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*背景信息：香港回归前，土地契约都将期满，为了保持香港在过渡期内政治和经济的稳定，1984年中英联合声明”规定，港英时期的土地批租制度将继续实行下去。1997年7月1日以前期满的土地契约可以续约；1997年7月1日到期的土地契约可以自动延长至2047年；租赁期限超过1997年7月1日的土地契约依然有效，目前，港府仍以拍卖、招标或协议的方式批租土地，但新租约的期限长只能到2047年。

文章精彩之处

1. 丰富的计量方法

2. 恰到好处地使用计量工具

正文

He, Zhiguo, Maggie Hu, Zhenping Wang, and Vincent Yao. 2024. "Valuing Long-Term Property Rights with Anticipated Political Regime Shifts." American Economic Review, 114 (9): 2701–47.

We identify exposure to political risk by exploiting a unique variation around land lease extension protection after 2047 in Hong Kong’s housing market due to historical arrangements. Relative to properties that have been promised an extension protection, those with unprotected leases granted by the current government are sold at a discount of 8%, and those with colonial leases suffer an additional discount of 8%. Incorporating estimated structural parameters that suggest an additional 20% ground rent after 2047, our model matches empirical discounts well across lease horizons. Discounts increase over time, particularly in areas with greater pessimism about the city’s future.

在可预期的political regimes变更下衡量长期产权价值

一、摘要

本文通过利用 2047 年后香港住房市场因历史安排而对土地租约延期保护的独特变化来识别political风险敞口。相对于已承诺延期保护的房产，特区政府授予的无保护租约的房产以 8% 的折扣出售，而拥有殖民地租约的房产则具有额外8% 的折扣。结构模型估计表明 2047 年后地租将增加 20%，且模型与整个租赁期的经验折扣非常吻合。折扣会随着时间的推移而增加，尤其是在对城市未来更加悲观的地区。

二、引言

political因素在资产估值和经济活动中起着重要作用。本文通过研究香港房地产市场，明确了可预期的political制度转变与房价所代表的长期产权之间的因果关系。本研究具有几个独特优势：第一，香港的“一国两制”是当今国际political格局下极好的研究窗口；第二，在香港，土地使用权以租赁方式由政府赋予，所有土地皆以租赁方式进行契约，契约到期续约时可能面临不同的政府，即产权面临重大political风险；第三，由于历史原因，香港的political前景将于2047年7月1日发生变换（笔者附：《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第一章第五条——香港特别行政区不实行社会主义制度和政策，保持原有的资本主义制度和生活方式，50年不变）；第四，举世闻名的香港房地产价格高企对福利影响巨大。

在研究political制度转变与长期财产估值的关系上，面临的主要实证挑战是难以识别political制度转变的外生变化。为解决这一挑战，本文假设在2047年7月1日未到期的土地租约存在潜在的重大political风险，并发现2047 年 6 月 30 日到期并承诺 50 年延期保护的租约与在该日期后立即到期而不受法律保护的租约存在明显差异。

本文在资产定价的结构模型基础上，将2047年不同的土地租赁延期政策纳入住房估值。由于模型刻画了2047年7月1日这一political regimes更迭日，一个关键的结论是随着到期日临近 2047 年，房价将上涨；而在2047年后将急剧下降，并随着租约到期年份的增加而增加。

本文使用香港房地产数据，通过享乐回归发现，相对于2047年6月30日到期并预计延长至2097年的租约，在该日期后到期的租约其房产将以约14.1%的折扣出售(注：文章所有价格折扣均指在political regimes更迭日后到期的租约相对于political regimes更迭日前到期的租约的价格折扣)。同时价格折扣随着租约到期时间的增加而减缓。此外还进行了一些稳健性检验以减缓内生性问题。在异质性方面，英国殖民地租约的房产以更大折扣出售，表明这些租约存在违约风险。

本文将违约风险融入Gordon增长模型，并根据简约式估计结果，通过GMM估计结构模型的深层参数。估计结果表明，在political regimes更迭后，房主预计在现行地租率的基础上，将额外支付 21% 的净租金。此外，房主预计 2047 年之前的殖民地租约不存在任何违约风险，但2047年后存在违约风险，平均每 61 年违约一次。在political regimes更迭前后，房主预计分别面临约房屋价值 7% 和 21% 的土地溢价。殖民地租约的违约风险能解释基准结果的一半

机制分析表明，第一，尽管房主在房屋维护和投资存在内生反应，但这不是主要渠道；第二，根据结构模型的计算结果，不能排除不存在时变的political不确定性，且大部分效应来自于时间“升值”；第三，内地卖家相对于本地卖家的价格折扣更低，其所在地区大陆移民比例更高，也更为乐观。

三、香港房地产市场的前世今生

本节将讨论有关香港住房市场的制度细节，并着重介绍租赁权在过去几十年中的变迁。

（一）香港的简明历史

香港自秦朝以来一直处于中华帝国的版图中，直到两次鸦片战争，英国占领香港岛和九龙。1898年英国与清政府签订《展拓香港界址专条》，租借香港（包括香港岛、九龙和新界）99年直至1997年6月30日。这也成为1997年香港移交中国的法律基础。

自80年代初，中英政府就香港回归进行谈判，于1984年12月19日签署了中英联合声明，这为“一国两制”奠定了基础。为实施联合声明，基于中国宪法颁布了《香港特别行政区基本法》，其于1997年7月1日生效，并成为香港特别行政区事实上的宪法。根据《基本法》，香港享有高度自治权，并保留资本主义社会五十年，即2047年7月1日。

自香港回归以来，其社会各方面都发生了重大变化。尽管《基本法》规定高度自治，但人们担忧香港事务可能受到干涉，尤其关于公民权和political权利。2004香港立法会选举形成了两大political阵营：更支持特区和中国政府的建制派和泛民主派，后者的主要目标之一是实现《基本法》规定的普选。

（二）香港的经济和房地产市场

随着中国经济腾飞，香港经济愈发以来内地。高企的房价也打消了一些年轻人能买得起房子的预期。尽管一些学者表示怀疑，但许多人认为香港房价高企是内地房地产投资者推动的。此时香港贫富差距也急剧扩大。这些矛头都导致人们不满于香港政府的治理。

有两点原因推动本文选择从香港房地产市场的角度研究political因素的影响。其一，住房属于非常长期的资产，可能因political regimes更迭而受到征用风险的影响。其二，住房是家庭财富的主要来源，尤其是在房价高企的香港。若家庭对资产市场的political风险做出反应，则住房市场便首当其冲。

（三）香港的土地使用制度和土地政策

香港的土地在殖民时代尽归英国政府所有，而现在皆为中国政府所有。但香港行政长官有权授予政府租约（注：若该政府租约不可续期，行政长官有权在到期时延长租约。）和个体暂时占用国有土地的许可证（即租赁权）。此外，行政长官可根据《收回土地条例》征用任何土地用于公共用途，这使得原先的土地合约有潜在的违约可能。

1. 1984年以前赋予的租赁权

2. 1984年后赋予或重新授予的租赁权

3. 土地政策

（四）2047年后租赁延期的合法性

四、房产估值的基准模型

本节的理论框架将说明political regimes更迭对不同延期日的住房估值的影响。

（三）关于模型核心假设的讨论

模型核心假设即为2047年前到期的租约不会面临价值上的折扣，而2047年后到期的租约会面临折扣，即图1中的离散下降。由此，上文讨论了将2047年前到期的租约延期至2047年后的合法性。长远看，续约是租赁人财产权的重要保障，其中蕴含的政策一致性在以前中英谈判中也可见一斑。

五、实证设计与主要结果

（一）数据来源

1. 住宅交易与便利设施

2. 土地销售

3. 香港人口普查与地方选举数据

（二）数据样本

最终得到包含位于17个区，45个街道的551790套住宅交易数据。样本期为1998年1月至2020年2月。描述性统计见表1。

（三）实证设计

1. 租赁的控制组

2. 租赁的处理组

3. 模型设定

在基准回归中，作者依据Rosen(1974)的思想进行以下享乐回归(并非DID)：

（四）基准分析

表2第3列为基准结果，其余4列进行了替代性的固定效应控制或控制时间趋势，标准误按房地产和时间进行双向聚类。基准结果发现，租约于political regimes更迭后立即到期(即第4组)的房产出售价格存在显著的14.1%的折扣。同样地，第5至7组的房屋出售价格分别存在 12.7%、12.7% 和 10.5%的折扣。处理组第1至3组的房价与处理组类似，即它们存在类似的房产出售方式。由于房价都不显著减小，故可能存在房价折扣。且这三组的点估计值愈发趋于0，与模型结论一致。尽管第9组的系数不显著为负，可能存在价格折扣，但这些租约都是殖民地租约，可能存在违约风险，后文将对此做进一步研究。

根据基准结果，主要处理组(第4-6组)的房产面临的加权平均折扣为 13.0%。与没有上述折扣，房屋以原价出售，这些房产将以比现实价格高出约15% (即13/87)出售。2019 年香港房价中位数为 6,900,000 港元，因而这种不确定性导致香港房主每套房平均损失 1,035,000 港元。若以同年家庭收入中位数348,000港元计算，这一损失相当于香港中等家庭三年的全部收入。

（五）稳健性检验

1. 愈发严格的模型设定和样本选择

鉴于人所共知的特区到期日,识别假设的直接威胁便是租约未必是随机分配的(如房屋年龄存在差异)。表3提供了第5至6列为主要处理组和控制组一些变量的描述性统计。第1-2列的回归系数反映了将左边各种协变量回归至是否是主要处理组这一哑变量上，其中第1列不进行额外控制，第2列与基准回归控制相同的固定效应(样本为主要处理组和控制组)。第1行log price的系数一方面表明固定效应控制是重要的，另一方面表明还需额外控制房价的混淆变量。

表4面板A前4列的固定效应逐渐收紧，其中控制了协变量的时间趋势后发现系数绝对值略微下降。第1列遵循基准回归的控制，结果与前文主要处理组的平均加权折扣13%一致。而匹配样本的回归结果表明在具有相似特征的情况下，主要处理组存在更大的价格折扣。

2. 更具外生性的控制组

作者试图利用制度特征试图解决租约非随机分配的内生性，即将主要控制组划分为三个亚组。每个组的租赁类型基于不同的历史背景，其中第三组最具外生性。因其源于1898年《北京条约》，从而这一组的租约不太可能受市场条件影响。研究通过引入地区固定效应，发现内生性问题不显著，结果与基准结果一致，且控制组的系数不显著。

3. 关于地租价值的安慰剂检验

political不确定性更可能影响房产价格，而非房产租金。与房主关心房屋价值不同，租客更关心房产的便利程度(如离学校、公司、医院的距离)，因而租金不太可能受political不确定性影响。表4面板B也证实了这一特征。此外，由于租约可分为殖民地租约和特区租约，引入与特区租约虚拟变量的交乘项系数为正，表明这两类租约间存在较大价格差异。

六、模型拓展与估计

本节将探讨特区政府与港英政府批出的土地租约的价格差异，并探讨殖民政府最初批出的土地租约是否存在“背约”风险的可能性。

（一）英国殖民地与特区租约

鉴于联合声明和基本法都未规定2047年后的租约安排，违约风险指新任政府在法律上没有履行现有租约的义务。可以确定的是，新政府仍受大陆管辖，因而作者认为港英政府批出的租约比特区租约更易被违背。

为实证违约风险，作者在基准回归的基础上引入主要处理组与是否是特区租约哑变量的交乘项。表5发现对于主要处理组而言，特区租约将带来约8%的溢价，与表4面板B第4列的结论一致。此外表4面板B第2列表明，这两类租约对租金无差异。

（二）完整模型与估计

1. 违约风险

图2表明处理组和控制组之间的相对折扣，包括回归分析值(深色)和模型估计(浅色)值以及殖民地(蓝色)和特区(橙色)租约。除最后两组外，其余组的模型与回归估计值非常接近。

（三）对经济的影响

1. 额外地租率对经济的影响

七、可信的经济机制

（一）内生维护效应还是屋龄高更易违约？

观测到的年龄效应很可能是由殖民地租约更可能随着房屋年龄上升而被违约所带来，第3列表明纯粹的维护效应不明显为负，而殖民地租约随着房屋年龄增加将带来更大折扣。且鉴于，为维护效应的存在进一步提供了证据。但总的来说，基准回归的价格折扣主要是由殖民地租约的违约风险所推动，而非房屋维护和投资的内生效应。

（二）时间“升值”效应与时变political不确定性？

（三）抵押贷款渠道的作用

（四）本地political情绪

1. 本地political情绪指标

2. 可信的社会和经济机制

（五）个人信念的影响

八、全文评述

（二）文章不足之处

作者在针对基准回归的稳健性检验中，关于遗漏变量部分只考察了愈发严格的固定效应。在本文中x是交易的一个维度，y是房价，可能存在很多内生变量，如香港区层面的经济变量或其他政策性因素。实操中上述检验很容易实现，并且只需要观察核心系数是否受到影响，但是作者在文中并没有提及这一类的稳健性检验。笔者猜想，表3中第5列控制了subdistrict×month FE而非基准设置中的district×month FE后，估计值出现了较大波动，可能对基准回归进行额外控制会影响估计值，且说不清楚机制。

作者对图3面板B的解释令笔者不太信服，关键在于文章自始至终没有解释什么是时间“升值”效应，只是说明该效应是随着时间推移，价格折扣增大，给笔者一种同义反复的意味。在结构模型诸多假设都是可接受的情况下，深层参数不变确实可以说明经济的political不确定性没有变化，从而推算出按2005年前political不确定性计算得出的2005年后交易的租约的反事实价格折扣。2005年从何而来？作者似乎没有解释，正文第三次提及2005便是在这里的机制分析处(前两次是参考文献的年份hhh)。笔者猜想，可能是以2005年分界才会有图中真实值和反事实值差距比较大的pattern(时间所限，没有改写replication package中的相关代码进行检验，也是一个遗憾)。但是作者也没有解释这个pattern意味着什么，也令笔者摸不着头脑。总而言之，作者确实说明了价格折扣并非由于political不确定性(if structural model is correctly modelled)，但是结构模型估计的存在价值折扣的pattern究竟是什么呢，这似乎是一个没有完成的任务(文中其余说明价值折扣来源的地方均使用简约式估计)。

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