同写意将在医博会期间，举办医药BD、并购等专场活动，邀请业内专家探讨Biotech的创新合作发展之路。敬请关注！一个值得注意的现象是，生物制药平台已不再那么流行。
例如，BioPharma Dive统计，去年行业发起的38起交易中，26起只提到被收购方的产品，而只提及技术的仅3起。2024年的情况还未出现大转变。Vertex Pharmaceuticals在4月以49亿美元收购Alpine Immune Sciences，占据着今年Biotech领域最大规模并购的记录。此笔交易的核心，就是一款处在后期开发的自身免疫疗法。更不用提管线BD层面，大大小小的买卖很多也都冲着产品去的。当下的市场看重产品，投资者，尤其是股市里的投资者，似乎只想要那些更靠后的无风险资产。Pharma越发表现出只对这类资产情有独钟。这或许是大势所趋，但一个只把资本配置给后期资产的创新生态系统，可能会面临一种相当不健康的投资短视。行情表明，业界正在遭受类似局面的困扰。几十年来，Biotech的商业模式主要有两种：一种是以资产为中心的投资，专注于特定的产品机会；另一种是基于新模式、技术或生物学洞见创造新药的平台，也即所谓的发现引擎。前者着眼点较窄，通常是渐进式的；后者着眼点较宽，更具变革性。尽管随着时间推移，估值框架趋于一致，然而，这两种模式的Biotech发展之路截然不同，对创新生态系统的影响也是如此。它们还面临着不同的风险：科学风险、财务风险、竞争/差异化风险等……需要指出，Biotech的实际情况更像是一个连续变动的存在，并非这两种模式的两极分化。而在过去的历史中，平台型公司不受待见也时有发生。厘清这些案例背后的演变脉络，无疑有助于我们把握Biotech与创新的未来走向。普遍存在的“资产进，平台出”现象，某种程度上，是对COVID期间被过度炒作的“大科学项目”平台的合理且正当反应。这种情绪，要在创新如何随着周期来回摆动的背景下考虑。历史往往是相似的，而投资者想打好长线，就得将周期整合进投资模型。![]()
一大批平台型Biotech在COVID期间估值高涨，随后备受打击
早期投资者必须采取更长远的眼光，才能在漫长的周期内驾驭波动性（包括情绪和股价）。抵制只投资当下热门的即时性诱惑，这一点至关重要。通常，他们必须展望未来5-10年，并押注最具创新潜力的领域。幸运的话，目前创建的Biotech很可能在10年后才会进入后期开发阶段，这是由资本市场的最大波动周期范围决定的。对于一个长期主义的早期投资者，只关注“当前热门”而看不到当前视野以外的领域，这种短视对投资没有任何帮助。为了成为早期研发平台Biotech的成功投资者，关键指导原则很简单：明智地利用稀缺的时间和昂贵的资金来降低科学风险，并专注于大多数情况下长期对患者至关重要的创新药物。要实现这个目标，Biotech策略多种多样：利用合作伙伴的资本，合理地进行外包等。简言之，承担风险为跨越多个投资周期的创新平台Biotech提供资金，是患者和投资者价值的重要驱动因素。尽管如此，短期的以资产为中心的投资机会也具备，并且在周期的不同阶段提供有吸引力的回报，尤其是当今资本成本高昂的环境中。交易市场的持续活跃，使得从其他药企那里获得管线授权，可能是围绕创新启动早期Biotech的好方法。错过这些类型的交易，将降低投资的长期回报，这就是为什么多元化组合如此重要的原因。很明显，今天的市场对这些短期机会感到兴奋。情绪的不断循环，以及承担创新风险的偏好波动，是一个动态市场的基本现实。在该行业的不同阶段，买卖双方地位会发生变化。但对于风险投资，长期主义者并不适宜在热点中反复切换，否则就有两头落空的可能。相反，经验和历史表明，建立平衡而多样化的风险投资组合，是跨周期获得回报的关键——也是投资Biotech可持续创新生态系统的关键。过去25年中，我们见证了三个重要时期，这种“资产进，平台出”的心理一直受到欢迎，而且它们总是发生在股票市场收紧的“避险”时期。与之相对，诸如me-better或fast follow类项目，也被药企青睐，以此作为在充满挑战的资本市场中“生存”的一种方式。![]()
市场对资产与平台的不同偏好周期下，Biotech不断起落
1999-2001年，Biotech经历了被广泛称为“基因组学泡沫”的时期——风险投资人、股民和机构推动了市场繁荣（同时还有更大的互联网泡沫）。像所有的泡沫一样，一些疯狂的想法得到资金支持，而且是过度的支持。此后，2002-2005年，资本市场迎来寒冬，出现严重的“反平台”偏见。如鱼得水的是“传统制药”商业模式：重新配制“老药”、重新用于新适应症、在拥挤但风险较低的领域开发me-too/me-better。二十年前，这种模式风靡一时。2005年以后，随着周期推进，市场的“风险偏好”有所回升，投资者开始更加积极地在资产和平台领域进行下注。直到2008年金融危机，“避险”情绪卷土重来。2009-2012年，“传统制药”和后期资产的投资再度成为重点，平台型Biotech则很难获得市场关注。只需看看2010-2011年的IPO类别：几乎所有的项目都处于后期阶段，或是在销售“低创新”或“仿制”资产。比如，Alimera针对眼科药物重新配方，Pacira升级了缓释技术。从融资角度来看，这个时期启动平台型Biotech颇具挑战性——许多人都不愿买单。但是，一批致力于创新的早期投资者，也在悄悄地建立平台：Argenx（2008年）、Kite Pharma（2009年）、Moderna（2010年）、百济神州（2010年）和Blueprint（2011年）等Biotech，都是在这段“避险”时期成立、获得融资的。它们的种子轮或A轮融资规模一般，但愿景远大。在这个艰难的周期中，股权资本效率的概念逐渐成型：用更少的资源做更多的事情，管理可变成本与固定成本，以及通过更好的资本配置和合作避免过度稀释。对一家Biotech提供过多或过少的资金，都会导致回报率下降
这些事项在今天仍然非常重要，不过，随后的Biotech繁荣期里，它们一度被业界忽略。2013-2021年，Biotech行业经历了令人难以置信的长期牛市，只有几个季度（如2015年底和2018年底）面临挑战。整体上，“风险偏好”回归，平台和创新资产重新受到追捧。美国《创业企业融资促进法案》带来的低利率、IPO宽松市场，加之Pharma加大了对外部创新的支持力度，共同铺平了这个超级周期的道路。过去10年，资本成本稳步下降，金融业也更加积极地承担风险，押注创新。新颖的科学平台很受欢迎，资金充足：CRISPR、基因疗法、CAR-T、靶向蛋白降解、寡核苷酸/mRNA、下一代化学、ADC、放射性药物、双特异性抗体……但是否极泰来。毫无疑问，目前的市场泡沫已经过度，融资环境失去平衡。在2021年IPO达到顶峰的前几年里，美股市场一下子增加了200多家Biotech的名字。该行业不再是一个季度创办60-80家公司，而是试图创办3-4倍于这个数字的公司。此外，管理人才分散，疾病领域和模式竞争迅速加剧。最近的泡沫期，许多疯狂的科学项目“平台”，都是在大肆宣传和巨额融资的背景下推出的。有些项目几乎一出现就失败了（像是Tome、Saliogen），许多项目不得不重新调整、聚焦并缩减目标。除了烧掉大量投资者的资金外，这些高调的挑战，也对科学合理、财务审慎的平台型Biotech造成打击，损害了后续资本市场的包容度。拥有处在后期资产的Biotech，长期都是Pharma的心头好
虽然以产品为中心的Biotech仍然会失败——由于研发人员流失，这种情况并不少见——但在一些人看来，相对于那些被抬高的“创新”平台，前者的风险似乎更低。从2021年2月开始，一直持续到2022年6月，资本市场跌至谷底，此前的非理性繁荣变成无差别的惩罚。整个行业都受到重创，无论是好公司还是坏公司。真正的创新之子，被连同洗澡水一起倒掉了。市场又回到“资产进，平台出”的情绪。这种“避险”心理使资金主要流向产品故事，而这些故事往往更具增量属性。一个证据是，今年绝大多数IPO项目都是后期资产，通常处于临床III期阶段，并且基本针对经过验证的靶点，而非新颖的生物学。我们已经看到了一波非常成功的投资浪潮，旨在基于已知生物学，进行增量创新：借助经过验证的MoA设计更优秀的产品，重新设计药物以输送到不同器官……这与2002-2005年和2009-2012年的情况似曾相识。2024年，降低风险的“低创新”策略肯定还会受青睐。其中，许多项目可能最终成为重要的新药，提供比同类产品更好的便利性、耐受性和潜在疗效。在市场和治疗领域，渐进式创新总有一席之地。但从长期来看，过去两年市场的调整是健康的，有助于将资本重新引向早期投资模式中。资产和平台之间的创新钟摆，或许就快达到临界点了。如果我们还希望获得变革性药物，进而造福患者和投资者，那么，高风险、高创新的早期交易就将卷土重来。问题是，背后需要一个长远的眼光，能够适应Biotech行业的周期性。无论是对于创业者还是投资人，这都是不可回避的挑战。MNC陆续扫货中国，本土创新涌向海外——一言以蔽之，如今的生物制药领域，可谓是交易的时代。作为时代亲历者，我们深知，资本寒冬尚未远去：Pharma面临新一轮“专利悬崖”，为了营收增长苦苦向外求索；更多的Biotech，则深陷“生存或毁灭”的现实考验，亟需输血。正因如此，找到“命中注定”的合作伙伴至关重要。借用独到的眼光，从漫长的经验中学历，在不同的创新模式中因时而动，才有更大机会穿越周期。2024年11月29日-30日，同写意将在第十五届中国（泰州）国际医药博览会期间，邀请医药领域的创业者、掌门人、投资机构等上下游同道，通过BD、并购专场活动，共同向交易的时代给出通往未来的答案。1、Biotech Risk Cycles: Assets And Platforms；Life Sci VC
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