利率低点在哪里?

财富   财经   2024-08-05 07:35   上海  


5月份以来,债市利率整体向下,我们认为与三个因素有关:
① 4月份市场利率定价自律机制要求整改手工补息,压降了协议存款等对公“类活期”存款付息成本。我们认为,此举或压降五大国有行负债成本8.8BP。
② 7月25日,国有行今年以来首次下调人民币存款利率。我们认为,此举或带来五大行负债端成本8.3BP的压降。
③ 7月22日,7天逆回购利率下调10BP。7月25日,MLF操作利率下调20BP,有助于银行压降对央行负债、同业负债成本。我们认为,此举或带来五大行负债端成本3.3BP的压降。
综合手工补息整改、存款挂牌利率降息、OMO降息3大因素,我们计算得出,5月份以来五大行负债端成本总体压降20.3BP。考虑这一背景,我们认为本轮10Y国债利率低点,或在2.0%-2.05%左右,较目前点位仍有一定下行空间。
后续债市利率是否能顺利下行,还要看交易情绪对于行情的推动作用。我们认为,近期内、外部行情对于做多情绪较为有利:
在内部,“半年国股银票-7天逆回购”利差显示,7月份尽管LPR实现降息,但近期信贷投放规模可能相对一般。
在外部,美联储降息日期临近,近期美债利率下行或有助于缓解人民币贬值压力,并且加大国内债市投资者对于中国央行进一步降息支持经济的预期。

5月份以来,债市利率整体向下(图1),我们认为与三个因素有关:
①4月份市场利率定价自律机制要求整改手工补息,压降了协议存款等对公“类活期”存款付息成本。
②7月25日,六大国有行今年以来首次下调人民币存款利率。除邮储银行外,其余5家银行活期存款利率下调5BP,1年期(含)以下定期存款利率下调10BP,1年期(不含)以上定期存款利率下调20BP(表1)。
③7月22日,7天逆回购利率下调10BP。7月25日,MLF操作利率下调20BP,我们认为有助于银行压降对央行负债、同业负债成本。
在银行负债端成本普遍压降的背景下,我们认为广义资金成本的下行,或有助于配置盘下调债市目标点位,并最终推动基准利率下行。
那么,本轮利率的下行终点在哪里?本文将通过分析近期五大国有行(工农中建交)负债端成本压降情况,来对这一问题进行解答。


1、银行负债成本压降多少?

1.1

手工补息整改影响

我们认为,4月份监管部门打击手工补息,主要影响协议存款等银行对公“类活期”存款利率。例如7月25日央行主管金融时报刊文称:“多家全国性银行反映,违规手工补息整改后,其6月的存款付息率,特别是对公存款付息率已较4月明显下降,净息差有所回升。”
不过本轮手工补息整改后,银行负债端成本具体压降了多少?近期个别上市银行已经率先披露了2024年半年度报告,使得我们可以有所观察。
根据南京银行2024年半年度报告披露的数据,该行2024年上半年对公活期存款平均成本率为0.85%,较2023年下半年该指标下行13BP。考虑到监管要求手工补息整改应于2024年4月底前完成,新规或仅影响5、6月存款成本率,折年化后,本轮手工补息整改或压降南京银行对公活期存款成本39BP。
对比其他银行,2023年南京银行对公活期存款成本并不算高,不仅低于样本上市股份行算数平均值,甚至基本持平于样本上市国有行算数平均值(图2)。我们认为,使用南京银行本轮手工补息整改带来的压降结果,直接类比至国有行整改效果是合理的(由于国有行2024年半年报尚未披露)。
同时截至2023年年报,我们统计五大国有行存款占总负债的比重加权平均为79%,因此得出结论:2024年4月手工补息整改,或压降五大国有行负债成本8.8BP。

1.2

存款挂牌利率下调影响

结合工农中建交五大行2023年年报中的存款到期结构(表2),我们发现:
截至2023年底,5大行活期存款占总负债比重为34.5%(假设本轮降息5BP);1个月以内到期存款占比4.4%(假设本轮降息10BP);1至3个月到期存款占比5.3%(假设本轮降息10BP);3个月至1年到期存款占比14.0%(假设本轮降息10BP);1年以上到期存款占比20.8%(假设本轮降息20BP)。以上占比均为规模加权平均数字。
综合计算后我们认为,7月活期以及定期存款挂牌利率下调,或带来5大行负债端成本8.3BP的压降。

1.3

OMO降息影响

除存款外,商业银行负债端还包括对央行负债(OMO、PSL等)、债券发行(同业存单、二级资本债等)、对其他存款性/金融性公司负债(资金拆借)。央行每月公布的“其他存款性公司”资产负债表中,包含上述项目。
其中,我们假设本轮商业银行对央行负债降息20BP,与MLF降息幅度。对其他存款性/金融性公司负债降息10BP,与7天逆回购降息幅度一致。同时自6月初以来,截至8月2日,AAA同业存单利率已下行超20BP(图4),我们假设债券发行项目降息20BP。
综合计算,上述非存款类项目加权平均降息15.8BP。结合国有大行的负债结构,我们计算得出5大国有行通过OMO降息,实现负债端降本3.3BP。


2、总结
综合手工补息整改、存款挂牌利率降息、OMO降息3大因素,我们计算得出,5月份以来,银行负债端成本总体压降20.3BP,有利于银行自营配置资金降低相应幅度的债市目标点位。
回顾历史行情,4月下旬时,10年期国债利率曾触及2.23%的阶段性低点(出现在4月23日)。考虑近期银行负债成本压降情况,我们认为本轮10Y国债低点,或在2.0%-2.05%左右,较8月2日2.13%的点位仍有一定下行空间。
不过,后续债市利率是否能顺利下行,还要看交易情绪对于行情的推动作用。我们认为,近期内、外部行情对于做多情绪较为有利:
在内部,“半年国股银票-7天逆回购”利差显示,7月份尽管LPR实现降息,但近期信贷投放规模可能相对一般,上述票据利差仍位于历史偏低位置、弱于季节性(图5)。我们认为这背后与近期地产销售行情偏弱,与信贷“防空转”监管有关。
在外部,美联储降息日期临近,我们认为近期美债利率下行或有助于缓解人民币贬值压力,并且加大国内债市投资者对于中国央行进一步降息支持经济的预期。从历史行情对比来看,2020年以来中、美央行货币政策尽管脱钩,但在美债利率下行阶段中,做多中债的胜率仍然较高(图6)。唯一的例外是2022年年底,彼时由于疫情防控政策出现变化,国内经济预期改善,中债利率明显上行,与美债利率走势相反。
因此我们认为,若上述两个因素不出现明显变化(即国内信贷大幅好转、美联储降息预期再度延后),近期债市环境或有利于做多情绪继续升温。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,美联储货币政策超预期,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。
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相关声明

证券研究报告《利率低点在哪里?》

对外发布时间:2024年8月4日

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靳 毅 SAC编号:S0350517100001

吕剑宇 SAC编号:S0350521040001


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