宏观布局正围绕“逆周期”“增量”“置换”“流动性”“化债”等重要主题展开——新一轮宏观增量政策梳理与解读

近期，在9月26日召开的中央政治局会议关于“有效落实存量政策，加力推出增量政策”部署下，一揽子货币与财政增量政策密集发布，此轮宏观政策（以下简称“这些政策”）围绕“逆周期”“增量”“置换”“流动性”“化债”等重要主题进行宏观布局。

一是，强化逆周期调节。宏观调控基调更加注重逆周期性，强调应对当前经济形势面临的挑战。此次政策调整着力解决流动性和有效需求不足的问题，显示出政府在提振市场信心、稳定经济增长方面的意愿。

二是，增量支持。本轮政策组合展现了积极财政政策与更大力度、更加精准的宽松货币政策的协调配合。财政政策通过加大国债发行、增大地方债务额度和扩大专项债券使用范围，扩大财政支出规模等举措，为经济增长提供有力支持。同时，更大力度、更加精准的货币政策如降准、降息、调低房贷利率等，有助于降低市场融资成本，激发企业和个人的投资与消费需求，形成对整体经济的增量支持。

三是，置换与提升流动性。货币政策和财政政策均出现了较为明显的“置换”操作，旨在提升市场的流动性。货币政策方面，主要体现在通过创设5000亿元“互换便利”工具，使金融机构能够用债券、股票ETF等资产换取央行的高等级流动性资产。财政政策方面，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。此外，允许地方使用专项债券进行土地储备，包括回购符合条件的闲置存量土地，必要时也可用于新增土地储备项目，为地方政府优化资产负债结构提供支持。

四是，化解地方债务。积极应对地方债务问题是此轮政策调整的重要一环。财政部通过增加地方政府债务额度，并鼓励发行特别国债和地方专项债券，帮助地方政府化解隐性债务。

一、政策梳理

货币政策方面，中国人民银行采取了一系列措施以增强市场流动性和支持房地产市场。9月24日，央行将全国二套房贷款的最低首付比例由25%下调至15%，进一步降低了购房门槛，意在刺激房地产市场需求。9月27日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不包括已执行5%存款准备金率的金融机构），预计释放长期流动性约1万亿元；同日央行将7天期逆回购操作利率从1.7%下调至1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下降，旨在降低企业和个人融资成本，同时保持商业银行净息差的稳定。10月10日，央行创设了首期规模5000亿元的“互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF等资产为抵押，从央行换入国债和央行票据等高等级流动性资产，以提升金融市场的流动性支持。10月12日，多家银行宣布调整存量个人住房贷款利率，自10月25日起，存量房贷利率将进行批量调整，降低居民的住房融资负担，但北京、上海、深圳等地的二套房贷款不在此次调整范围内。

财政政策方面，中国财政部也密集推出多项措施以提振经济并确保财政资金的有效利用。10月11日，财政部发行了2024年第六期超长期特别国债，为30年期固定利率附息债，总额500亿元。今年以来，财政部已累计发行7520亿元的超长期特别国债，重点支持国家重大战略实施和重点领域的安全能力建设，同时促进大规模设备更新和消费品以旧换新。10月12日，财政部进一步加大支持地方政府化解债务风险的力度，提出较大规模增加债务额度，帮助地方政府化解隐性债务，以此腾出更多财力空间用于发展经济和保障民生。此外，财政部还通过特别国债为国有大型商业银行补充核心一级资本，增强这些银行的抗风险能力和信贷投放能力，更好地支持实体经济的发展。与此同时，财政部通过地方政府专项债券、专项资金和税收政策等工具，着力支持房地产市场的企稳回升，推动市场逐步止跌，稳定经济预期。

这些政策的集中出台及其实施，不仅有助于在短期内缓解流动性压力，还为进一步扩大公共投资、支持实体经济和发展创造了条件。特别是针对房地产市场的多项定向措施，有助于缓解市场低迷状态，提振消费者信心。整体而言，这些措施的目标是通过改善融资环境、支持重点领域投资、稳定市场预期，为下半年经济复苏提供实际支撑，增强经济增长的稳定性与持续性。

二、聚焦经济提振与通缩防控：增量政策显效

目前，中国面临着经济增长与物价下行的双重压力。图1显示，2024年第1、第2季度我国GDP同比增速分别为5.3%和4.7%，其中第2季度增速已低于全国“两会”设定的5%目标，显示经济下行压力仍然较大。在物价方面，数据显示，2024年前9个月的CPI增速均小于1%，尤其是1月份，CPI同比下降0.8%，创下后金融危机以来近十五年的最低点，这一数据反映出当前我国流动性不足的情况，并带来一定的通货紧缩风险。正如中国人民银行原行长易刚在9月6日第六届外滩金融峰会上所言，“中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上”。

在此背景下，随着此轮增量政策的逐步实施，下半年经济有望企稳回升。政策的落地将增强市场信心，并在一定程度上缓解内需不足的问题，推动经济重回增长轨道。预计在适度宽松的货币环境和积极的财政政策下，消费和投资需求将逐步回暖，从而支撑2024年全年经济增速接近5%的目标。此外，央行下调利率、释放流动性，有助于提升市场需求，缓解通缩压力。这些措施通过改善流动性、降低借贷成本，有望促进企业扩大生产、居民增加消费，从而对CPI企稳回升与合理增长形成一定的支撑作用。

图1：中国GDP增长率与通货膨胀率（单位：%）

2024年，尽管中国房地产市场经历了多轮政策支持，但整体表现依然疲软。房价同比增速在部分城市继续下滑，尤其中小城市，房价回调幅度较大。一线城市通过放松购房限制和降低首付比例等措施，逐渐显现出需求回暖的迹象，国家统计局公布的数据显示，8月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，北京、广州和深圳分别下降0.5%、0.5%和0.8%，上海上涨0.6%。整体来看，房地产市场企稳动力仍然不足，需求侧的恢复仍然较为乏力。图2显示，自2019年下半年以来，70个大中城市的新建商品住宅房价指数呈现明显下降趋势。截至2024年8月，新建商品住宅销售价格同比下降5.7%，这一降幅仅次于2008年金融危机期间，创下样本期内的第二低点。同时，二手住宅销售价格同比下降8.6%，已达样本期内的最低点。此外，二手房价格的降幅平均比新建商品住宅高出约3个百分点，显示出二手房市场调整的压力更为显著。

这些政策的综合作用主要体现在两个方面：一是通过宽松的货币政策和流动性注入，降低居民购房成本，改善购房者预期；二是通过财政支持，缓解开发商的流动性困境，从而推进房地产项目的建设和交付。这些措施预计将逐步稳定房地产市场的下行趋势，特别是对一线城市的市场恢复有积极影响。然而，市场整体的恢复仍面临挑战。一方面，尽管购房政策放松，但消费者信心的恢复需要时间。住房需求尤其是刚性需求和改善型需求的释放尚不充分，导致市场恢复缓慢。另一方面，房地产市场的回暖仍主要集中在大城市，中小城市由于库存较大、需求不足，市场压力依然较大。

随着此轮增量政策效果的逐步显现，房地产市场有望逐步止跌回温，特别是房贷存量利率的进一步下调，将释放居民收入，提高消费预期，促进购房需求的释放。同时，一线城市在购房政策放宽的带动下，或将率先出现回暖迹象，有助于带动整体市场信心的恢复。

图2：中国70个大中城市房价走势（单位：%）

图3显示，2024年1-8月，中国公共财政支出累计同比增速为1.5%，呈现一定的企稳态势；而财政收入则表现出下降趋势，尤其是从2023年进入2024年以来，财政收入大幅下滑，连续8个月的累计同比增速均为负值。2024年1-8月，我国财政支出总额为173898亿元，财政收入为147776亿元，财政赤字达到26122亿元。相比年初全国“两会”政府工作报告中设定的全年财政赤字目标4.06万亿元，当前的赤字水平仍有一定距离，为第四季度加大财政政策力度提供了充足的空间。

图3：中国财政支出与财政收入（左轴单位：亿元，右轴单位：%）

然而，中国地方政府债务的持续增长仍值得关注。根据国务院发布的2023年度政府债务管理情况的报告，2023年末，全国地方政府债务余额约为40.74万亿元，包括一般债务余额约15.87万亿元和专项债务余额约24.87万亿元，均控制在全国人大批准的债务限额之内。根据2023年GDP初步核算数据，我国政府法定负债率为56.1%，低于主要市场经济国家和新兴市场国家的水平。

此外，局部地区的显性债务风险和隐性债务风险依然存在。一些市县的债务压力较大，部分地区新增隐性债务的情况仍在发生。特别是在前期疫情冲击和房地产市场调整等多重因素的深远影响下，地方财政收支仍然面临较大压力，部分地区的偿债能力减弱。为应对这些挑战，中国政府采取了一系列措施来防范和化解地方债务风险。这些措施包括实行债务限额管理、开展全域无隐性债务试点，以及通报典型隐性债务问责案例等。财政部在地方政府债务限额空间内，安排了一定规模的再融资政府债券，特别是用于支持高风险地区化解隐性债务，清理政府拖欠企业账款，缓解到期债务集中偿还压力，并降低利息支出负担。此外，财政部计划通过增加政府债券的发行规模，用于置换地方政府的存量隐性债务。这一举措有助于将隐性债务显性化，并逐步减轻债务压力，被认为是近年来力度最大的化债措施之一。这将大幅减轻地方政府的债务负担，释放更多资源用于经济发展，增强企业信心，巩固地方财政对“三保”的支持能力。

综上所述，尽管地方政府债务总量有所增长，但通过政策调整和市场化手段，地方政府债务结构得到了优化，流动性风险也有所缓解。政府正在推动城投企业的市场化转型，并通过多种措施确保地方财政的可持续性。虽然部分地区的债务风险依然存在，但整体风险水平依然在可控范围之内。

五、总结与展望

通过对中国近期发布的货币与财政政策的梳理和分析，我们可以看到，当前的政策组合突出“逆周期”“增量”“置换”“化债”和“流动性”等特点。货币政策主要通过降准、调降房贷利率等措施，持续释放流动性，降低企业和居民的融资成本，旨在提振经济活力；而财政政策则通过增加国债发行、支持地方政府化解债务风险等手段，为经济增长提供了强有力的资金支持。

从当前数据来看，2024年中国经济仍然面临增长放缓和物价低迷的双重压力。尽管增量政策已经逐步实施，但内需恢复较为缓慢，特别是房地产市场企稳动力不足，整体市场表现疲弱。然而，随着下半年政策效果的进一步显现，房地产市场和消费需求有望逐步回暖，进而支撑全年经济增速接近5%的目标。

展望未来，政策层面仍需在稳定增长与防范风险之间保持平衡。一方面，需继续通过优化政策工具组合，增强市场信心，推动消费和投资的进一步恢复。另一方面，要关注地方政府债务的潜在风险，通过有效的化债措施和合理的债务管理，确保财政可持续性。总体而言，中国经济在下半年有望逐步走出低迷，实现企稳回升，但这一过程仍需面临复杂的内外部环境挑战。

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