“一揽子化债政策”落地以来，化债框架逐渐明晰，在政策面与供需端的双重影响下，城投债进入单边行情，投资面临新挑战。从历史经验看，地方债务监管政策存在较为明显的周期性。但我们认为目前出现“审批端松绑”、“35号文”废止等逆转性政策的概率不大，在财政压力尚未边际缓解、非标债务尚无有效应对措施的情况下，化债政策仍将持续深化，“资产荒”的市场格局仍将长期持续。
从城投表现看，化债前后发债城投并未出现缩表现象，但债务增长斜率放缓，长期债务占比提升；综合融资成本显著下行，偿债仍需外部支持；现金流结构调整，部分省份对外担保增加；非标舆情渐起，但对资产价格指导意义下降。整体来看，城投资产负债表有所优化。
化债进入第二年，建议关注政策的边际变化，关注在“14号文”等补充性政策影响下，山东、曲江等区域的投资机会。关注政体制改革，本轮财税体制改革也将实现央地事权与财权的优化，促进区域债务化解，建议关注税收规模变化及征税环节调整对区域的影响。
![]()
第二十届三中全会在7月中旬落下帷幕，为下一阶段的改革与发展指明方向。同时，7月也是信用债市场风格切换的重要时点，“一揽子化债政策”已落地一年，城投债在政策面与供需端的双重影响下，进入单边行情，城投债投资面临新挑战。继往期对政策、信用债供给的分析后，有必要对本轮化债展开进一步的复盘，并梳理化债框架、观察化债成效、展望后续发展。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
我们在年初的《城投化债回顾与展望》中，对城投化债政策进行了较为系统的梳理，自2014年国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》以来，我国共开展了4轮化债工作。本轮“一揽子化债政策”在历经一年的发展后，整体框架已逐渐清晰，核心要点还是在保障流动性的基础上，拉长债务期限，明确政企关系，并逐步建立健全的债务管理机制，实现债务的科学管理，相较往期来看，更成体系，财政与金融系统均深度参与化债工作，并已取得阶段性成效。
![]()
从历史经验看，地方债务监管政策存在较为明显的周期性，严监管周期内城投债大多呈现发行放量、净融资收缩、信用利差走阔特征。且历次化债周期基本在1-2年，在化债取得阶段性成效、新的经济产业发展需求双重驱动下，迎来政策的边际宽松，城投债供给放量，信用利差大幅收窄。但本轮化债周期下，城投债特征出现显著变化。
![]()
自2020年以来，在“118号文”影响下，城投债信用利差走势不再与往期一致，在严监管周期下，反而呈现震荡及收窄趋势。
2022年以来，监管周期进入新阶段，“遏制增量，化解存量，严禁新增隐性债务”严监管政策贯穿后续市场发展，城投债供给端也较往期出现明显变化。2022-2023H1，抛开“赎回潮”影响，在相对弱监管时段内城投债发行斜率骤降、净融资大幅缩量、信用利差震荡为主。2023年7月至今，在全面严监管的化债大环境下，城投债供给缩量、净融资持续为负、信用利差大幅压缩。
从时间维度上看，本轮化债周期已持续一年，且利差已经走入较低区间，利差历史分位数已失去参考意义，政策及市场是否也会和往期一样，迎来边际调整？
“35号文”作为本轮化债的重要支持性文件，一方面涉及城投债的供给的变化，另一方面涉及债务置换等支持性政策的覆盖范围与持续性，是关系本轮化债政策调整的核心。
![]()
从政策导向看，本轮化债由中央制订，在经济面临转型的重要阶段、地产市场风险也尚未明显缓解的情况下，牢牢把握不发生系统性金融风险，平稳化解地方债务问题仍将会是不变的大方向。从审批端上看，化债前后大多省份城投债净融资大幅缩减，贵州、天津等重点省份，在名单制的管控下，受“借新还旧”等各方面的限制，呈现净融出态势。在产业主体认定方面，审批端持续收紧，产业化收入仍基于业务合同从严判定。未见边际放松迹象。
![]()
从债务体量看，“一揽子化债政策”以来，地方政府债务与平台有息债务总额仍呈增长态势，2023年净增长12万亿元，巨量债务仍需“时间换空间”的战略方针。从城投债到期规模看，“35号文”覆盖的时段确为城投债到期规模最大的两年，2025年起，城投债到期规模将显著缩减。但结合“14号文”扩容持续推进，且城投平台非标本息偿付压力仍大的情况下，我们认为目前出现“审批端松绑”、“35号文”废止等逆转性政策的概率不大，在财政压力尚未边际缓解、非标债务尚无有效应对措施的情况下，化债政策仍将持续深化，“资产荒”的市场格局仍将长期持续。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
化债前后发债城投并未出现缩表现象，2023年资产规模近140万亿元、负债规模超84万亿元，资产、负债仍呈增长趋势。2024年一季度末，城投整体资产负债率增速斜率提升，达到64%。
![]()
从负债结构看，在区域债务管控，审批趋严环境下，发债城投有息债务规模仍呈增长趋势，但增速斜率放缓。同时，在债务置换、超长信用债发行影响下，2024年一季度末，长期债务占比显著提升2个百分点，债务结构趋于长期。
![]()
分省份看，在“35号文”政策支持下，重点省份长期债务占比较非重点省份显著提升；非重点省份债务展期置换更依赖市场化协商，长期债务占比较化债前基本无较大变化。
![]()
分品类看，在特殊再融资债置换及金融化债的支持下，非标债务余额持续缩减，2023年非标债务整体压降超百亿元，但压降斜率有所放缓。同时，因财政及特殊再融资债对非标以外债务的重点支持，非标债务占比出现小幅提升态势。
![]()
化债以来，发债城投综合融资成本显著下行，基本压至6%以内，处于全国大部分省份融资管控红线以下。2021年以来综合融资成本下行斜率陡增，但付息压力仍在，但考虑“展期降息”及“债务置换”成效会存在一定时滞，预期2024年发债城投绝对付息规模及偿债压力会有所缓解。
![]()
分省份看，除贵州、甘肃等部分省份外，2023年大部分省份利息偿付规模依旧高于2021年化债前，但重点省份利息偿付规模增长显著低于非重点省份。从各省融资成本下行幅度看，非重点省份付息成本下行幅度同样显著，但整体利息偿付规模远高于重点省份。
![]()
化债前后发债城投短期债务偿付压力并未出现明显缓解。2024年Q1末，现金短债比小于1的城投占比逆势提升至82%，较2022年增长3个百分点，但较2023年下降4个百分点。城投基本面仍需进一步改善，短期仍需依赖外部支持，财政支持与金融化债的边际变化仍需重点关注。
![]()
![]()
2015年以来发债城投现金流小幅弱化。化债前后发债城投现金流结构调整，投融资规模稳中有降，经营层面对债务依赖度有所降低。在“借新还旧”的大环境下，“遏制增量”成效显著，2023年新增融资基本用于项目及相关投资，符合当前不得新增隐性债务，流动性贷款较难申请的情况。
![]()
分省份看，
相较重点省份，部分非重点省份在本轮化债后，城投对外担保规模有所提升，江浙区域尤为显著。仅云南对外担保规模收窄。
![]()
在“35号文”政策指导下，非标债务作为高息债务，偿付顺序劣后，债务处理以“展期降息”“保本微利”为核心，具体方案多以市场化协商为主，长期压降是发展趋势。
因此，化债以来非标舆情渐起。但在标债刚性兑付的保护下，非标舆情对城投债定价影响弱化。
目前非标违约品类以定融及信托为主，地市、区县产品违约数量双增，2019-2024年6月末非标违约区域集中于贵州、云南、山东等省份。“一揽子化债”以来，非标违约与城投债定价基本脱钩，但针对违约集中省份仍需提高警惕，在利差保护较弱的情况下，谨防区域风险。
![]()
![]()
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。
新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。
然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。
存量房贷利率下调空间有多大？
根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。
化债一年以来，城投债市场在严监管及资产荒的逻辑下信用利差仍持续下行，青海、贵州、云南、广西等重点省份下行幅度居前，青海边际有所调增。从成交情况看，江浙、山东及四川成交较为活跃，云贵、重庆收益率仍有一定空间。化债第二年，在利差收益保护较弱，信用下沉性价比减弱的情况下，哪些方向值得关注？
![]()
![]()
![]()
关注政策变化，
“14号文”重点化债区域扩容或带来参与机会。6月27日潍坊纳入重点化债区域以来，近一月成交规模高于近3月均值，利差下行幅度居前，山东存量债券及收益率仍较为可观，化债政策持续推进对新纳入区域债务保障性加强。关注山东、曲江、株洲等区域政策变化带来的参与机会。
![]()
![]()
关注财政体制改革，
消费相关税收或迎调整，二十届三中全会强调“统筹推进财税、金融等重点领域改革，完善实施区域协调发展战略机制”，税收结构及分配机制的调整，将使部分地市及区县财税情况得到边际改善，进而带动区域偿债压力的边际缓解。从历史经验来看，分税制改革显著影响了地方经济发展与债务扩张进程，本轮财税体制改革也将实现央地事权与财权的优化，促进区域债务化解，建议关注税收规模变化及征税环节调整对区域的影响。
风险提示：资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势、化债前后分界点的定义仅供参考。
降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LP1R下调；二是存量房贷利率下调。新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注证券研究报告《城投化债回顾与展望》
对外发布时间：2024年7月24日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
靳 毅 SAC编号：S0350517100001
本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。
本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。
本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。
本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。
