整个资本市场也没多少家。
第二，大众消费属性
受文化传承影响，白酒是中国人极度认可的品类。
近二十年，白酒行业规模一直保持稳定的增长，即使2023年相对承压的时期，白酒行业的规模仍旧实现高增长，超过7000亿大关。
其中高端酒更是如此，只要做生意，就离不开与人打交道，喝酒就是绕不开的一件事，而高端白酒既拥有价值共识，往往也能得到酒桌上最具话语权的人认可。
只要预期平稳，经济活动活跃起来（钱流动起来），高端白酒消费场景和需求就会持续增长。
因此，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企将会是最先受益。
我们用衡量企业盈利能力的指标ROE对这些企业进行分析，其中泸州老窖近几年来增长势头最为强劲，贵州茅台总体也呈上升趋势，但五粮液却出现下滑势头。
2023年，泸州老窖的ROE为35.07%，是三家头部企业中最高的。
根据杜邦分析，ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。从下图我们可以看到，伴随着ROE的增长，泸州老窖的净利率随之变动的趋势最为明显，权益乘数和总资产周转率次之。
下面，我们就对泸州老窖净利率快速提升的根本原因进行详细地分析。
从三家公司对比不难发现，泸州老窖近几年的净利率上升趋势最为明显，虽然仍低于贵州茅台，但其增速却很快，并且远高于五粮液。
2020年，泸州老窖的毛利率为35.78%，到了2023年已经达到43.95%，增长超过8个百分点。
而公司净利率的变动主要取决于毛利率和期间费用率，下面我们分别来看。
毛利率方面，泸州老窖从2020年的83.05%增长到2023年的88.3%，仅次于贵州茅台，增长非常明显。
这主要归功于国窖1573、窖龄酒、泸州老窖特曲等中高档产品持续发力，尤其是千元级大单品国窖1573的市场表现超预期，多款白酒进行涨价。
2023年2月17日开始，泸州老窖1952实行产品配额制，2023年上半年各经销客户配额投放量限定为签订配额总量的50%以内，52度500毫升计划外配额在计划内配额结算价格基础上提升40元/瓶。
2023年3月20日，52度500毫升泸州老窖1952经销客户计划内结算价格上调20元/瓶，保证金调整为60元/瓶。
2023年8月，泸州老窖宣布，52度国窖1573经典装（500ml*6）的经销商结算价格从960元/瓶提升至980元/瓶。
提价带来的效果非常明显，2023年，旗下中高档酒类和其他酒类各自实现营业收入268.41亿和32.36亿元，毛利率各为92.27%和56.48%，分别提升了1.22个和3.31个百分点。
期间费率方面，泸州老窖最明显的特点就是销售费率的大幅下降，从2019年的26%下降到2023年的13%，降幅非常大。
这一方面是公司大单品战略顺利推进，国窖1573规模和影响力持续提升，腰部及塔基产品发展势头良好，导致销售收入持续增长，具有规模效应。
另一方面是公司通过数字化营销体系的建设，在费用管控和费效比方面有较大提高。
除此之外，泸州老窖还有许多其他亮点。
1、分红比率高，出手大方
泸州老窖有一点是非常值得肯定的，账面上没有保存太多冗余资金，能分的资金基本上都分了，对股东比较大方。
2023年度泸州老窖向全体股东每10股派发现金红利54元，合计派发现金79.49亿元，现金分红总额占公司2023年归母净利润比例约60%。
2023年度分红实施后，泸州老窖自上市以来累计现金分红总额为433.01亿元，是股权再融资金额的10.78倍，累计分红率高达61%，在沪深两市5000余家上市公司中名列前茅。
2、订单充沛，产能扩张
值得关注的是，2024年一季度，泸州老窖经营活动产生的现金流净额比去年同期增加28.51亿元至43.59亿元，同比增长高达188.94%，公司整体的经营风险非常小。
与此同时，合同负债保持相应增长，一季度末，泸州老窖合同负债余额为25.35亿元，而去年同期的合同负债余额仅有17.26亿元。
合同负债是未交付的产品，代表的是公司手里的订单，这说明公司接下来的出货量仍然有保证，业绩确定性强。
此外，目前白酒进入复苏阶段，公司的扩产也在进行中。
2023年公司实际产能达17万吨，在建产能为8万吨。公司具备前瞻战略眼光，自2015年起逐步布局技改项目，其中酿酒工程技改项目（一期工程）已于2020年12月完成。
二期工程预计于2025年完成，届时累计新增基酒达10万吨，曲药10万吨和新增储酒能力38万吨，为后续产品全国化放量奠定了坚实的基础。
总结一下，泸州老窖近年来致力于产品结构的优化升级，显著减少了低端产品的生产，转而聚焦于高端化路线。这一战略调整直接导致了“中高端酒”及“其他酒”类别的毛利率均呈现出稳步上升的趋势。
未来，鉴于中低档白酒在大众日常自饮市场中的需求逐渐减弱，知名酒企如泸州老窖将继续深化其高端化战略，产品结构将进一步向高端倾斜。
基于上述分析，在高端白酒市场价格体系保持相对稳定的前提下，泸州老窖的盈利能力有望在未来持续增强。
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