并购局中局（二）：谁才是买家？（购买与反向购买）
财富
2024-11-09 07:08
广东
先回答一位读者的问题：所有原创文章，的确是一个字一个字码出来的。在现实的场景里，我们可能遇到过上市公司希望收购资产的，也遇到过某个企业老板希望收购一家上市公司，然后将自己的其他资产注入到上市公司里，这种表述看起来都挺好理解的。但是，一旦进入并购重组的实务阶段，一些概念会让参与者如坠雾里，往往折腾一圈发现，以为自己是买家，结果在财务顾问和律师的文件里成了卖家，今天这篇文章就是讲清楚实务中的购买与反向购买，即谁才是监管层口径里的“买家”。
就像“借”和“贷”，初学会计的时候，总是傻傻分不清楚。我们平时说的借款人、贷款人，也常分不清楚究竟是谁把钱借给谁了。与其设定定义，不如看图说话。我们延续以前的故事，上市公司甲看上了宇宙智科这家公司，想要发起一宗收购。经办人员在制作收购方案的时候，和财务顾问一起纠结：“是资产收购还是股权收购？税收上有什么差别？制作两版方案？”回答这些问题的前提，是搞清楚买卖关系。（一）买资产，指的是上市公司甲从宇宙智科购买房子土地、机器设备等资产图2-1的资产交易中，上市公司甲是买方，上市公司甲将买到的资产装进了自己的“口袋”；宇宙智科是卖方，像个超市，把自己家“货架”上的货都卖掉了。这里补充一句，资产的买卖在图上面看起来简单，在交割环节、税收考量方面都是非常复杂的，是个技术活儿。 （二）买股权，指的是上市公司甲从李四手里购买其持有的宇宙智科的股权图2-2 上市公司甲向李四购买其持有的宇宙智科股权图2-2的股权交易中，上市公司甲是买方，上市公司甲买到了宇宙智科100%的股权；李四是卖方，把自己持有的宇宙智科的股权卖了。讲到这里，应该已经清楚了。“买资产还是买股权？”这句话里面，卖方的身份根本就是不一样的，所以是自带歧义。我们的例子是简化的，如果宇宙智科的资产负债结构复杂或者股东结构复杂，那么每一个方案所需的论证时间都是巨大的，第一步别跑偏很重要。当然，我也听过有人说，股权也是一种资产…这是抬杠，不做回应。二、我们的分析假设：上市公司甲向李四购买李四持有的宇宙智科的100%股权如小标题，我们的分析还是基于上市公司购买股权，这自然就回到了我们前面文章讲到的支付方式，即用现金支付还是股权支付。（注：股权支付手段是歧义的根源，后面逐步分析。）9月资本市场新政以来，股市迎来了很大的正向变化，我在前面文章里曾提到，并购市场是否有更大的变化，要看支付手段的放开程度，这些政策预期都是监管层手里的子弹，至于什么时候用，我们持续关注就好。目前最好用的支付方式仍然是现金和股权。当然，股价上涨预期之下，股权才是好用的支付手段。（一）复习一下，上市公司甲使用现金购买李四持有的宇宙智科的100%股权为了避免歧义，我在本篇文章里尽可能少用简写，比如小标题这样，不会用“现金购买”一语带过。图3-1 上市公司甲使用现金购买李四持有的宇宙智科的100%股权 对于李四来说，这个交易就是卖了股权换钱。不管宇宙智科估值多少，上市公司手里的现金能够按约定付款就行了。在图3-1里，上市公司甲是买方，花钱买了东西，很清晰。※※Mark①※※（二）复习一下，上市公司甲发行股份购买李四持有的宇宙智科的100%股权，作价20亿我们在最开始的文章里曾经讲过“发行股份购买资产”，宇宙智科作价20亿。对比之下，上市公司的股本是6,000万股，股价100元/股，即市值60亿元。我们把账重新算一下，上市公司甲的控股股东张三有限持有上市公司甲的股份比例是50%，也就是3,000万股，其他股东们People合计持有另外的3,000万股。那么为了通过发行股份的方式，购买价值20亿元的宇宙智科，上市公司的股权比例将发生变化。图3-2 上市公司甲发行股份购买李四持有的宇宙智科的100%股权（20亿）到了这一步，整个交易的卖方是李四。在形式上，看起来好像是李四“买”了上市公司的一部分股权，这里我们应该讲清楚了，这部分股权是上市公司支付的对价，是支付手段。整个交易过程中的买卖关系还是清晰的。 在图3-2里，上市公司甲是买方，用自己的股份买了东西（这句话对于初学者的确很怪，需要理解）；李四是卖方，李四卖掉了自己持有的宇宙智科的100%股权。※※Mark②※※讲到这里，我们讲的都是“购买”，或者我们称之为“正向购买”，就是上市公司甲向李四买东西。（三）控制权变化：上市公司甲发行股份购买李四持有的宇宙智科的100%股权，作价60亿前面铺垫了这么多，就是为了解释在什么情况下，买卖双方发生了身份互换。为了讲述方便，我们将宇宙智科的股权结构做一个小的变化，在其上面搭建“双层架构”。经过认真评估，宇宙智科的估值变成了60亿元，上市公司甲此时发行股份购买资产，将触发上市公司的实际控制权的变更。图3-3-2 上市公司甲发行股份购买李四持有的宇宙智科的100%股权（60亿）图3-3-2变得复杂了一些，而且引出了今天标题中的关键词“反向购买”。事实上，图3-3-2的这笔交易和图3-2的差别仅仅在于宇宙智科的卖价（即估值）从20亿涨到了60亿。但是，两笔交易却又有了实质性的不同。 1、上市公司甲原来的控股股东是张三有限，此次交易完成后，张三有限失去了上市公司甲的控股股东身份；2、上市公司甲原来的实际控制人是张三，此次交易完成后，张三失去了对上市公司的实际控制权；3、此次交易完成后，李四控股集团成为了上市公司甲新的控股股东，并且会将上市公司甲并入自己的合并财务报表；4、此次交易完成后，李四成为了上市公司甲新的实际控制人。以上四条归结为我们在实务中经常听到的一句话：“上市公司甲，被李四控股集团买走了”。到这里，“卖方”就这么顺理成章的变成了“买方”（实际上有歧义）。※※Mark③※※李四控股集团购买上市公司的行为，被称为“反向购买”，在并购法规和会计准则里面都是这么写的。下面我尝试用语文的知识进行解释。从业近20年，我仍然认为“反向购买”是一个语文问题，不是会计问题。1、在上市公司甲购买宇宙智科100%股权这件事里，买方和卖方是清晰的，上市公司是买方，李四控股集团是卖方。大家的语言口径是针对“标的资产”来说话的，和我们逛超市买东西没有区别。2、上市公司甲买东西的时候，兜里没有钱，所以用自己的股份作为支付手段，这就是引出问题的根源。因为，上市公司甲并不拥有自己的股份，上市公司的股东才拥有上市公司的股份。事实上，上市公司甲用于支付的是原股东股权比例的“稀释权”。3、所以，对于上市公司甲来说是购买了标的资产，而对于上市公司甲的原股东（张三有限+People）来说，自己的股权比例受到了稀释。也就是说，这些原股东是上市公司股权的“卖方”。当股权稀释比例达到一定界限，上市公司甲的控制权发生了转移。“李四控股集团出售了其持有宇宙智科100%的股权，换回对上市公司甲50%的股权比例。”这是站在李四控股集团的角度在说话，认为李四控股集团是买方。这个口径中的“标的”已经被替换成了上市公司甲的股权。三、似乎找到了看不懂《重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》的根源研究国内A股市场的并购重组，绕不开的两个法规是《重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》。任何一单并购案，两个法规都要翻来覆去看，看个两三遍也就懵了。因为《重大资产重组管理办法》的许多篇幅都是在讲上市公司收资产（这里特指发行股份购买资产）；而《上市公司收购管理办法》是在讲上市公司的大股东股权发生变化的情况，并不限于控制权。两个法规的主语是不一样的，一直觉得《上市公司收购管理办法》改名叫《对收购上市公司行为的管理办法》更好。讲了这么多，就是希望读者朋友在比较靠前的阶段，知道并购重组实务中是有一些“混乱”的知识点的。甚至有的朋友可能本身很清晰，看完我写的东西又乱了。我们的法规体系，大多是站在上市公司的角度制定的，因此才有了反向购买的说法。《上市公司收购管理办法》同样是这个逻辑，即便这个法规是在讲收购人（收购上市公司）的事儿。我自己学习新东西的速度比较慢，今天这篇文章的内容，正是曾经困扰我非常久的问题。内容虽然不多，希望能够帮助读者朋友们在“入局”的时候，先搞清楚自己的位置，并且清楚的知道对手方是谁。就像上桌吃饭，座次还是挺重要的。另外，这篇文章还希望告诉大家，由于语言习惯、制度制定的特殊考虑等等原因，在并购场景的一些语言表述是有着天然的歧义的，并购业务跟许多行业一样，都有属于自己的“黑话”。前面的文字能够帮助大家把买方和卖方的关系搞清楚，就达到目的了。我的新书《成功IPO：全面注册制企业上市实战》正在热销，主要网络平台均有销售，搜索“屠博”或“成功IPO”即可。这本书是我的一线实务战例、经验中最为精华的部分，希望能够对正在进行企业上市实战的读者朋友有些用处。本书的全部版税收益将捐助给北大国发院云南弥渡留守儿童回家路费公益项目（即“点亮回家路”），感谢您的支持。
