【华金电子孙远峰团队-首次覆盖上海新阳】半导体业务高速增长，稳步推进平台型材料公司建设

投资要点

►24Q3营收创历史新高，半导体业务高速增长

24Q3公司实现营收4.06亿元，同比增长27.40%，环比增长11.73%，创历史新高；归母净利润0.71亿元，同比增长162.16%，环比增长77.04%；扣非归母净利润0.48亿元，同比增长164.80%，环比减少1.76%；毛利率37.66%，同比提升2.38个百分点，环比减少1.67个百分点。

24Q3半导体业务实现营收3.02亿元，同比增长 49.78%，净利润同比增长约160%。涂料板块业务受行业竞争加剧及涂料产品价格下降等不利因素影响，24Q3实现营收1.04亿元，同比减少11.14%。公司子公司持续改善运营成本，实现扣非净利润同比大幅增长。此外，根据公司战略规划及经营发展的需要，优化产业布局与资源配置，改善资产结构，公司拟对外转让持有的控股子公司海斯高科技全部 51%股权，受让方为鹿野实业（上海）有限公司。转让完成后，上海新阳将不再持有海斯高科技股权，海斯高科技将不再纳入公司合并报表范围。

►致力于打造平台型材料企业，先进制程产品快速放量

历经二十多年发展，公司现已形成两大类业务：1）集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备；2）环保型、功能性涂料。公司已为120多家半导体封装企业、70多家芯片制造企业提供产品和服务，已成为一家集电镀、清洗、光刻、研磨技术及服务于一体的集成电路关键工艺材料研发企业。

电镀液及添加剂：产品主要包括大马士革铜互连、TSV、Bumping电镀液及配套添加剂。公司电镀液及其添加剂是实现互联技术的关键工艺材料，可满足芯片90-14nm铜制程全部技术节点对电镀产品的要求，实现了国产替代和自主供应。24H1公司电镀液添加剂相关产品销售规模快速提升，同比增长超80%，新产品研发及验证工作顺利推进。

清洗液、蚀刻液：产品主要包括铜制程蚀刻后清洗液、铝制程蚀刻后清洗液、氮化硅/钛蚀刻液、化学机械研磨后清洗液等。公司干法蚀刻后清洗液产品已实现14nm及以上技术节点全覆盖；24H1干法蚀刻后清洗液产品销售额同比增长近50%。在公司原创开发的蚀刻液产品方面，公司针对先进工艺制程技术节点需求的刻蚀/清洗类配方型化学品技术积极布局重点开发。

光刻胶：产品主要包括I线光刻胶、KrF光刻胶、ArF干法、浸没式光刻胶以及稀释剂、底部抗反射膜（BARC）等配套材料。I线、KrF光刻胶产品工艺性能指标不断优化提升，满足客户的工艺需求，在超20家客户端进行测试验证，24H1系列产品销量显著增加。ArF光刻胶研发顺利推进，浸没式光刻胶目前已有多款产品在国内多家晶圆制造企业开展测试验证工作，部分型号产品已取得良好的测试结果及工艺窗口，技术指标与对标产品比较接近。

化学机械研磨液：产品主要包括适用于浅槽隔离研磨液（STI Slurry）、金属钨研磨液（W Slurry）、金属铜研磨液（Cu Slurry）、硅氧化层研磨液（Oxide Slurry）、多晶硅层研磨液（Poly Slurry）等系列产品，可覆盖14nm及以上技术节点。已有成熟的STI Slurry、Poly slurry，W slurry系列产品在超20余家客户端测试验证，并不断配合客户研发新产品系列，其中W slurry系列产品在客户端验证顺利，具备大规模量产的产品性能。

半导体封装用电子化学材料：产品包括无铅纯锡电镀液及添加剂、去毛刺溶液等。

配套设备产品：产品主要包括半导体封装引线脚表面处理配套电镀、清洗设备和先进封装制程用电镀、清洗设备。

氟碳涂料产品系列：产品主要包括PVDF氟碳粉末涂料、氟碳喷涂涂料、氟碳辊涂涂料、超细耐候粉末涂料等。该业务主要由控股子公司江苏考普乐承担。受行业竞争加剧及涂料产品价格下降等不利因素影响，24H1江苏考普乐实现1.97亿元，同比减少5.24%。同时，江苏考普乐适时调整运营管理策略，持续改善运营成本，净利润实现同比增长20%。

产能方面，上海松江厂区年产能1.9万吨扩充目标已完成。合肥第二生产基地一期 1.7万吨产能已进入试生产阶段，正在办理安全生产许可证；合肥二期规划5.3万吨年产能，各类手续正在办理中。上海化工园区电化材料专区第三生产基地项目规划占地104亩，建筑面积6.5万平方米，合计产能6万吨，主要用于开发光刻胶及配套材料产业化，目前正在办理规划申报建设的各项前期手续。

►投资建议

我们预计2024-2026年，公司营收分别为14.88/17.61/20.45亿元，增速分别为22.7%/18.3%/16.1%，归母净利润分别为2.04/2.55/3.22亿元，增速分别为22.2%/25.2%/26.2%；PE分别为60.5/48.4/38.3。上海新阳致力于打造平台型半导体材料企业，电镀、清洗/刻蚀、光刻胶、研磨液四大产品序列正加速放量；在制程不断朝着更先进的方向演进以及半导体国产替代进程加速的大背景下，公司业绩有望保持稳步增长。首次覆盖，给予“增持”评级。

►风险提示

下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

1、盈利预测核心假设

1）电子化学材料：公司目前形成了拥有完整自主可控知识产权的电子电镀和电子清洗两大核心技术，第三大核心技术电子光刻技术及第四大核心技术电子研磨技术开发和产业化全力推进中，用于晶圆电镀与晶圆清洗的第二代核心技术已达到国内领先水平。当前全球半导体产业正持续增长、中国大陆新建代工产能加速扩张，同时半导体材料国产替代进程不断加速。在此背景下，公司所研发的集成电路制造核心工艺材料产品，实现了国产替代和自主供应，具备强劲的市场需求和广阔的发展前景。我们预计2024-2026年，公司电子化学材料产品营收分别为10.35/12.73/15.02亿元，增速分别为46.00%/23.00%/18.00%，毛利率分别为46.00%/46.50%/47.00%，营收占比分别为69.58%/72.31%/73.48%。

2）电子化学材料配套设备：公司配套设备产品包括半导体封装引线脚表面处理配套电镀、清洗设备和先进封装制程用电镀、清洗设备。电子化学材料业务的持续增长有望拉动相应的配套设备产品相关需求。我们预计2024-2026年，公司电子化学材料配套设备营收分别为0.48/0.51/0.54亿元，增速分别为-12.00%/6.00%/6.00%，毛利率分别为32.50%/30.00%/28.00%，营收占比分别为3.20%/2.87%/2.62%。

3）涂料品：公司涂料产品主要包括PVDF氟碳粉末涂料、氟碳喷涂涂料、氟碳辊涂涂料、超细耐候粉末涂料等。受行业竞争加剧及涂料产品价格下降等不利因素影响，该业务有所承压。随着全球经济的复苏和基础设施建设的增加，涂料市场需求将持续增长，环保、可持续发展和数字化转型等趋势将推动涂料行业不断创新和升级。我们预计2024-2026年，公司涂料品营收分别为4.00/4.32/4.84亿元，增速分别为-10.00%/8.00%/12.00%，毛利率分别为20.00%/20.30%/20.50%，营收占比分别为26.87%/24.52%/23.65%。

4）其他：我们预计2024-2026年，公司其他业务营收分别为0.05/0.05/0.05亿元，增速分别为0.00%/0.00%/0.00%，毛利率分别为79.75%/79.75%/79.75%，营收占比分别为0.34%/0.29%/0.25%。

综上，我们预计2024-2026年，公司总营收分别为14.88/17.61/20.45亿元，增速分别为22.70%/18.35%/16.13%，毛利率分别为38.70%/39.70%/40.32%。

2、可比公司估值与投资建议

我们选取了安集科技、鼎龙股份和雅克科技三家半导体材料公司作为可比公司。安集科技成功打造化学机械抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂及核心原材料建设四大核心技术平台，技术和产品涵盖“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺。鼎龙股份业务涵盖半导体制造用CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块，是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商。雅克科技立足电子材料业务领域，深耕 LNG 保温绝热板材业务，同时继续发展阻燃剂业务，其中电子材料业务产品主要包括前驱体、光刻胶、电子特气等。

上海新阳致力于打造平台型半导体材料公司，电镀、清洗/刻蚀、光刻胶、研磨液四大产品序列正加速放量；在制程不断朝着更先进的方向演进以及半导体国产替代进程加速的大背景下，公司业绩有望保持稳步增长。首次覆盖，给予“增持”评级。