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邮件：econometrics666@126.com所有计量经济圈方法论丛的code程序, 宏微观数据库和各种软件都放在社群里.欢迎到计量经济圈社群交流访问.今日，在TOP刊American Economic Review上又出现了题为“像中国一样国际化，internationalizing like China”的文章。这四位金融学者，尽管都是美国人，没想到他们对中国债券市场和资本流动情况研究得如此透彻。他们不仅深入分析了中国市场的现状，还成功构建了一个全新的理论模型，帮助学者们理解我国债券市场的国际化进程。![]()
本文采用实证分析方法，详细阐述了中国如何通过分阶段引入不同类别的外国投资者来推进其债券市场的国际化。同时，本文构建了一个动态声誉模型，用以阐释这一策略背后的逻辑。本文的分析框架揭示了中国在推进债券市场国际化的同时，旨在建立作为安全发行方的信誉，并力求降低资本外流可能带来的成本。利用这一框架，本文进一步分析了中国对于资本外流事件的应对策略。通过模型的视角，本文能够更深入地理解中国政府在面对资本流动波动时所采取的措施，以及这些措施如何影响其在国际金融市场上的声誉和策略选择。中国拥有全球第三大国内债券市场，仅次于美国和欧盟，具有成为全球债券投资主要目的地的显著潜力。这一地位为人民币（RMB）跻身国际主要货币行列奠定了坚实基础。然而，相较于美国和欧元区的债券市场，中国债券市场长期对外封闭，这在一定程度上限制了人民币作为国际投资货币的广泛应用。近十年来，中国已经开始逐步向外国投资者开放国内债券市场。虽然这一国际化进程仍处于起步阶段，但得益于市场规模的庞大和开放政策的持续实施，中国债券市场的发展已经成为国际金融体系核心动态的关键一环。随着市场的不断成熟和国际化步伐的加快，中国债券市场有望在全球金融体系中扮演更加重要的角色。本文通过实证分析，探讨了国际化进程和外国投资的变化特点，并建立了一个模型来阐释中国政府在债券市场国际化中采取的渐进策略。我们首先全面描述了外国投资在中国国内债券市场的特征，展示了尽管长期与全球资本市场隔离，外国投资者已开始在中国债券市场进行投资。初期的增长主要由央行推动，而近期的增长则由私人投资者驱动。我们证明了这种由稳定投资者如央行引领的早期投资，随后由更不稳定的私人投资接棒，是中国政府有意为之的政策选择，目的是精心挑选投资者基础。中国通过引入一系列不同配额、锁定期和注册要求的外国投资方案，分阶段引入不同类型的投资者进入国内市场。最初，中国允许更稳定、长期的投资者，如央行、主权财富基金和非营利组织进入市场。在建立了这一稳定的投资者基础之后，中国逐步放宽了限制，允许更不稳定的外国投资者，如被动和主动共同基金、交易所交易基金（ETF）和一些对冲基金进入。我们还研究了持有人民币债券的外国投资基金是否更倾向于投资新兴市场或发达市场债券，以推断他们对中国债券市场的看法。我们分析了投资基金在外国投资组合中投资于人民币债券的份额与投资于一组安全发达国家政府债券的剩余份额之间的相关性。结果显示，目前外国投资者组合中的人民币计价债券位于发达市场债券和新兴市场债券之间的一个独特位置。我们记录的模式引发了许多关于一个经济体如何国际化其债券市场的问题。特别是，我们探讨了渐进主义的合理性，以及一个正在自由化的国家为何会选择其投资者基础。我们引入了一个模型来解释这些现象，并提供了一种思考这些问题的新视角。该模型包含三个核心要素：潜在机会主义的政府可能希望防止外国人在危机时撤回资本、具有不同不稳定性的异质外国投资者，以及发行政府在外国投资者眼中的声誉逐渐建立。我们认为中国的政策选择体现了在构建作为可靠价值储存者的国家声誉与避免破坏性外国资本外流之间寻求平衡的策略。吸引外国投资者有助于发行方在全球资本市场中树立良好声誉，但如果引入过多外国投资者，尤其是那些不稳定的投资者，可能会产生负面效果。因为在市场紧张时期，这些投资者的撤资行为可能加剧危机，导致高昂的危机成本。这些成本不仅包括高成本的资产清算，还包括通过事后资本控制措施限制资本外流而可能造成的声誉损失。在我们的模型中，政府在外国投资者眼中的声誉体现为政府不采取事后资本控制措施的可信度。这反映了投资者对资金回流风险的担忧，即他们可能面临无法将资金撤出国内市场的风险。政府的目标并非降低对外支付的总体水平，如主权违约时所表现的那样，而是暂时锁定外国资本，以防止高成本的头寸解除。为了模拟市场逐步向不同类型投资者开放的过程，我们在模型中区分了两类投资者。第一类是稳定投资者，他们在危机中相对稳定，更倾向于滚动现有债务。这一类投资者包括央行、主权财富基金以及具有特别长期视野和稳定资金来源的私人投资者，如捐赠基金和其他非营利机构。第二类是不稳定投资者，他们主要代表大多数私人投资者的行为，包括共同基金、交易所交易基金（ETF）和对冲基金。在危机中，这些投资者在资金撤回和不滚动现有债务的需求上表现出较大的不稳定性。我们将这种不同程度的不稳定性建模为借款人需要拥有多少可质押资产才能滚动债务，即考察借款人的债务与资产比率有多低。我们构建了一个动态声誉模型，用以分析一个国家，例如中国，如何决定允许哪些类型的外国投资者进入其国内债券市场，以及从这些投资者那里吸收多少资金。在市场危机中，外国投资者倾向于撤回资本，不愿继续滚动其现有债务，这可能导致资产被迫清算以偿还债务，而清算资产往往代价高昂。面对这种情况，政府可能会考虑实施事后资本控制措施以限制外国资本的外流。然而，外国投资者对可能实施的控制措施的预期，正是该国需要面对的声誉风险：投资者越是预期政府会在危机后采取限制措施，那么在危机前获得的信贷条件就越苛刻。这一机制有助于阐释一个国家如何逐步迈向成为国际货币的过程（参见Bahaj和Reis（2020）的相关讨论）。与我们的实证研究结果相一致，政府采取了渐进的方式向外国投资者开放国内债券市场。在声誉水平较低时，政府倾向于只从稳定投资者那里借款。在国际化的这一阶段，不稳定的私人投资者对政府而言成本过高，因此暂时不允许其进入国内市场。如果政府没有对现有稳定投资者实施事后资本控制措施，那么随着时间的推移，其声誉将逐渐提升，外国投资者提供的利率也会变得更有吸引力，从而增加政府从外国投资者那里借款的意愿。随着声誉的内生性增强，允许更多外国投资者进入市场的价值变得足够显著，政府便会开始允许不稳定的私人投资者进入国内市场。值得注意的是，允许私人不稳定投资者进入市场本身，实际上能够增强政府的声誉，因为对于一个有意实施事后控制措施的政府来说，这是一个代价高昂的选择。建立像美国那样作为安全资产提供者的声誉是一个缓慢且充满挑战的过程（参考Eichengreen等（2017）的研究）。在现代历史中，许多有潜力成为竞争对手的国家，如日本或欧元区，并未能取代美国在提供安全资产方面的领导地位。Sargent（2012）强调了在1780年代新成立的美国和2000年代成立的欧元区建立声誉的重要性和难度。中国是否能成为国际安全资产的提供者，目前尚不确定。即便中国在这一领域无法与美国竞争，但随着其国内债券市场的开放，所面临的权衡对于一系列新兴和发展中国家，在考虑允许不同类别的投资者参与其国内债券市场交易时，仍然具有重要的参考价值。在论文的尾声，我们借助模型的视角对2015至2016年期间的资本外流现象进行了深入分析。我们对模型进行了扩展，引入了“高状态”与“低状态”两种情境，分别对应正常时期与危机时期。只有在危机时期，外国投资者才会有撤离市场的冲动，而国家的声誉也只在危机中才能得到真正的考验和积累。在正常时期，由于外国投资者不会从该国撤资，政府自然不会有采取限制措施以控制资本回流的动机，相应地，声誉的积累也就无从谈起。由于危机并非频繁发生，因此通过危机来建立声誉的机会也相对稀缺。在这一背景下，政府在危机期间的表现，成为投资者更新对政府类型认知的关键节点。对于像中国这样正处于国际化初期阶段的国家而言，投资者对于政府是否会在资本外流压力下采取控制措施持有不确定性，因此这种认知更新尤为显著。在2015至2016年期间，中国遭遇了资本外流的挑战，外国投资者确实对中国可能对其投资施加限制表示担忧。尽管中国对国内居民和企业的资本外流进行了限制，但外国投资者却被允许出售资产并将资金转移回其国家。随着资本外流的减缓，中国实际上采取了进一步放宽管制的措施，包括推动更多不稳定类型的投资者进入市场的改革。在随后的几年里，外国投资者不仅重返国内债券市场，而且还增加了他们的投资规模。如果政府在危机中没有采取控制措施，我们的模型预测会出现一种V型的资本流动模式：投资者最初会撤资（导致资本外流），但随后，当他们意识到政府抵制了实施事后控制措施的诱惑，他们将愿意重新投资，甚至增加投资，从而在市场上形成资本流入的回升。
文章里的图表：
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