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野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard Koo）最近在一场对话中表示，中国（刺激政策）轻松实现了股价上涨的目标，但如果实体经济没有复苏，股价无法维持。他称，9月24日中国宣布的第一批刺激措施似乎显然是为了提振股价。它们的核心是央行提供大量低息贷款，从而使企业和机构投资者更容易买入股票。这些措施的目标更多是股市，而不是更广泛的经济。此外，央行行长潘功胜的讲话中提到，如果有必要将提供更多资金，这表明政府希望看到股价上涨。因此，股市的反应是合乎情理的。
他认为，中国提振股价的措施让人回想起日本政府30年前实施的“维持价格操作”（PKO）。最初，这个缩写用来指的是联合国开展的维和行动（Peacekeeping Operations），但在当时的日本，它被用来指政府旨在支撑股市的措施。然而，日本的PKO比中国当局采取的大胆公开方式要低调得多。日本金融当局悄悄敦促机构投资者购买更多股票，询问他们为何不抓住低价机会。【PKO，Price-Keeping Operations，政府使用公共资金支持股票价格，以防其大幅下跌的政策。 1992年8月，日本宣布为应对泡沫破裂后的股价下跌，取消邮政储蓄和简易保险的投资比例限制，作为综合经济对策之一。它被称为股票价格维持行动，简称PKO。2014 年8月，管理公共养老金的政府养老金投资基金（GPIF）决定取消持有国内股票的上限，有人认为该政策也是一种PKO】
辜朝明认为，与30年前日本当局零散且效果有限的PKO行动相比，最近中国的举措成功实现了其初步目标，因为政府站到了前台，宣布将提供大量低息贷款。股市对这一信息的快速反应也表明，最初的买家大多是用自己的资金进行投资，这意味着最初股价上涨中涉及的政府资金很少。“从这个角度看，当局不战而胜。但如果实体经济没有复苏，股价无法维持。尽管中国提振股价的措施迄今为止取得了成功，但仍需要采取其他措施来刺激经济。人为的股价上涨可能会暂时推动经济，但无法带动经济复苏。”辜认为，中国正在经历一场“资产负债表衰退”，家庭和企业将偿还债务置于支出之上，导致通货紧缩螺旋式上升。而中国此次“由央行开始的一揽子政策的规模相当大，非常大。这表明中国政府第一次意识到这是件严肃的事情。”辜朝明强调财政刺激的必要性，因为在资产负债表衰退期间，单靠货币政策是无效的。他认为，中国政府应该直接通过借贷和支出来刺激经济，而不是依靠减税或放松货币政策，因为家庭可能会用减税或放松货币政策来偿还债务，而不是增加消费。他称，但如果家庭部门在存钱，而企业部门不借钱，你就需要别人来填补这个缺口。实际上，这个缺口须由中国政府填补，主要是地方政府。辜朝明表示，财政刺激融资不应成为主要障碍，因为在资产负债表衰退期间，政府可以借到过剩的私人储蓄。同时，加强社会保障网络和户籍制度等改革，有助于释放家庭储蓄，促进中国的消费。作为日本泡沫经济破灭的亲历者及研究者，辜朝明最早于2003年出版的专著中提出“资产负债表衰退”（balance sheet recession）这一概念，后于2009年撰写了广为流传的《大衰退：宏观经济学的圣杯》（The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession）一书，使这一概念获得传播。![]()
“当经济崩溃时，日本尝试过货币政策、财政政策和结构性政策，但在很长一段时间里，似乎什么政策都不起作用。”辜在去年末的一次受访中谈及他的理论的诞生，“这让我思考，传统的理论和政策为什么会不起作用？”资产负债表衰退理论认为，当资产价格暴跌导致私人部门资产负债表恶化时，后者会转而追求负债最小化，从而导致经济陷入持久衰退。美国1930年代和日本1990年代都曾发生过资产负债表衰退现象（而不是传统意义上的经济衰退）。![]()
此时，企业运营的目标由利润最大化变为负债最小化；若企业看似理性的个体行为成为普遍行为，将会导致合成谬误，企业借贷需求收缩、货币乘数急剧下降，总需求出现负向缺口，若再没有政府提供额外的需求，那整个经济体就会陷入持久的衰退。中国房地产市场自2022年以来快速下跌后，辜氏理论迅速走红中国。辜在近两年的演讲或受访中多次提出，建议中国不要把时间浪费在货币政策和结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上，以保持经济正常运转。不过，国内较多经济学家认为，对于中国的不同现状，结构性改革亦为当前要务。野村证券中国首席经济学家陆挺今年9月在《北大金融评论》刊文表示，辜氏理论对中国有一定的借鉴价值，但中日差别巨大，不能直接套用。加大财政支出力度时要特别注意降低挤出效应和后遗症。中国经济要走向真正的复苏，需要重振居民、民企和外资的信心，需要通过结构性的松绑和要素市场改革去优化城市化战略和调整房地产行业。耶鲁大学资深研究员、原摩根士丹利亚洲主席史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）则认为，射出大胆货币政策、灵活财政政策和结构性改革三支箭的“安倍经济学”（2012年末起）之所以失败，不是因为计划设计得糟糕，而是因为日本缺乏政治意愿来推行繁重的结构改革（即第三支箭）。2023年，辜的《被追赶的经济体》中文版（Pursued Economy: Understanding and Overcoming the Challenging New Realities for Advanced Economies）上市，他探讨了传统经济解决方案在应对大衰退和疫情后经济与社会问题方面的失败。辜朝明祖籍台湾（伯父为首任海基会董事长辜振甫），在日本成长，后留学美国并入籍。他拥有加州大学伯克利分校政治学和经济学学士学位、约翰斯·霍普金斯大学经济学硕士学位，在霍普金斯大学完成了经济学博士课程，但没拿博士学位就在1981年入职美联储纽约分行，任经济学家。1984年加入野村证券，之后担任其首席经济学家，1997年后转入野村综合研究所担任首席经济学家。他曾担任东京早稻田大学客座教授（1998-2010年）。*— THE END —
